策略公司（MSTR）不会陷入“死亡螺旋”：比特币暴跌时，普通股才是真正的牺牲品

Livingston压力测试的详细结果

该模型的假设和结果清晰地揭示了故事脉络：

核心发现：公司存活，但普通股被“消灭”。 优先股（STRC/STRK）持有者将承受较小的损害；普通股股东则承担了几乎所有的稀释和BTC抛售损失。

关键风险与当前财务压力

• CEBE压缩是首要风险。 Livingston指出，真正的危险并非破产，而是随着优先债权（可转换债券+优先股）消耗比特币金库中越来越大的份额，普通股股东持有的每股比特币含量（CEBE）崩溃。

• 优先股（STRC）面临严重压力。 STRC在2026年6月单月暴跌23%至约76美元，远低于其100美元的面值，这表明优先股市场陷入困境。MSTR股价已从高点暴跌约83%。

• 未实现亏损巨大。 仅在2025年第四季度，随着比特币在该季度下跌25%，策略公司就报告了174.4亿美元的比特币持仓未实现亏损。随着比特币现在跌破60,000美元（2026年2月曾触及59,978美元），其约671,000多枚BTC的持仓未实现亏损可能超过150至200亿美元。

• 资本市场准入是“X因素”。 如果mNAV持续低于1.0倍，策略公司将无法以有利条件发行新股或可转换债券——这是其获取更多比特币和支付股息的主要工具。长期的“资本市场关闭”情景是最终迫使公司出售比特币的机制。

• 债务再融资风险。 策略公司严重依赖可转换票据融资；如果这些票据在其股价低于转换价格时到期，公司将需要用现金而非股票来偿还，从而给流动性带来压力。

结论

Adam Livingston的压力测试证实，策略公司能够承受严重的多年熊市而不会陷入死亡螺旋，因为其比特币持仓相对于固定债务过于庞大，且其债务没有强制清算的触发条件。然而，普通股承担了几乎所有的痛苦——在最坏情况下，每股BTC含量可能暴跌94%，MSTR股价可能跌至约1美元，优先股股东在公司面临偿付风险之前就会承受严重损失。当前的直接压力是CEBE压缩、优先股STRC的困境、巨大的未实现亏损，以及资本市场关闭迫使其最终出售比特币以偿还优先债务的风险。

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