逆转前夕：一场1800亿美元的大撤退

5月的逆转发生在一段史诗级的资本外逃之后。从2025年初到2026年3月，海外投资者连续11个月净卖出人民币债券，这是自2020年4月中国央行开始公布该项数据以来持续时间最长的抛售潮 。

在这大约13个月里，外资在银行间债券市场的总持仓缩水了约28%，折算下来，净流出资金估计高达1800亿美元 。抛售压力对中国主权债务的冲击尤为严重。到2025年8月，境外机构持有的中国国债已降至仅2.01万亿元（约2820亿美元），为2021年1月以来的最低水平 。

伊朗冲突：市场的紧急熔断机制

逆转的最强催化剂，是伊朗战争的爆发及其对全球固收市场的毁灭性冲击 。随着能源价格飙升和霍尔木兹海峡变为全球焦点，由于担心各国央行会被迫加息以遏制通胀，全球主权债券收益率集体飙升。

• 美国国债收益率大幅攀升，10年期美债收益率一度升至4.63%，为2025年2月以来最高 。30年期美债收益率更是短暂触及5.2%，创下自2007年以来新高 。
• 英国国债收益率飙涨约70个基点 。
• 日本和欧洲的主权债券同样遭遇了惨烈抛售 。

与之形成鲜明对比的是，中国债市几乎纹丝不动。在此期间，中国10年期国债收益率甚至小幅走低至**1.81%**左右，而西方国家的收益率却在暴涨 。这种史无前例的“脱钩”，恰逢全球资产管理机构疯狂寻求避险资产的关键时刻，使得中国国债成为了一种极佳的投资组合分散工具。

中国债市为何能免疫于全球抛售潮？

这种韧性并非偶然，其根源在于让中国经济免受能源驱动型通胀周期冲击的结构性因素。

极低的国内通胀：在这场危机爆发前，中国的居民消费价格指数（CPI）仅为1.3%，远低于官方2%的通胀目标 。在国内几乎不存在通胀压力的情况下，中国人民银行完全没有收紧货币政策的压力，这与美联储或英国央行的处境截然不同。

抵御能源冲击的能力：尽管中国是全球最大的石油进口国之一，但其充足的煤炭储量和国家主导的能源定价机制，使其能够在无需向普通消费者或债市传导价格压力的前提下，平稳吸收大宗商品价格的剧烈波动 。

与西方市场近乎零的关联性：接受路透社采访的国际基金经理们明确表示，他们买入中国国债并非为了追求那点微不足道的收益率，而是为了资本保值和资产多元化。因为该市场与暴跌中的西方债券市场几乎不存在联动性 。

北京同步推动的“去美元化”接力

除了市场驱动的因素外，政策层面的结构性推动也强化了这次资金流入。2026年2月，中国监管层曾建议各金融机构控制美国国债的持有量，理由是面临集中度风险和市场波动性 。虽然该指令不适用于国家官方持有的美债，但它释放出一个清晰的、更广泛的战略转向信号。

实际上，中国官方的美债持仓已经在此之前快速下降：

• 到2025年11月，该数据已降至6826亿美元，为17年来新低 。
• 到2026年3月，更一步下降至6523亿美元，为2008年9月以来的最低水平 。

这种有意识地分散美元资产敞口的举动，从结构上为推动外汇储备投资组合转向包括中国在岸债券在内的人民币替代资产创造了动力 。

此轮逆转的可持续性如何？

尽管5月亮眼的数据令人振奋，但分析师们对于这究竟是一个可持续的长期趋势，还是只是又一次短暂的“虚假黎明”，仍存在严重分歧 。

其中一项重大阻力在于美元-人民币套利交易的瓦解。此前，一种将美元掉期为人民币、用以购买中国同业存单（NCD）的流行策略，其总回报率已萎缩至4%左右，这是自2023年初以来，其收益率溢价首次低于美国短期国库券 。随着这一结构性激励的消失，驱动外资对中国短期债券需求的核心引擎之一已经熄火。

历史的教训也提醒我们保持谨慎。过去，流入中国债券的外资也曾短暂中断抛售潮并转为流入，但往往在数月之内就重蹈外流的覆辙。例如，在2025年早些时候短暂企稳后，同年8月和9月外资持仓量就再次出现骤降 。

最后，悬在中国资产头上的地缘政治风险——包括中美之间的战略竞争、潜在的金融制裁风险以及周期性的监管整顿——仍然是阻碍外资长期稳定参与的重要因素。

就目前而言，5月的逆转主要被视作一场在全球债市遭遇十年一遇的大崩盘时，由恐慌驱动的投资组合再平衡。未来，这一趋势能否持续，将取决于伊朗冲突的走向、人民币汇率的波动路径，以及若全球通胀压力进一步加剧，中国是否能保持其货币政策的独立性。

逆转前夕：一场1800亿美元的大撤退

5月的逆转发生在一段史诗级的资本外逃之后。从2025年初到2026年3月，海外投资者连续11个月净卖出人民币债券，这是自2020年4月中国央行开始公布该项数据以来持续时间最长的抛售潮 。

在这大约13个月里，外资在银行间债券市场的总持仓缩水了约28%，折算下来，净流出资金估计高达1800亿美元 。抛售压力对中国主权债务的冲击尤为严重。到2025年8月，境外机构持有的中国国债已降至仅2.01万亿元（约2820亿美元），为2021年1月以来的最低水平 。

伊朗冲突：市场的紧急熔断机制

逆转的最强催化剂，是伊朗战争的爆发及其对全球固收市场的毁灭性冲击 。随着能源价格飙升和霍尔木兹海峡变为全球焦点，由于担心各国央行会被迫加息以遏制通胀，全球主权债券收益率集体飙升。

• 美国国债收益率大幅攀升，10年期美债收益率一度升至4.63%，为2025年2月以来最高 。30年期美债收益率更是短暂触及5.2%，创下自2007年以来新高 。
• 英国国债收益率飙涨约70个基点 。
• 日本和欧洲的主权债券同样遭遇了惨烈抛售 。

与之形成鲜明对比的是，中国债市几乎纹丝不动。在此期间，中国10年期国债收益率甚至小幅走低至**1.81%**左右，而西方国家的收益率却在暴涨 。这种史无前例的“脱钩”，恰逢全球资产管理机构疯狂寻求避险资产的关键时刻，使得中国国债成为了一种极佳的投资组合分散工具。

中国债市为何能免疫于全球抛售潮？

这种韧性并非偶然，其根源在于让中国经济免受能源驱动型通胀周期冲击的结构性因素。

极低的国内通胀：在这场危机爆发前，中国的居民消费价格指数（CPI）仅为1.3%，远低于官方2%的通胀目标 。在国内几乎不存在通胀压力的情况下，中国人民银行完全没有收紧货币政策的压力，这与美联储或英国央行的处境截然不同。

抵御能源冲击的能力：尽管中国是全球最大的石油进口国之一，但其充足的煤炭储量和国家主导的能源定价机制，使其能够在无需向普通消费者或债市传导价格压力的前提下，平稳吸收大宗商品价格的剧烈波动 。

与西方市场近乎零的关联性：接受路透社采访的国际基金经理们明确表示，他们买入中国国债并非为了追求那点微不足道的收益率，而是为了资本保值和资产多元化。因为该市场与暴跌中的西方债券市场几乎不存在联动性 。

北京同步推动的“去美元化”接力

除了市场驱动的因素外，政策层面的结构性推动也强化了这次资金流入。2026年2月，中国监管层曾建议各金融机构控制美国国债的持有量，理由是面临集中度风险和市场波动性 。虽然该指令不适用于国家官方持有的美债，但它释放出一个清晰的、更广泛的战略转向信号。

实际上，中国官方的美债持仓已经在此之前快速下降：

• 到2025年11月，该数据已降至6826亿美元，为17年来新低 。
• 到2026年3月，更一步下降至6523亿美元，为2008年9月以来的最低水平 。

这种有意识地分散美元资产敞口的举动，从结构上为推动外汇储备投资组合转向包括中国在岸债券在内的人民币替代资产创造了动力 。

此轮逆转的可持续性如何？

尽管5月亮眼的数据令人振奋，但分析师们对于这究竟是一个可持续的长期趋势，还是只是又一次短暂的“虚假黎明”，仍存在严重分歧 。

其中一项重大阻力在于美元-人民币套利交易的瓦解。此前，一种将美元掉期为人民币、用以购买中国同业存单（NCD）的流行策略，其总回报率已萎缩至4%左右，这是自2023年初以来，其收益率溢价首次低于美国短期国库券 。随着这一结构性激励的消失，驱动外资对中国短期债券需求的核心引擎之一已经熄火。

历史的教训也提醒我们保持谨慎。过去，流入中国债券的外资也曾短暂中断抛售潮并转为流入，但往往在数月之内就重蹈外流的覆辙。例如，在2025年早些时候短暂企稳后，同年8月和9月外资持仓量就再次出现骤降 。

最后，悬在中国资产头上的地缘政治风险——包括中美之间的战略竞争、潜在的金融制裁风险以及周期性的监管整顿——仍然是阻碍外资长期稳定参与的重要因素。

就目前而言，5月的逆转主要被视作一场在全球债市遭遇十年一遇的大崩盘时，由恐慌驱动的投资组合再平衡。未来，这一趋势能否持续，将取决于伊朗冲突的走向、人民币汇率的波动路径，以及若全球通胀压力进一步加剧，中国是否能保持其货币政策的独立性。