代币化公司债能取代零收益稳定币吗？朱苏的判断，证据如何说

这轮发行热潮说明，发行人确实有动力寻找新的融资渠道。如果债务供给继续增加，企业和投资者都会更愿意测试能够降低行政成本、扩大分销范围的基础设施。

但创纪录的发行量有两种解读。它可能意味着传统融资正在变贵，也可能说明美国信用市场仍然足够深，能够承接规模巨大的债券交易。8月投资级债券发行创下月度纪录，也从侧面支持了后一种解释。

代币化现实世界资产已走出概念验证阶段

不计稳定币在内，链上现实世界资产（RWA）市场规模已经达到约300亿美元甚至更高，但不同追踪机构的统计口径并不一致，因此总额存在差异。 增长主要集中在能够产生收益的产品，尤其是代币化美国国债和私人信贷。

这说明市场确实存在对链上固定收益敞口的需求：当法律结构、托管安排和赎回机制足够可信时，机构及其他符合资格的投资者愿意使用链上产品。

不过，这并不等于一个面向大众、可以自由交易的公司债市场已经形成。市场上经常引用的约170亿美元，主要对应代币化私人信贷，而不是一篮子具有高流动性、面向零售投资者开放的公司债。 私人信贷通常比公开交易债券更定制化、流动性更低，因此不能直接作为“被动美元资金”能够无摩擦购买公司信用的证明。

印度正在检验其运营价值

印度证券交易委员会（SEBI）正与印度储备银行（RBI）合作推进公司债代币化试点。该项目将检验共享账本能否实现更快结算、证券与资金同步交割、自动支付票息以及降低对账成本等功能。

这一试点的重要之处在于，它关注的是如何改进现有市场基础设施，而不是假设区块链本身就能凭空创造一个流动性充沛的新市场。它为代币化可能带来的运营效率提供了官方层面的验证，但目前仍是测试，而非商业规模化的证据。

为什么代币化未必能降低公司融资成本？

债券变成代币，仍然是一种证券

把所有权或付款权利放到区块链上，并不会消除公司债所附带的法律义务。发行人和中介机构仍需处理证券法合规、投资者资格、转让限制、身份识别与反洗钱审查、托管、信息披露以及市场基础设施等问题。

这些要求可能限制潜在买家数量，也可能影响代币自由交易的程度。智能合约可以自动执行部分资产服务流程，却不能替代承销、信用分析、法律文件或投资者保护机制。

结算成本只是票息定价的一部分

公司的综合融资成本远不止结算和记账费用，还包括信用风险、期限、流动性、分销、承销、合规，以及投资者因承担这些风险而要求的回报。

代币化或许能够降低部分后台和分销支出，但除非这些节省足以抵消产品搭建成本，以及投资者可能因市场规模较小或发展时间较短而要求的流动性溢价，否则它并不能保证债券票息更低。

收益是风险补偿，不是免费的升级

USDT和USDC的设计目标是维持美元价值，通常用于支付、交易和抵押。公司债代币的风险属性不同，其市场价格会受到利率、期限、信用利差以及发行人财务状况的影响。

因此，从稳定币转入公司债，并不是简单地把“零收益”换成“免费收益”。投资者实际上是在用近似现金的流动性和支付便利，换取带有久期、信用及流动性风险的投资资产。

税务处理也会形成约束。票息收入仍需遵守适用税法，出售资产可能产生资本利得或损失；代币转账和去中心化金融活动还可能使税务批次记录和申报更加复杂。代币化本身不是税务捷径。

对USDT和USDC发行方意味着什么？

如果生息代币变得容易购买、赎回并用于抵押，稳定币发行方可能面临更大压力。用户在有类似链上产品可以获得收益时，或许会减少在支付型稳定币中长期闲置的资金。

这可能影响稳定币发行的经济模式。目前，USDT和USDC的储备主要投资于美国国债、短期政府回购等安全的美元资产，而代币持有者通常不会直接获得储备资产产生的利息收入。

但更可能的应对方式不是放弃稳定币，而是把稳定币定位为更广泛链上金融体系中的“货币层”，支持：

• 支付和跨境转账；
• 交易及保证金抵押；
• 代币化基金、债券和其他资产之间的结算；
• 受监管生息产品的分销或集成。

这更像是共存，而非替代。稳定币提供流动性和美元可携带性，代币化基金和债券提供投资敞口及收益；在同一笔交易中，两者甚至可以相互配合，而不是争夺完全相同的用途。

应该如何看待朱苏的判断？

朱苏的经历与其预测应当如何呈现有关。他曾共同创办三箭资本（Three Arrows Capital），该基金在2022年倒闭，并因高杠杆和给债权人造成重大损失而受到广泛关注；此后他又创办了OPNX。

这些经历并不能直接推翻资产代币化的逻辑，但提醒读者要把观点与提出观点的人分开来看。真正有分量的证据来自企业发债数据、已经运行的代币化资产市场和受监管试点，而不是朱苏个人的确信程度。

结论：先改变金融“轨道”，还谈不上取代稳定币

只要能够在合规结构下改善结算、资产服务和分销，代币化固定收益产品就很可能继续扩张。2026年美国债券市场的发行规模，以及印度推进的试点，都解释了金融机构为何在测试这一模式。

但更强的说法——美国债务危机将很快迫使主流企业把债券搬到链上、以更低成本融资，并导致投资者大规模抛弃USDT和USDC——目前仍缺乏证据。

代币化可以改进金融运行的“轨道”，却不能消除信用风险、凭空创造流动性，也不能把一只生息的公司债变成现金等价物。