科技巨头的1.46万亿美元AI豪赌：隐藏的1.65万亿债务、沉重的资本开支与回报率危机

1.65万亿美元的表外负债

日经亚洲对美国证券交易委员会（SEC）文件的一项调查发现，五家科技巨头——Alphabet、亚马逊、微软、Meta和甲骨文——合计持有1.65万亿美元的表外义务，主要与AI数据中心租赁和长期采购承诺相关。

关键细节：

• 这种“隐形债务”在四年内增长了8倍，如今已超过这些公司资产负债表上的1.35万亿美元显性债务。
• 仅Meta一家的隐形义务就估计高达4200亿美元——是其报告债务的三倍。
• 甲骨文的表外承诺在短短一年内扩大了30倍。
• 科技评论员埃德·齐特隆（Ed Zitron）将这种规模的隐形义务称为“企业丑闻”。

这些义务藏在季度财报的脚注中——根据美国通用会计准则（GAAP），这是合法的，因为根据现行租赁会计准则，这些是尚未在资产负债表上确认为负债的未来合同承诺。

折旧之墙：5490亿美元的递延成本

以下是让分析师夜不能寐的算账：

• 截至2026年3月的四个季度里，四大超级云服务商购买了4339亿美元的不动产和设备，但同期仅在利润表中报告了约1490亿美元的折旧。这意味着当前的利润表只消化了实际建设成本的一小部分。
• 另一项分析估计，2026年五大超级云服务商将仅确认约2110亿美元的折旧，而资本开支却高达约7600亿美元，这意味着大约5490亿美元的递延成本将在2027至2029年间冲击利润。
• 一位分析师总结道：“现金早在几个月前就花出去了。成本会以慢动作的方式，在设备假定使用年限内，逐渐冲击利润表。”

好消息是：彭博在2026年6月报道，2026年第一季度全球AI销售额（不含中国）达到250亿美元，连续第二个季度超过行业估计的210亿美元折旧成本——这是一个里程碑，表明AI收入已开始覆盖折旧负担。

市场担忧与投资者疲劳

• 自由现金流趋零：截至2026年中，四大科技公司的合计自由现金流已接近零，意味着它们正将经营产生的每一分钱（甚至更多）都投入到资本开支中。
• Alphabet首次出现负自由现金流：Alphabet在2026年第二季度AI资本开支翻倍至449亿美元，超过了公司经营产生的391亿美元现金流，导致其首次出现负自由现金流。
• 资本开支增长即将骤降：瑞银（UBS）估计，超级云服务商的资本开支增速将从2026年的76%急剧放缓至2027年的25%，2028年仅为6%，表明当前的速度不可持续。
• 市场估算仍然过低：摩根士丹利得出结论，华尔街已更新的2027年云资本开支共识——尽管在一个季度内就上调了1700亿美元——仍比实际情况低了约2000亿美元，意味着资本开支将继续超出当前预测。

回报率之争：AI收入能证明这些开支的合理性吗？

看涨观点：AI收入已连续两个季度覆盖折旧成本。这些公司认为，它们仍处于产能受限的扩建阶段，该阶段至少将持续到2027年。例如，微软已指导2027财年实现正自由现金流，其Azure年收入已超过1000亿美元。

看跌观点：折旧之墙的高峰尚未到来——今天的资本开支将成为明天的利润表负担，大约5490亿美元的递延折旧将不可避免地冲击利润，无论AI收入能否如期实现。1.65万亿美元的表外义务意味着真实的整体杠杆率远比报告显示的债务数字要高。在自由现金流归零的情况下，如果AI收入增长不及预期，这些公司将几乎没有财务缓冲。

华尔街共识：大多数投行仍持看涨态度，但越来越多的投资者正在为资本开支增长放缓做准备。核心问题——到2030年累计超过5.3万亿美元的资本开支能否带来相应的回报——仍是当前AI时代最具决定性的财务争论。