新兴市场套利交易在2025年大放异彩，2026年还能延续吗？

先弄清楚：什么是套利交易？

货币套利交易的基本逻辑，是借入利率较低的货币，再把资金投入利率较高的货币或资产。在新兴市场中，投资者通常借入美元等相对便宜的融资货币，买入高利率的新兴市场货币或本币债券。49

这类策略在2025年取得了异常亮眼的成绩，并将强势延续到2026年初。彭博一项指标在2025年上涨约17%，创2009年以来最佳表现；另有报道显示，美元融资的新兴市场套利交易录得自2008年以来最长的连涨。46

但“套利”并不等于确定无疑的利息收入。如果目标货币突然贬值，几个月积累的利差收益可能在很短时间内被全部抹去。

为什么美元融资的新兴市场套利交易表现如此强劲？

1. 利差宽阔，提供了足够的收益缓冲

这轮行情首先受益于融资成本与新兴市场利率之间的巨大差距。一些市场即使扣除通胀后，实际收益率仍然颇具吸引力。

路透社报道，‌多米尼加共和国、加纳和赞比亚的一年期实际收益率超过5%，埃及、乌干达和乌克兰则超过10%。不过，高通胀也说明了为什么不能只看表面上的名义利率。1

土耳其是高套利机会的典型案例。严格的货币政策和接近40%的高利率水平，为里拉提供了较厚的套利缓冲；与此同时，市场也警告仓位拥挤和国家特定风险可能带来的反转压力。78

真正应该计算的是总回报，而不是单看政策利率：

套利交易回报 ≈ 利率优势 + 汇率变动 + 债券价格变动 − 融资成本和交易成本。

如果目标货币的贬值幅度超过利率优势，看似诱人的高收益交易仍可能亏损。因此，实际收益率、通胀预期、市场流动性以及央行政策可信度，与公布的名义利率同样重要。123

2. 美元走弱，让交易两端同时受益

2025年大部分时间里，美元走弱，使其成为相对方便的融资货币。投资者可以用相对低的成本借入美元，买入高收益的新兴市场资产；由于融资货币本身没有明显升值，持仓也承受了较小的汇率压力。

路透社报道，以美元融资、押注印尼盾、印度卢比、巴西雷亚尔和土耳其里拉的交易重新升温。3

资金流向进一步放大了这一效果。J. Safra Sarasin援引的研究认为，美元贬值和美国政策利率下降，是推动资金流入新兴市场资产的重要因素；其中，美元走势对本币债券资金流的影响尤其明显。38

3. 低波动率让收益看起来更“划算”

当目标货币相对稳定时，套利交易最具吸引力。投资者可以持续赚取利差，而不必立刻承担大幅汇兑损失。彭博和荷兰国际集团（ING）均将外汇市场波动率下降视为这轮策略表现强劲的关键原因；ING还特别强调，应将套利收益与波动率结合起来评估机会。410

但这也埋下了风险：低波动率往往会鼓励投资者加杠杆、扩大仓位。一旦波动率突然上升，持仓成本会增加，风险限额、止损线和保证金要求又可能同时迫使投资者卖出。

换句话说，套利交易有时会在最像“低风险”的时候，距离危险最近。

4. 有韧性的全球增长支撑了新兴市场资产

整体宏观环境也有利于新兴市场债券和货币。投资管理机构将经济韧性、较低波动率、套利收益和有利的市场技术面，列为继续看好新兴市场债务资产的理由；但它们同时强调，各国的财政和政治风险差异很大。3640

这并不是所有新兴市场都同步上涨。表现最好的机会，往往集中在那些同时具备较高收益率、相对可信的货币政策、通胀改善、外部缓冲或较高市场流动性的国家。

2026年发生了什么变化？

2026年的情况已经不像2025年那样简单。年初的报道显示，行情仍在延续：截至1月下旬，一项与彭博相关的指标年内上涨约1.3%。6

但随着美元重新走强，交易员开始更多使用欧元和澳大利亚元等货币，为新兴市场套利头寸提供融资。2

这一变化很重要，因为它说明套利交易并不只是单纯押注美元下跌。它本质上是一种相对价值策略，回报取决于融资货币、目标货币、利率预期和市场波动率之间的组合关系。

即使美元走强，套利交易也可能继续有吸引力，只是最合适的融资货币可能已经改变。

2026年剩余时间：机构观点偏谨慎乐观

机构对新兴市场债务资产的基本判断是“谨慎乐观”，而不是无差别看多。如果通胀保持受控、全球经济避免急剧下滑、汇率波动率维持在可管理水平，套利交易仍有望继续产生回报。3640

更可持续的策略可能是精选市场，而不是买入一篮子新兴市场资产。投资者通常会更关注以下特征：

• 实际收益率为正，而不只是名义利率较高；
• 货币政策可信，并且仍足够紧缩；
• 财政和政治风险处于可控范围；
• 外部融资条件良好，或经常账户具备一定支撑；
• 货币和债券市场拥有足够流动性。

但新兴市场央行降息预期会构成约束。一份展望估计，2026年新兴市场政策利率中位数可能下降约50个基点，意味着部分利差优势将逐步缩小。35

随着利率下降，汇率稳定性会变得更加重要：可用于吸收货币贬值的利息收入减少了。

富兰克林邓普顿也认为，2026年新兴市场表现更可能由套利收益驱动，而不是由风险利差全面收窄推动；同时，部分新兴市场货币跑赢，并不要求美元普遍崩跌。37

哪些因素可能让行情反转？

美联储转鹰或美元突然走强

如果美联储政策比预期更强硬、美国通胀迟迟不降，或者美国国债收益率上升，美元融资成本就可能增加，新兴市场资产的吸引力随之下降。

美元如果快速上涨，打击会更加明显：一方面，融资负担上升；另一方面，目标货币可能同时贬值，形成双重损失。

新兴市场内部也存在相反方向的风险：如果各国央行降息速度快于预期，利差会收窄，套利交易的收益缓冲也会减少。3536

波动率飙升，引发去杠杆化

2024年8月的日元套利交易平仓，展示了这类策略在机制上的脆弱性。利率预期变化和波动率急升同时给杠杆头寸施压。国际清算银行（BIS）认为，更高的保证金要求和去杠杆化放大了市场波动，使那些建立在“波动率受控”前提上的策略被迫平仓。4647

类似过程也可能冲击美元融资的新兴市场头寸，即使最初的融资货币不是日元：

1. 利率预期或风险偏好发生变化；
2. 融资货币升值，或目标货币下跌；
3. 外汇波动率上升，杠杆成本增加；
4. 止损、追加保证金和风险限额迫使投资者卖出；
5. 新兴市场货币和债券遭遇抛售，进一步放大最初的损失。

日元走强与跨资产组合杠杆

2024年的动荡还说明，日元政策的影响并不限于以日元融资的交易。日元是主要融资货币之一，日元快速升值可能促使投资者削减全球各类杠杆头寸。路透社当时将这轮平仓归因于日本加息、日元剧烈波动以及美国政策预期变化。43

这并不意味着所有美元融资的新兴市场套利交易都会以同样方式平仓。但它提醒市场，融资货币、抵押品和投资组合风险限额，可能把纸面上彼此独立的仓位连接起来。

地缘政治、油价与食品价格冲击

中东局势进一步升级，或能源价格持续受到冲击，可能推高通胀、削弱经济增长，并恶化石油进口型新兴市场的经常账户。投资研究已将地缘政治、商品价格波动、衰退风险和科技周期调整列为新兴市场债务资产的主要风险。36

食品通胀也是潜在压力点。路透社报道，美国国家海洋和大气管理局预计，2026年10月至12月出现特强厄尔尼诺现象的概率为81%；能源和化肥成本上升，以及谷物运输受阻，可能进一步加剧亚洲和拉丁美洲的食品价格风险。1718

摩根士丹利还指出，降雨减少可能影响印度、泰国和东南亚的甘蔗产量，并对通胀和金融市场产生连锁影响。22

食品或能源冲击可能通过两条路径损害套利交易：直接削弱目标货币，同时迫使当地央行推迟降息，甚至重新收紧政策，而这与投资者原本期待的宽松环境相反。

巴西大选与财政风险

巴西雷亚尔曾是回报较高的套利市场之一，但正因为交易成功，也更容易出现仓位拥挤。彭博报道称，选举担忧已促使部分投资者减少对巴西套利交易的敞口。19

如果雷亚尔大幅贬值，汇率损失可能迅速超过本地资产带来的利息收益。巴西对大宗商品的依赖又增加了一层风险：如果中国需求减弱、商品价格下跌，或市场重新担忧财政政策，雷亚尔都可能失去支撑。1926

商品与科技资产重新定价

巴西雷亚尔、哥伦比亚比索和南非兰特等与大宗商品相关的货币，能够从商品价格上涨中受益；但如果全球增长放缓或中国需求减弱，这种支撑也可能迅速反转。关于2026年至2027年商品市场的研究，已强调地缘政治和气候相关风险。20

亚洲人工智能相关股票如果出现大幅调整，也可能收紧金融条件并触发新兴市场资金外流。不过，这应被视为一种风险情景，而不是既成事实：现有研究指出了人工智能和科技周期风险，但没有证明人工智能行情反转目前已是新兴市场套利交易走弱的主要原因。2836

历史经验：收益慢慢积累，损失可能瞬间发生

2008年金融危机与2024年8月的市场动荡并不是同一事件，但两者都揭示了一个重要规律：套利交易可以通过日复一日的利差逐步积累收益，却可能在融资成本、波动率或风险承受能力重新定价时迅速失守。464757

因此，行情反转并不需要新兴市场基本面全面崩坏。只要收益率与汇率风险之间的关系发生相对较小的变化，就可能触发平仓。

接下来值得重点观察的指标包括：

• 美国通胀、国债收益率和美联储政策预期；
• 美元与日元走势；
• 新兴市场隐含外汇波动率；
• 新兴市场政策利率的降息速度；
• 新兴市场债券和货币基金的资金流；
• 石油、化肥和食品价格；
• 巴西财政与大选相关新闻；
• 高收益货币是否仍能做到“贬值幅度小于其套利优势”。

结论：2026年还能赚，但不再适合盲目追涨

美元融资的新兴市场套利交易之所以在2025年表现异常出色，是因为多个有利条件同时出现：利差宽阔、美元走弱、波动率低、全球增长保持韧性，且投资者资金持续流入。

这套逻辑延续到了2026年，但最容易赚钱的阶段可能正在过去。更稳妥的判断不是“新兴市场整体继续上涨”，而是机会将越来越集中于少数市场。

只要实际收益率、政策可信度和外部基本面足够强，套利交易仍可能继续带来回报。但它始终存在不对称风险：数月稳定累积的利息，可能被融资货币、当地汇率或全球波动率的一次剧烈变化迅速抹去。