AI基建狂潮的债务隐忧：从英伟达CDS创纪录飙升看信用市场的全面警报

超大规模企业债券遭遇广泛抛售

投资级债券市场正难以消化如此庞大的发行量。超大规模企业（Hyperscaler）的债券利差在2025年末达到0.78%，为4月关税恐慌以来的最高水平。亚马逊的最新债券发行导致其现有的30年期债券利差走阔20个基点，投资者要求更大的风险溢价。超大规模企业债券的认购倍数（需求与供给之比）从2025年初的5倍急剧下降至2026年中期的较低水平。就连Alphabet和Meta等顶级发行人也不得不支付溢价来吸引买家，这主要是因为发行量过大。甲骨文的CDS在标普将其评级下调至BBB-后，扩大至215个基点。华尔街实际上是在告诉科技公司“收敛一下”借贷狂潮。

AI相关债务发行量创历史新高

截至2025年底，超大规模企业（Hyperscaler）的公司债发行总额已超过1000亿美元，是前五年平均水平的三倍多。AI相关债务现在约占美元市场上投资级新增净供应的30%。自2025年初以来，仅Alphabet、Meta、亚马逊和甲骨文四家公司就已发行了超过3000亿美元的债券。美国银行在亚马逊进行540亿美元债券发行后，将其2026年的超大规模企业债务预测上调至1750亿美元。一度争相抢购这些债券的投资者正在迅速失去兴趣。

穆迪：从“轻资产”到“重资产”的转变

在2026年7月的一份研究报告中，穆迪警告称，AI基础设施支出正在侵蚀自由现金流，并增加亚马逊、Meta、Alphabet、甲骨文、微软和CoreWeave的资产负债表风险。穆迪明确表示，这些公司正“从轻资产模式转向重资产模式”，并预测到2027年，这些公司的AI相关资本支出总和将接近1万亿美元。穆迪还指出，美国五大超大规模企业未来数据中心租赁承诺中，有6620亿美元是表外负债——这些义务尚未在资产负债表中记录，但代表着真实的财务风险。穆迪此前已发出甲骨文3000亿美元AI合同风险的警告。这种从软件式利润率向资本密集型基础设施的结构性转变，从根本上改变了这些公司的信用状况。

美国银行的“FCI > EPS”框架

美国银行的分析框架认为，金融状况指数（FCI）——一个综合了信用利差、股票估值和融资条件的指标——现在对科技股表现的影响超过了每股收益（EPS）增长。其核心洞察是：当债务市场收紧、信贷成本上升时，即使盈利强劲，也无法抵消因更高贴现率和再融资风险所带来的估值拖累。这一框架直接适用于当前环境：超大规模企业债券利差走阔，CDS成本飙升，新债发行量巨大，压倒了市场需求。其传递的信息是：信用市场状况，而非基本盈利能力，正成为AI相关股票的主要制约因素。

共同的线索：循环风险与收入现实

隐藏在上述所有信号背后的一个关键问题是分析师所说的“循环融资”——英伟达实际上是在帮助其客户（OpenAI、SK集团等）提供融资，而客户又用这些资金购买英伟达的芯片，从而形成了一个反馈循环。与此同时，AI收入相对于支出仍然微不足道：2025年AI收入约为600亿美元，而资本支出约为4000亿美元。Alphabet自上市以来首次出现负自由现金流。支出与变现之间的巨大鸿沟，正是信用市场目前正在定价的核心风险。