KNDS董事会于6月18日会晤，就估值150亿至200亿欧元的IPO做出决议，德国持股40%的交易近在眼前

KNDS NV，这家总部位于荷兰、生产豹2（Leopard 2）主战坦克和“凯撒”（Caesar）自行榴弹炮的军工巨头，正站在一个关键的转折点上。其董事会计划于今日（2026年6月18日，星期四）召开会议，决定是否推进在法兰克福和巴黎两地的首次公开募股（IPO）。这一决定将为数月的准备工作画上句号，而这一过程背后，是紧张的国家间谈判、逐渐降温的欧洲防务市场，以及一场曾导致必要审计工作停滞的内部合规调查。如果此番IPO得以放行，它将成为近年来欧洲规模最大的军工企业上市案之一，但其估值已从此前业内一度预期的250亿欧元，回落至更为务实的150亿至200亿欧元区间。

董事会的决策时间线

KNDS至少在2025年12月就已正式启动IPO进程，当时其董事会宣布，将视市场条件继续推进上市准备工作。于2025年4月从法国赛峰集团（Safran）加入KNDS的首席执行官让-保罗·阿拉里（Jean-Paul Alary）多次表示，2026年上市是“现实的”，并称董事会已要求管理层在做出最终决定后“准备好进行IPO”。今天的董事会会议，正是这一漫长筹备过程的顶峰。

据彭博社6月17日报道，知情人士透露，在过去几天里，德国家族股东与德国政府一直在交换提案，双方正接近就柏林方面的入股计划达成协议。路透社的消息人士此前也指出，协议一旦敲定——最快可能在今天——KNDS便能在本周五启动上市流程。若无法达成协议，德国家族股东和共同持有另一半股权的法国政府，则可能将上市计划推迟到今年晚些时候。

德国持股40%：一场伴随价格僵局的里程碑式交易

由总理弗里德里希·默茨（Friedrich Merz）领导的德国联合政府已确认，其意图在KNDS上市前，斥资数十亿欧元收购该公司40%的股份。此举旨在与法国目前持有的40%股份形成对等，构建一个法德各持40%、剩余约20%股份由公众投资者持有的股权结构。德国经济部表示，收购股份的目的是为了保护关键技术及制造专有技术。

然而，围绕收购价格的谈判一直是主要的摩擦点。5月底，彭博社曾报道，德国官员对交易条款犹豫不决，他们决心要以与最终IPO发行价相匹配的估值来完成收购，而德国家族股东则期望获得溢价。这场僵局直接加剧了IPO的不确定性。6月初有消息人士指出，国家层面的价格分歧未解，再加上审计工作的停滞，构成了可能打乱夏季上市时间表的双重障碍。

这场博弈的政治维度也同样复杂。就在5月初，德国《商报》（Handelsblatt）援引一份泄露的政府文件称，德国执政联盟内部的分歧曾一度威胁到整个入股计划。不过，到了5月20日，联合政府已原则上决定继续推进，而双方似乎在董事会会议前夕正逐步趋向一致。

估值修正：从250亿欧元到150亿至200亿欧元的压缩区间

KNDS的预期市值在多个公开节点上出现了缩水：

• 2026年1月，参与早期讨论的银行家们曾给出的潜在估值指引为200亿至250亿欧元。
• 到了5月8日，顾问们已将这一预测下调至180亿至200亿欧元，较峰值预期缩水高达50亿欧元，主要是因为欧洲防务板块的同行估值普遍下跌。
• 在5月底至6月期间，预计的估值区间进一步收窄至150亿至200亿欧元，一些报道更是指出，在股权谈判的最后阶段，150亿欧元的估值成为了讨论的焦点。

分析师们将估值的压缩归因于三股力量。首先，由于同行业股票价格下跌，KNDS估值被直接打了折扣：按180亿欧元计算，KNDS的估值相较于莱茵金属（Rheinmetall）2025年的市销率大约有28%的折让。其次，柏林与巴黎之间围绕否决权和政府影响力的“激烈治理争端”，带来了投资者正在计入价格的政治风险溢价。第三，一场旷日持久的审计延迟——尽管现已解决——曾引发了上市能否按期推进的不确定性。

KNDS的制造版图：豹2、凯撒与330亿欧元积压订单

KNDS由德国的克劳斯-玛菲·威格曼（Krauss-Maffei Wegmann）与法国的奈克斯特（Nexter）合并而成。其当前产品线构成了欧洲地面防务的基石：

• 豹2主战坦克，包括最新的2A8型号，已获得来自捷克、荷兰和克罗地亚超过300辆的订单。
• “凯撒”自行榴弹炮，出口范围广泛，近期还通过与Leonardo DRS的合作向美国陆军进行了推销。
• “拳师犬”（Boxer）多用途装甲车，德国联邦国防军可能订购多达3000辆。
• 弹药，这已成为公司增长最快的业务板块。

KNDS于2026年5月26日公布了其2025年全年业绩，强劲的数据为其上市故事提供了有力支撑，尽管围绕估值的争论仍在继续：

指标	2025年结果	同比变化
收入	44亿欧元	+15.9%
息税前利润（营业利润）	6.61亿欧元	高于2024年的5亿欧元
息税前利润率	15.0%	高于2024年的13.2%
订单接收量	135亿欧元	创历史新高
积压订单	331亿欧元	高于2024年底的235亿欧元

各细分市场的表现进一步印证了需求的广泛性。德国地面系统部门创造了25亿欧元的收入，同比增长17.4%；法国地面系统部门的收入达到13亿欧元，增长9.6%。弹药部门的收入增长了24.7%，达到6.12亿欧元，这反映了欧洲各国军队将补充弹药库存置于优先地位。

影响IPO进程的逆风

除了估值修正之外，以下几点构成了此次IPO交易的风险画像：

• 审计与合规延迟： 审计机构普华永道（PwC）此前一直拒绝为KNDS的2025年财务报表签字，直到一项由律师事务所主导的、针对2013年一项卡塔尔军售交易（涉及24门PzH 2000自行榴弹炮和62辆豹2坦克，价值18.9亿欧元）的调查完成。没有经签署的审计报告，招股说明书便无法发布。据市场报道，公司在5月下旬收到了“审计许可”，从而扫清了一个关键的程序性障碍。
• 治理摩擦： 据报道，柏林和巴黎在治理权问题上存在分歧，柏林方面寻求否决权，这给估值增加了数十亿欧元的政治风险。由此产生的折价使得最终的IPO价格稳固地落在了早期预期的低位区间。
• 军工板块估值降温： 在欧洲军工股经历一轮急剧上涨后，KNDS同行业者的估值已经下跌，直接拉低了顾问能够令人信服地向机构投资者展示的估值范围。
• 全球资金配置的竞争： 据报道，2026年中期这同一个上市窗口期，也将迎来SpaceX的上市申请。分析师指出，这可能会争夺同一批大型机构投资者的需求。

下一步走向

KNDS已选定美国银行（Bank of America）、德意志银行（Deutsche Bank）、高盛（Goldman Sachs）和法国兴业银行（Société Générale）作为此次双重上市的全球协调人，并任命瑞德集团（Lazard）担任财务顾问。如果今天的董事会决定是积极的，并且德国的入股协议能够敲定，公司可能会迅速提交招股说明书，并力争在6月或7月完成上市首秀。

倘若谈判陷入停滞，IPO可能会推迟到9月或更晚，一些银行家已经认为这个窗口期更为动荡。凭借331亿欧元的积压订单、15%的营业利润率，以及仍在结构性增长的欧洲国防开支，KNDS上市的运营基本面十分强劲——但随着6月18日的到来，最终的决定不仅关乎财务，更是一场政治与治理的权衡。