加密交易员通过Hyperliquid盘前永续合约将宇树科技估值推至上海IPO的4倍

什么是盘前永续合约？

盘前永续合约是一种合成衍生品，其价格追踪公司在公开股票市场开始交易前的股价。这类合约没有到期日（故称“永续”），允许交易者进行带杠杆的多头或空头交易。Hyperliquid于2026年8月4日上线了UNITREE合约，初始价格约每股73.33美元，隐含市值约2970亿美元。价格随后稳定在74美元附近，并在8月中旬攀升至92-94美元区间。

Bybit紧随其后，在8月15日左右上线了自己的宇树科技盘前永续合约，将加密盘前市场扩展到了第二家主流交易所。

4倍的估值差距意味着什么？

加密永续合约价格（约93美元）与官方IPO价格（约22.37美元）之间的差距非常悬殊。以下几个因素可以解释这一现象：

• 来自被“隔离”的全球投资者的需求： 国际交易者很难参与A股打新。该IPO在上海本地就已获得超过8000倍的超额认购，而永续合约的溢价表明，全球范围内存在更大的未满足需求。
• 纯粹的价格发现 vs. 机构簿记： 官方IPO价格是通过机构簿记以150.80元人民币确定的，这比最初104元人民币的共识价高出45%。相比之下，Hyperliquid的价格反映的是一个7x24小时不间断运行、无配额限制、由杠杆交易者决定清算价格的市场。
• 不同的定价机制： 加密市场对宇树科技的定价更接近承销商预估的上限。建银国际预估的估值约为150亿美元（1090亿元人民币），但Hyperliquid隐含的380亿美元估值远超这一数字。而主承销商中信证券的预估仅为73-81亿美元。

关键未知因素在于：股票上市首日是否会跳空高开，以弥合与永续合约价格的差距？还是永续合约的溢价会向IPO价格大幅收敛？答案将影响监管机构和发行方如何看待这些合成盘前市场。

监管审查日益严格

盘前永续合约目前处于监管灰色地带。关键进展包括：

• CFTC政策转变： 2026年5月29日，美国商品期货交易委员会（CFTC）就永续合约发布了一份政策声明，批准了Kalshi的BTCPERP合约，并表明将对此类产品采取“逐案审查”的方式。
• Hyperliquid的游说努力： Hyperliquid的政策中心（Policy Center）在其CEO Jake Chervinsky的领导下，正积极与美国CFTC及证券交易委员会（SEC）沟通，寻求在美国境内合规提供永续期货的路径。 该交易所目前对所有美国用户实行封锁。
• SEC的调查： 据报道，SEC正在审查盘前永续合约是否类似于未注册的证券发行。不过，截至2026年8月中旬，尚未对Hyperliquid或Bybit的此类上市采取正式执法行动。
• 管辖权问题： 这些合约标的是中国A股，但交易发生在去中心化的离岸平台上。目前尚不清楚中国证监会、美国SEC或CFTC是否会主张管辖权，或者这些合约是否会催生出新的监管框架。

更广泛的趋势：一个并行的“影子股票市场”？

宇树科技的IPO是盘前永续合约的一个标志性测试案例，但这并非孤立事件。Hyperliquid在2026年5月也曾上线过SpaceX的盘前永续合约，一度隐含估值超过2.5万亿美元。 这一趋势引发了五个悬而未决的问题：

1. 去中心化的盘前市场能否与传统的IPO分配和价格发现机制共存？ 它们可能创造套利机会，但也带来了市场操纵和不准确价格信号的风险。
2. 如果股票上市后开盘价远低于永续合约价格，会发生什么？ 持有杠杆多头头寸的散户交易员可能面临连锁爆仓。当作为参考价格的股票实际开始交易时，谁来承担这个风险？
3. 这些合约是否属于未注册的证券？ SEC可能会认为，对股权进行合成敞口在功能上等同于基于证券的衍生品，可能受美国证券法管辖。
4. 其他交易所是否会跟进？ 如果币安（Binance）等大型加密交易所上线类似产品，这个平行市场的规模将足以影响实际的IPO定价。
5. 巨大的需求是否预示着系统性的转变？ 被炒作的AI/机器人叙事、有限的传统配额分配以及7x24小时可加杠杆的加密市场三者结合，正在制造一个全球监管机构正密切关注的价值鸿沟。

接下来关注什么

• 宇树科技的上市首秀——预计在2026年8月20日左右。开盘价相对于IPO价格和永续合约价格的表现，将是第一个重要的实际市场数据点。
• CFTC和SEC的行动——Hyperliquid的游说努力以及任何正式指引或执法行动，都可能为整个盘前永续合约类别设定先例。
• Bybit的流动性表现——其宇树科技合约能否获得与Hyperliquid相当的流动性，将表明这个市场是否足够容纳多个平台。
• 下一个盘前永续合约的上市——如果交易所增加更多高知名度私营公司（如Stripe、Databricks等），这个“影子市场”只会继续扩张。

目前，故事很简单：加密交易员给一家官方IPO估值为90亿美元的公司，在暗盘市场打上了380亿美元的估值标签。市场——和监管机构——都在拭目以待，看谁会先眨眼。