美元融资套利交易为何连赢，又可能因何反转？

美元融资的新兴市场（EM）套利交易在2025年取得了极高回报，进入2026年后总体仍未失速，但市场已经不再是“买入所有高收益新兴市场资产”那么简单。其基本逻辑是：投资者以相对低的成本借入美元，再买入利率更高的新兴市场货币和本币债券，赚取利差；如果所买货币同时升值，回报还会进一步增加。

彭博一项套利交易指标在2025年上涨约17%，创2009年以来最大年度涨幅；近期市场报道则称，美元融资套利交易的连胜时间已达到2008年以来最长。需要注意的是，套利收益并不等于无风险利息收入：只要目标货币贬值幅度超过利差，整笔交易仍可能亏损。1012

这轮行情为何持续这么久？

利差足够宽，部分市场实际利率也很高

美国与不少新兴市场之间存在显著的名义利差；在一些国家，扣除通胀后的实际收益率同样具有吸引力。借入美元、买入高收益货币和本币债券，因此能够获得较厚的“收益缓冲”。

土耳其是典型例子之一：在部分时期，里拉相关政策利率和本地市场收益率曾处于约40%的水平。不过，高通胀和汇率管理风险意味着，账面上的高名义收益并不等于最终的总回报。57

美元走弱降低了融资端的汇兑压力

2025年大部分时间里，美元走弱。对于以美元融资、买入新兴市场货币的投资者而言，这减少了融资货币升值带来的不利影响，也帮助美元成为当时颇受欢迎的套利融资货币。9

低波动让“赚利差”显得格外划算

套利交易最怕汇率突然大幅波动。2025年至2026年期间，汇率和利率波动相对受控，全球经济活动也保持韧性，同时资金流入新兴市场债券和外汇市场。于是，投资者获得的利差收益相对于承担的波动风险显得尤其可观。410

2026年开始出现融资货币分化

2026年的行情已经不是单纯做空美元。随着美元重新走强，部分投资者开始转向欧元、澳元等其他融资货币，为新兴市场资产头寸提供资金。这一变化说明，套利交易的核心仍是融资成本与目标资产收益之间的差额，而不是对某一种货币的单向押注。6

2026年剩余时间：仍有机会，但要更挑国家

机构投资者的主流判断偏向谨慎乐观，而不是全面看多。只要新兴市场通胀保持可控、全球经济避免明显衰退、外汇波动维持低位，套利交易仍可能产生回报。新兴市场债券管理者也将经济韧性、较低波动和利差视为支撑因素，但同时强调，各国的财政状况和政治风险差异正在变得更加重要。5

因此，更合理的策略可能是选择性配置，而不是买入一个宽泛的新兴市场组合。相对更有吸引力的市场通常需要具备以下特征：

• 货币政策可信；
• 实际利率为正；
• 外部融资缓冲较充足；
• 市场流动性较好；
• 财政与政治风险处于可控范围。

另一方面，市场预期新兴市场央行将在2026年继续降息。若降息逐步压缩收益率优势，汇率稳定对最终回报的重要性就会越来越高。14

哪些因素可能终结这轮上涨？

美联储转鹰或美元突然走强

如果美国通胀顽固、美联储释放更强硬信号、美国国债收益率上升，美元融资成本就可能提高，资金也可能从新兴市场撤出。反过来，如果新兴市场快速降息，套利交易的收益垫也会缩薄。1114

波动率上升与杠杆去化

套利交易通常通过许多次小幅、稳定的收益积累利润，却可能在汇率波动突然上升时遭遇大幅而快速的损失。2024年8月，利率预期变化和市场波动加剧引发日元套利交易急剧平仓；国际清算银行指出，去杠杆和保证金压力进一步放大了抛售。47

日元与日本央行风险

日本央行收紧政策，或官方措施推动日元升值，都可能迫使投资者出售杠杆风险资产。即使某个具体头寸是以美元融资，投资组合也可能共用杠杆、抵押品和风险限额，因此日元融资交易的平仓仍可能波及其他套利头寸。日本在2024年的加息正是此前市场动荡的关键因素之一。78

地缘政治与油价冲击

如果中东或海湾地区冲突扩大，或油价大幅上涨，进口石油的新兴市场可能面临更高通胀、更弱增长和更差的经常账户。央行届时可能被迫收紧政策，而不是按照套利投资者预期继续宽松。12

厄尔尼诺带来的食品通胀

一个可能较强的厄尔尼诺事件，可能推高食品价格并拖累脆弱新兴市场的经济增长。路透社援引的预测显示，2026年末出现非常强厄尔尼诺事件的概率为81%。化肥或能源成本上升，还可能进一步放大食品价格冲击。12

中国与亚洲科技股重新定价

如果与人工智能相关的亚洲股票大幅回落，可能引发更广泛的避险情绪、金融条件收紧和新兴市场资金外流。这是一个合理的传染渠道，但目前没有足够证据表明，它已经是新兴市场套利交易风险的主要驱动因素。

巴西的选举与财政风险

巴西曾是今年回报较高的套利市场之一，但选举不确定性和财政可信度担忧已促使部分投资者削减头寸。若巴西雷亚尔走弱，汇率损失可能很快超过此前累积的利息收益。3

大宗商品货币失去支撑

如果中国需求疲弱、全球经济放缓或美元走强导致大宗商品价格下跌，巴西雷亚尔、哥伦比亚比索、南非兰特以及部分亚洲出口国货币可能失去重要支撑。到2026年至2027年，大宗商品和气候风险仍将是市场需要关注的重要变量。11

历史真正提醒了什么？

2008年、2013年“缩减恐慌”和2024年8月的市场动荡并不完全相同，但它们共享一个机制：融资成本、经济增长预期或风险偏好突然重估，导致拥挤的杠杆头寸同时平仓。

今天的交易也可能沿着类似路径反转：收益率差收窄或融资货币走强，先推高汇率波动；随后触发止损和追加保证金，最终演变为新兴市场货币与债券的被迫抛售。国际清算银行对2024年8月市场动荡的分析也指出，依赖高杠杆和低波动环境的策略，尤其容易在波动率跃升时被迫退出。20

接下来值得重点观察的指标包括：美国通胀和美联储利率预期、美元与日元走势、新兴市场隐含外汇波动率、油价和食品价格、新兴市场基金流向、巴西财政与选举消息，以及高收益货币能否继续保持“贬值幅度小于其利差收益”。