欧洲央行如何看待AI驱动的美国科技股：接近历史泡沫，还是合理重估？

这种集中化带来双重效果：在AI投资和盈利预期不断上调时，资金更容易涌向这些被视为技术和基础设施核心受益者的公司，进一步推高指数；但如果其中几家公司同时遭遇盈利预测下调，冲击也可能通过指数基金、养老金和其他广泛持有美国股票的投资组合迅速扩散。

为什么科技ETF上涨后，远期市盈率反而可能下降？

远期市盈率（forward P/E）的计算方式很简单：股价 ÷ 分析师预测的未来盈利。因此，一只科技股或科技ETF即使上涨，只要盈利预测增长得更快，远期市盈率就可能下降，看起来似乎“没有那么贵”。

相关材料以Technology Select Sector SPDR Fund（XLK）为例：该基金一年上涨约42%，并经历了一轮异常强劲的45天上涨，但其远期市盈率仍可能下降。材料将约30%的市盈率下降归因于约80%的预测盈利增长。

不过，这并不等于股票已按当前实现的盈利计算变得便宜。这个估值结果建立在一系列非常大胆的假设之上，包括AI相关收入大幅增长、利润率保持高位、云计算支出持续增加，以及数据中心投资能够带来足够高且持久的回报。

此外，若只用42%的股价涨幅和80%的盈利增幅做简单计算，市盈率降幅约为21%，而不是30%。准确比例还取决于采用的日期、基金成分变化和盈利预测数据口径；因此，约30%的数字应理解为不同测量区间或构成口径下的报告结果。

真正的风险：盈利预期突然反转

市场不一定要先出现大幅下跌，风险才会显现。假设AI基础设施供给过剩、企业客户削减相关支出、竞争压低利润率，或者宏观经济冲击削弱需求，分析师就可能下调未来盈利预测。

在股价暂时不变的情况下，盈利预测下降会机械性地推高远期市盈率，使股票看起来更加昂贵。随后，投资者可能主动降低估值倍数，股价也就可能下跌。这正是高估值市场的脆弱之处：价格未必需要先暴涨，预期只要明显转弱，重新定价就可能发生。

欧洲央行此前已经指出，AI相关估值容易受到预期变化影响。DeepSeek-R1模型发布后引发的市场反应，就是这种脆弱性的一个例子。

与互联网泡沫的相似与不同

英国央行对这种风险的表述更直接，曾警告部分美国股指估值倍数已接近互联网泡沫顶峰时期的水平，并指出AI股票在美国标普500指数市值中占据相当比重。其担忧是，一旦大型美国科技公司的盈利令人失望，投资者可能把这视为美国未来生产率预期下调的信号，而不仅仅是个别公司的业绩问题。

但欧洲央行并没有简单地把今天的市场等同于2000年前后的互联网泡沫。当前龙头企业大多能够产生收入、利润和现金流，AI技术本身也可能带来真实的生产率提升。问题在于，真实的技术进步并不能自动证明任何价格都合理。

AI交易规模为何关系到金融稳定

高盛估计，AI相关公司的总市值增加约27万亿美元，约相当于当前美国股市市值的36%。无论这一估算的具体口径如何，这一规模都说明AI交易已不只是科技行业内部的主题，而是足以影响全球资产配置和金融市场情绪的重大力量。

因此，欧洲央行目前把它视为需要持续监测的金融稳定风险，而不是已经确认的泡沫。若AI带来的实际盈利增长能够大致匹配当前预期，市场可能完成较为平稳的消化；若盈利增长明显落空，估值修正则可能通过全球投资者广泛持有的美国股票，进一步传导至欧洲金融市场。