策略公司（MSTR）不会陷入“死亡螺旋”：比特币暴跌时，普通股才是真正的牺牲品

随着比特币价格徘徊在60,000美元附近，市场对策略公司（Strategy，原名MicroStrategy，股票代码MSTR）可能陷入“死亡螺旋”的担忧再次升温。这家公司持有超过67万枚比特币，并严重依赖可转换债券和优先股来为购买提供资金。许多投资者担心，比特币的急剧下跌可能会迫使该公司连环抛售，从而压垮其股价和比特币本身。然而，由分析师Adam Livingston进行、并被多家财经和加密货币媒体报道的一项详细三年压力测试，给出了一个严谨的答案：公司能够在极端熊市中存活——但普通股股东将承受几乎所有的痛苦。

为何“死亡螺旋”不太可能发生

Livingston的模型假设了一个残酷的场景：比特币在六个月内暴跌55%至26,611美元，市值与资产净值比（mNAV）降至0.50倍以下，资本市场完全关闭，这意味着策略公司无法进行再融资或发行新股。即使在这种条件下，公司也不会进入强制清算的连锁反应。

几个结构性因素保护了策略公司：

• 庞大的比特币持仓远超固定债务。 Livingston通过将资产负债表缩小一百万倍来直观地说明：相当于公司持有约53,400美元的比特币，每年只需支付1,712美元的优先股股息——相对于其资产基础，每月大约148美元。实际数据显示，截至2025年第三季度，年度股息和利息总负债约为6.89亿美元，而比特币金库的价值高达数百亿美元。

• 现金储备提供了多年的缓冲。 截至2025年12月31日，策略公司持有23亿美元现金及现金等价物，远高于三个月前的5430万美元，可提供超过2.5年的股息覆盖。

• 优先债务没有强制抛售的触发条件。 公司的大部分可转换票据处于价内状态，没有保证金追缴条款，不会迫使公司在不利价格下清算比特币。CEO Phong Le此前曾表示，比特币需要跌至约8,000美元并在此价位保持5到6年，公司才会面临真正的风险。

• 福布斯分析师Roomy Khan 得出结论，公司的资产负债表并未陷入困境：真正风险在于公司能否在不卖出比特币的情况下支付8.54亿美元的年度固定债务，但23亿美元的现金储备和5.6倍的流动比率使其易于管理。

Livingston压力测试的详细结果

该模型的假设和结果清晰地揭示了故事脉络：

指标	起始点	压力测试结果
比特币价格	~59,100美元	第六个月跌至26,611美元
mNAV比率	~1.0倍以上	降至0.50倍以下
现金储备	~23亿美元	第九个月耗尽
为偿债卖出的BTC	0（最初无强制卖出）	三年内卖出115,727枚BTC
CEBE（普通股每股BTC含量）	138,161聪	暴跌至仅7,884聪——下跌94%
MSTR股价	~125美元	最坏情况下跌至~1美元
优先债权对BTC的索取权	基准线	膨胀至819,073枚BTC，债务持有人获得优先权

核心发现：公司存活，但普通股被“消灭”。 优先股（STRC/STRK）持有者将承受较小的损害；普通股股东则承担了几乎所有的稀释和BTC抛售损失。

关键风险与当前财务压力

• CEBE压缩是首要风险。 Livingston指出，真正的危险并非破产，而是随着优先债权（可转换债券+优先股）消耗比特币金库中越来越大的份额，普通股股东持有的每股比特币含量（CEBE）崩溃。

• 优先股（STRC）面临严重压力。 STRC在2026年6月单月暴跌23%至约76美元，远低于其100美元的面值，这表明优先股市场陷入困境。MSTR股价已从高点暴跌约83%。

• 未实现亏损巨大。 仅在2025年第四季度，随着比特币在该季度下跌25%，策略公司就报告了174.4亿美元的比特币持仓未实现亏损。随着比特币现在跌破60,000美元（2026年2月曾触及59,978美元），其约671,000多枚BTC的持仓未实现亏损可能超过150至200亿美元。

• 资本市场准入是“X因素”。 如果mNAV持续低于1.0倍，策略公司将无法以有利条件发行新股或可转换债券——这是其获取更多比特币和支付股息的主要工具。长期的“资本市场关闭”情景是最终迫使公司出售比特币的机制。

• 债务再融资风险。 策略公司严重依赖可转换票据融资；如果这些票据在其股价低于转换价格时到期，公司将需要用现金而非股票来偿还，从而给流动性带来压力。

结论

Adam Livingston的压力测试证实，策略公司能够承受严重的多年熊市而不会陷入死亡螺旋，因为其比特币持仓相对于固定债务过于庞大，且其债务没有强制清算的触发条件。然而，普通股承担了几乎所有的痛苦——在最坏情况下，每股BTC含量可能暴跌94%，MSTR股价可能跌至约1美元，优先股股东在公司面临偿付风险之前就会承受严重损失。当前的直接压力是CEBE压缩、优先股STRC的困境、巨大的未实现亏损，以及资本市场关闭迫使其最终出售比特币以偿还优先债务的风险。

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