中国AI冠军为何先赴港上市？

中国顶尖的人工智能（AI）初创公司正在彻底改写传统的双重上市剧本。在过去几十年里，这条路径清晰明了：企业先在内地A股上市，若需要国际资本，再赴香港发行H股。然而，2026年，这一模式被陡然逆转。1月8日，智谱AI在香港交易所敲响开市锣，仅仅24小时后，MiniMax也紧随其后 。现在，两家公司都在加紧筹备在上海科创板进行A股发行——而这发生在它们港股首秀之后 。这个“先H后A”的新顺序，释放出一个强烈信号：香港，已成为中国最具雄心的科技赌局之定价引擎。

传统与新潮的碰撞

在传统的“A+H”框架下，内地IPO是第一步。香港的二次上市则是一种补充性融资，旨在为企业打开接触外国投资者的窗口。当A股估值更为丰厚，且内地监管机构希望把最激动人心的科技股发行留在主场时，这个顺序是合理的。

但2025至2026年的周期彻底颠覆了这一切。智谱于2026年1月8日在香港上市，MiniMax紧随其后，而在那段时间里，尚无一家同类的大模型公司获批在内地IPO 。此后，两者都签署了辅导协议——智谱牵手国泰海通，MiniMax选中中信证券——以加速回归内地市场 。那些过去习惯了在沪深市场见证AI冠军首秀的内地投资者，如今正目睹着同一批公司，在香港完成了它们的首次公开定价。

为何香港先行？

以全球视野进行价格发现

核心逻辑在于估值。监管机构与内地投资者，在为一个A股发行定价前，需要一个可信的、经过市场检验的基准。而香港恰好提供了这一点：一个由经验丰富的国际投资者组成的公开订单簿，以及深厚的流动性，能对公司的价值给出一个实实在在的答案 。

智谱上市后，其市值一度触及8000亿港元（约合1020亿美元）的高位，而MiniMax的股价在上市后的前几个月里飙升了约400% 。即便我们承认其中存在散户狂热——MiniMax的公开发售部分吸引了42万申购者，共计2533亿港元的孖展认购额——这些数字也为即将到来的A股定价，提供了一个实实在在的锚定基准 。

绕过内地审批“瓶颈”

内地的监管排队耗时漫长，且直到不久前，还没有任何一家大模型公司获得A股IPO的批准 。香港的上市流程则更快、更可预测，并且通过引入18C章等改革，为未盈利的特专科技公司量身定制了上市通道 。在技术迭代日新月异、资本密集的AI公司急需“弹药”之际，这种速度至关重要。

顺序本身，就是策略

选择在香港先行上市，也是一种深思熟虑的策略安排。一个被国际市场证明的估值，能让企业在与内地市场协商发行价时，手握更强有力的谈判筹码；同时，一个透明的价格信号，也能让内地监管机构感到安心。随后，两个市场便形成了互补的流动性池：香港汇聚全球资本，而上海则提供能支持长期增长的内地战略资本 。

香港的政策之变：从金融中心到AI发射台

北京蓝图里的“AI交易所枢纽”

中国的“十五五”规划（2026-2030）已将AI提升为产业转型的组织逻辑，将其全面融入制造业、服务业、治理、科学研究及日常生活 。在此框架下，香港被赋予了建设“国际AI交流合作枢纽”的明确任务 。2026至2027年度的财政预算案延续了这一使命，财政司司长陈茂波更将AI列为核心经济驱动力 。

真金白银与基础设施

香港特区政府并非空谈，而是匹配了真金白银的投入。2025年的施政报告划拨了30亿港元，通过AIR@InnoHK和新成立的香港人工智能研发院（AIRDI），投入到AI研究与人才培养中 。这笔钱绝非象征性的“零头”，而是为构建一个能够支撑整个上市板块的本土AI研发生态体系，付出的真金白银。

数据为证

2026年，超过85%的中国AI相关IPO——即27家公司中的23家——落户香港 。2026年第一季度，香港凭借三宗跻身全球前五的巨型IPO，一举成为全球募资额最高的IPO市场 。由AI平台、芯片设计及应用公司组成的小型IPO浪潮，在沪深交易所之外，于香港形成了一个独有的、垂直领域的流动性池 。智谱与MiniMax预计于2026年6月被纳入恒生科技指数，仅此一项，就可能迫使指数基金为这两只股票额外配置12.5亿至17.5亿美元的被动资金 。

喧嚣之下，需留一分清醒

尽管势头猛烈，但围绕这一叙事的风险仍不容忽视。在两家公司上市首周，Grace Shao在其《AI Proem》通讯中坦率指出：“没必要粉饰太平：商业模式尚不完全清晰，业务也谈不上成熟。” 智谱和MiniMax都仍在烧钱训练尖端模型，而在这个市场里，最终的商业化路径尚未被证实。初创阶段极高的估值，在很大程度上押注于一个信念：北京的政策支持，加上能够触及国际与国内双重资本的便利，将为它们赢得足够长的时间跑道，最终找到可持续的经济模式。

与此同时，中国监管机构也正密切注视着这一切。财新在2026年4月的一篇调查报道中指出，监管层已加强对AI公司离岸上市架构的审查 。这带来了一种可能性，即如果当局决定收紧跨境数据与资本管控，双重上市的窗口也可能会收窄。眼下，政策的“东风”依然强劲，但这股“东风”由一只曾多次展现出快速转向能力的“有形之手”所塑造，当战略重心发生转移时，一切皆有可能。

这对全球资本意味着什么？

“先H后A”的模式正向智谱和MiniMax之外的企业扩散。存储芯片厂商壁仞科技与GPU设计公司天数智芯也正沿着同一条路径前进，港交所自身的数据显示，仅在2025年12月至2026年1月，就有12家处于AI价值链上的公司上市 。分析师预测，2026年香港市场的募资总额或将达到3500亿港元，其中AI与A+H双重上市将成为绝对主力 。

对全球投资者而言，这里传达的信息直截了当：如果你想尽早接触到中国的基础性AI公司——那些正在构建大模型、已被北京认定为“国家队”的选手——你就必须在香港布局。内地A股市场将以二次流动性事件的形式稍后登场，但决定性的价格发现过程，正发生在恒生指数，而非上证综指上。

这并不意味着旧的秩序一去不复返。它只表明，在这个时代最具战略意义的科技领域里，香港已从一个融资的“备选项”，被重新定位为了资本的“主入口”。而这种重新定位，并不仅仅是市场力量自发作用的结果，更是一项将资本市场视为产业战略延伸的、高度协同的政策议程的产物。