日元为何干预后又跌回159附近？关键仍是美日利差

干预究竟做了什么？

在买入日元的外汇干预中，日本政府会出售外汇储备中的美元，并用所得资金买入日元。这样做能够在短时间内制造对日元的直接需求，推动美元兑日元快速下跌。

美国财政部的参与则增加了行动的政治分量和市场可信度。这次协调行动被称为自1998年以来首次由美国和日本共同买入日元、推动日元升值的操作。日本和美国还表示，不排除未来再次协调行动，这提高了交易员在160日元附近继续做空日元的风险。

干预规模目前仍存在不确定性。路透社报道，日本在最新一轮外汇干预中动用的资金最高可能达到365.8亿美元。另有估算认为，在已确认的联合行动之前，日本可能出售了接近590亿美元的美元。由于这些数字可能涉及不同时间、不同批次的交易，现有资料并未给出所有相关操作的一个确定总额。

因此，外汇干预可以迅速实现三项目标：

• 打断失序的单边行情；
• 迫使持有日元空头仓位的交易员降低风险；
• 向市场表明，当日元贬值过快或扰乱金融市场时，官方愿意出手稳定汇率。

但干预本身无法永久改变日元市场和美元市场之间的相对收益率。

套利交易为何仍是日元的核心压力？

日元持续承压，根本原因之一是日本政策利率与美国利率之间的差距。投资者可以用收益率相对较低的日元融资，再投资于收益率更高的美元资产。如果汇率保持稳定，或者美元继续升值，这种策略即使计入汇率风险，仍可能具有吸引力。

这也解释了为什么干预带来的涨幅可能逐渐消退。官方买入日元是一股强劲但短暂的资金流，而套利交易则是持续存在的市场激励。路透社援引分析师称，干预更像是在为日本央行争取时间，而不是为日元建立一个长期有效的底部。

要让日元持续走强，通常需要以下因素中的几项同时出现：

1. 日本央行更快、或更可信地收紧政策；
2. 市场下调对美国利率的预期；
3. 美日收益率差持续收窄；
4. 当汇率再次出现失序行情时，官方继续干预。

路透社调查显示，近95%的受访者认为，仅靠外汇干预无法持续遏制日元贬值；在这些受访者中，几乎所有人都认为日本央行还需要加息。

日本央行将成为下一场关键测试

市场已经明显提高了对日本央行9月加息的押注。路透社8月13日报道称，市场定价显示，日本央行9月加息的概率约为76%，高于7月30日的24%。随后其他市场报道将9月17—18日会议加息概率估算在约80%。

日本央行目前将政策利率维持在1%，但官员已承认潜在通胀面临更大的上行风险。日本央行9名理事中至少有3人认为，央行可能需要以快于目前大约每年加息两次的节奏推进政策正常化。

市场定价还显示，到2027年7月前可能再加息约3次，每次25个基点。不过，这些只是市场预期，并不代表日本央行已经作出承诺。对日元而言，关键不只是日本央行会不会加息一次，更在于其能否传递出一条可信的、指向明显更高利率的政策路径。

加息时间仍有分歧。一些分析师预计日本央行会更早行动，也有预测认为下一次加息要等到2026年更晚时候。在央行给出更清晰指引之前，这种不确定性会限制日元的升值空间。

增长与通胀让日本央行陷入两难

日本第二季度经济按年率计算增长1.1%，低于市场预期；疲软的家庭消费和企业投资拖累了整体表现。经济增长偏弱可能令日本央行更加谨慎，因为加息会进一步压制国内需求。

但通胀又将政策推向相反方向。日元疲软和进口成本正在推高价格压力，日本央行也警告潜在通胀可能超过目标。央行需要判断这些压力是否具有持续性、是否得到工资增长支持，而不是仅仅由能源进口成本和汇率贬值推动。

这形成了一个棘手的政策平衡：更快的加息周期有助于支撑日元，但如果为了应对通胀而过于激进，也可能给本已疲软的日本经济增加压力。

美联储加息预期降温，暂时帮助日元

日元在159附近出现的温和反弹，也与美元走弱有关。8月17日，联邦基金期货显示，市场认为美联储在下一次会议上维持利率不变的概率为66.9%，交易员降低了对美国再次加息的预期。

这意味着，即使日本央行没有突然大幅转向，只要美国利率预期同步下降，日元也可能走强。更鸽派的美联储表态、疲软的美国经济数据，或美国国债收益率下降，都会削弱美元资产的相对收益优势，并减轻美元兑日元的上行支撑。

反过来，如果美国数据重新走强、市场再次押注美联储加息，或美国国债收益率上升，美元的收益优势就可能恢复，即使市场仍预计日本央行会加息，日元也可能重新承压。

因此，8月27—29日举行的杰克逊霍尔央行年会将成为一个重要催化剂。任何关于美国利率前景的变化，都可能通过改变美日利差，推动日元出现较大波动——而这正是外汇干预没有改变的核心变量。

美元兑日元会升至170吗？

美元兑日元迈向170日元属于风险情景，而不是已经确认的预测。若美联储持续维持紧缩立场、日本央行推迟加息或加息力度低于市场预期，同时外汇干预零散且效果有限，汇率升向170的可能性就会增加。

相反，如果日本央行在9月加息并释放继续加息的明确信号，美国利率预期下降，且当汇率出现失序行情时日本和美国再次干预，日元持续走强的概率会更高。日本前最高货币官员古泽满宏表示，联合干预可能“随时”发生，但他同时强调，更快的日本央行加息才是关键。

最新一轮行动带来的启示其实很明确：外汇干预可以阻止日元失序下跌，为政策制定者争取时间，却无法单独决定日元的长期价值。若想让日元保持强势，市场最终需要看到东京与华盛顿之间的利率和收益率关系出现持久变化。