人工智能驱动的股市上涨，可能正在接近拐点

“七巨头”通常指苹果、微软、Alphabet、亚马逊、英伟达、Meta和特斯拉。欧洲投资者还可能通过指数基金、养老金和保险产品间接持有这些股票，因此风险并不只集中在直接买入个股的投资者身上。

如果美国科技股出现剧烈抛售，欧元区可能通过两条渠道受到影响：一是投资者资产直接缩水，二是企业和消费者信心减弱、融资条件恶化。欧洲即使不是这轮科技股上涨的主要市场，也可能因为全球资金流动和资产配置联系而受到冲击。

高估值与高投资：市场正在押注什么？

Shiller CAPE，也称周期调整市盈率，是用标普500指数价格除以过去10年经通胀调整后的平均收益。它试图平滑经济周期造成的盈利波动，用来观察市场相对于长期盈利水平是否昂贵。

2026年相关数据中，CAPE约为41，接近2000年互联网泡沫时期的高位。这一指标不能预测市场何时下跌，也不能单独证明泡沫必然破裂，但它说明投资者正在为异常乐观的长期盈利前景支付高价。

另一个信号来自投资规模。高盛研究称，美国科技投资占GDP的比例已经超过上世纪90年代峰值，主要云计算和计算基础设施企业对2026年的支出计划也明显上调。这意味着市场不仅在重新估值科技公司，企业也在以极快速度建设数据中心、芯片和算力基础设施。

美联储担心什么？不要把所有数字都归到美联储名下

现有材料显示，美联储工作人员确实认为资产估值压力处于较高水平：公开股票市盈率位于历史分布的高端，部分原因是市场预期科技企业将实现强劲盈利增长，同时投资者风险偏好较高。

但目前提供的证据并不能证明，美联储本身发布了题述中的所有精确数字，例如Shiller CAPE为41.4、标普500指数收于7798.99点并在2026年上涨14%，或科技投资超过90年代GDP峰值。CAPE、投资占GDP比例及指数点位，主要来自市场数据和研究机构分析；“回调很可能发生”这一明确判断则来自欧洲央行经济学家的博客。

因此，更准确的概括是：美联储关注高估值和人工智能投资融资可能带来的资产价格风险；欧洲央行则进一步明确警告，历史经验表明当前估值回调具有较大可能性。

接近5000亿美元的AI债务，会成为新的压力点吗？

人工智能基础设施建设正在越来越多地依赖债务融资。高盛研究估计，2026年以来人工智能相关债务发行规模已接近5000亿美元；摩根士丹利此前预计，全年规模可能接近5700亿美元。

路透社还报道称，与人工智能相关的借款已接近投资级债券发行量的15%。银行和企业因此开始采用更加复杂的融资方式，为数据中心、芯片供应链和算力项目筹集资金。

问题不一定是大型科技公司立刻无法偿债。许多大型科技企业拥有可观的收入、利润、现金流和较强的资产负债表。真正需要关注的是：

• 新增债务的供应量是否超过债券市场的吸收能力；
• 高额资本开支能否最终转化为足够的人工智能收入；
• 利率维持高位时，项目和企业的再融资成本会否上升；
• 风险是否从大型科技公司扩散到银行、保险机构、基金和私人信贷市场。

为什么表外融资值得关注？

租赁、特殊目的实体、私募信贷、基础设施基金和资产支持融资，都可能让资金来源分散到大型科技公司公开资产负债表之外。这样做本身并不意味着存在违规或危机，但会使外界更难判断：

• 总体杠杆究竟有多高；
• 哪些项目需要在未来几年集中再融资；
• 最终由谁持有相关风险；
• 单个数据中心或供应链项目出现问题后，损失会如何传导。

这让人联想到互联网泡沫时期“风险看似局部、后来却扩散”的经历。不过，这只是风险结构上的比较，并不意味着今天的融资安排与2000年互联网泡沫完全相同。如今大型科技公司的盈利能力和现金流明显更强，因此更可能出现较长时间的估值压缩——股价回报等待盈利增长追上估值——而不是所有公司同时崩溃。

泡沫可能“泄气”，也可能突然破裂

“泡沫破裂”并不是唯一情景。由于当前头部科技企业普遍拥有真实收入、利润和现金流，市场也可能经历一个较长的“泄气”过程：企业盈利继续增长，但股价多年不涨，最终让估值逐步回到更合理的水平。

然而，强劲的当期盈利并不能消除风险。只要资本开支增长速度超过人工智能商业化和现金流回收速度，企业就可能面临回报率下降、债务服务压力上升和投资者重新评估的问题。

美国科技股回调，为什么会影响更广泛的经济？

一次剧烈的美国科技股抛售，可能通过多个环节传导：

1. 财富效应减弱： 家庭金融资产缩水，消费意愿可能下降；
2. 信心下滑： 企业可能推迟招聘、扩张和设备投资；
3. 融资收紧： 债券利差扩大，银行和投资者对高资本开支项目更加谨慎；
4. 产业链承压： 数据中心、芯片、能源和相关供应商的订单预期可能下调；
5. 跨境传染： 欧洲投资者通过股票、基金、养老金和保险产品承受损失，欧元区金融状况也可能趋紧。

欧洲央行还指出，相比互联网泡沫时期，当前货币和财政政策的缓冲空间可能更有限。若市场出现无序调整，央行未必能够仅靠大幅降息，政府也未必能够依靠大规模财政刺激迅速抵消冲击。

最值得关注的，不是AI有没有未来，而是价格和融资能否撑到未来

这场争论的关键并非“人工智能是骗局”还是“人工智能将改变世界”。更现实的问题是：市场当前的价格，是否已经要求人工智能在未来多年持续实现极高的盈利增长；企业当前的投资和借债，是否能在现金流兑现前被资本市场持续承受。

欧洲央行的判断是，历史上的技术革命表明，即使技术最终成功，相关资产也可能经历剧烈回调。美联储关注的则是高估值、旺盛风险偏好以及人工智能投资融资对金融稳定的潜在影响。

因此，最可能的风险并不一定是人工智能产业突然消失，而是估值、资本开支和债务融资同时降温，进而把一次科技股调整演变成更广泛的信心、信贷和就业问题。