美国与伊朗再度发生军事冲突后，市场迅速重演了一个熟悉的风险冲击模式：油价上涨、债券收益率承压、美元走强，风险偏好转弱。布伦特原油期货收于每桶 94.65美元，上涨4.6%；美国西得克萨斯中质原油（WTI）收于90.22美元。交易员开始重新评估中东局势进一步扰乱能源供应的可能性。12

对新兴市场而言，油价上涨只是表面现象。更关键的传导路径，是能源价格与美国利率、美元汇率以及各国外部融资需求之间的相互作用。

冲击主要通过三条路径传导

1. 油价上涨推高输入型通胀风险

油价上涨对不同经济体的影响并不相同。石油净进口国需要承担更高的进口成本，可能面临经常账户恶化和国内通胀更难回落的问题。这会限制央行降息或通过宽松政策支持经济增长的空间。

石油出口国则可能获得更高的出口收入，并改善贸易条件。但能源收入增加，并不意味着这些国家能够完全避开全球融资环境收紧的影响，尤其是当政府或企业以美元借款时。

因此，投资者真正需要区分的，不只是“新兴市场”和“发达市场”，而是石油进口国与出口国，以及各国的外汇储备、财政状况和债务到期结构。

2. 全球收益率上升抬高资本成本

冲突发生后，投资者重新评估通胀风险，全球政府债券收益率随之上升。1 这会抬高新兴市场的融资基准，因为以美元计价的新兴市场主权债和企业债，部分是参照美国国债收益率定价的。

在这种环境下，即使借款人的自身信用基本面没有变化，进行债务再融资时也可能需要支付更高票息。如果投资者还要求额外补偿地缘政治风险和新兴市场风险，总融资成本就会进一步上升。

这解释了为什么一次看似短暂的油价飙升，可能演变成更广泛的信用问题：能源成本影响通胀，通胀影响利率预期，而基准收益率上升则增加债务偿付和再融资成本。

3. 美元走强收紧外部资产负债表

美元升值会增加另一重压力。对于收入主要以本币计价、债务却以美元计价的政府和企业而言，债务换算成本会随之上升。对冲可以降低这种敞口，但在市场承压时，对冲成本可能更高，也可能更难获得。

通常最脆弱的借款人具有以下特征：

• 外币负债规模较大；
• 短期内有大量债务到期；
• 外汇储备有限；
• 经常账户状况疲弱；或
• 难以进入国际资本市场。

这些借款人可能被迫以更高利率发行短期债券、动用外汇储备、寻求官方融资，或推迟支出和投资。这些做法有助于维持流动性，却可能削弱中期经济增长。

新兴市场货币与主权债表现将出现分化

地缘政治冲击很少会让所有新兴市场资产以相同方式波动。依赖能源进口的经济体更容易受到油价冲击；外部融资需求较大的国家，则对美元和全球收益率更敏感。

近期市场报道也显示，具体国家的脆弱性可能压过宏观背景本身。塞内加尔已表示，将围绕一项22亿美元的国际货币基金组织（IMF）救助方案进行债务重组。这凸显出，在油价短期冲击之外，财政可信度和债务可持续性同样重要。17

当市场重新担忧美国利率可能再次上升、风险偏好减弱时，匈牙利福林也曾出现在承压货币之列。25 这些案例并不意味着所有新兴市场货币或债券都会有相同表现，而是说明投资者通常会根据各国情况进行区分，而不是简单地进行“一篮子新兴市场”交易。

为什么新兴市场债券起初可能相对抗跌

在全球收益率上升的阶段，新兴市场债务有时反而能够跑赢久期较长的发达市场政府债券。较高的初始收益率和较短的久期，可以缓冲部分价格跌幅；而储备充足、货币政策可信或外部账户状况良好的发行人，抗压能力也更强。

在本轮局势升级前，市场融资渠道也相对开放。新兴市场国家7月发行债券约190亿美元，是过去十年同期平均水平的两倍；年初至今发行量达到报道中的创纪录水平1870亿美元。18 这并不能保证融资渠道会持续畅通，但表明许多发行人在金融环境收紧前仍能够筹集资金。

不过，这种韧性是有条件的。如果油价冲击很快消退，较高的票息收入和对国家的精选仍可能支撑部分资产。若油价持续高企，同时美国国债收益率和美元继续走高，输入型通胀与再融资成本就可能抵消这一缓冲。

新兴市场股票并没有指数名称看起来那么分散

新兴市场股票面临的是另一组风险。实际收益率上升和美元走强可能压缩估值；能源成本增加，则会打击严重依赖进口燃料的企业和经济体。

指数层面的表现也可能掩盖集中度风险。近期一篇市场报道指出，随着市场对加息的预期增强、美元走强并给发展中国家货币带来压力，新兴市场股票的回落主要由韩国和中国台湾的人工智能及芯片公司领跌。25 这意味着，持有广泛新兴市场股票指数的投资者，可能实际上对半导体周期和少数大型科技公司拥有相当大的敞口，而不只是押注新兴市场国内经济增长。

如果人工智能和半导体行情继续强劲，这些公司仍可能支撑指数。但如果高收益率、货币贬值或持续的油价冲击引发更广泛的估值下调，压力仍可能扩散到科技龙头之外的板块。

借款人与投资者接下来应关注什么

判断冲击是否持久，比观察第一天的价格波动更重要。以下四项指标尤其关键：

1. 布伦特油价能否继续上涨： 短暂飙升与长期维持在94美元附近或更高水平，对宏观经济的影响完全不同。
2. 美国国债收益率： 收益率进一步上升，会抬高美元借款人的基准融资成本。
3. 美元走势： 美元持续升值，会增加未对冲外币债务在本币计价下的偿付负担。
4. 一级市场融资渠道： 财政实力较弱的主权发行人和企业能否完成再融资，将显示这次冲击是否正在演变为流动性问题。

对投资者而言，这并不意味着必须全面撤出新兴市场，而是需要更加注重选择。外汇储备较强、通胀政策可信、财政路径可控、近期外部债务到期压力较小的国家，通常比前沿市场信用主体、高杠杆企业和美元负债占比较高的资产负债表更有韧性。

本轮冲击的核心风险在于形成反馈循环：油价上涨推高通胀，通胀使利率维持高位，高利率推动美元走强，而利差扩大又让再融资更加困难。如果这一循环能够得到控制，新兴市场债券和部分精选股票仍可能保持韧性；如果循环持续，新兴市场资产目前看似坚实的表现可能迅速减弱。

美国与伊朗再度发生军事冲突后，市场迅速重演了一个熟悉的风险冲击模式：油价上涨、债券收益率承压、美元走强，风险偏好转弱。布伦特原油期货收于每桶 94.65美元，上涨4.6%；美国西得克萨斯中质原油（WTI）收于90.22美元。交易员开始重新评估中东局势进一步扰乱能源供应的可能性。12

对新兴市场而言，油价上涨只是表面现象。更关键的传导路径，是能源价格与美国利率、美元汇率以及各国外部融资需求之间的相互作用。

冲击主要通过三条路径传导

1. 油价上涨推高输入型通胀风险

油价上涨对不同经济体的影响并不相同。石油净进口国需要承担更高的进口成本，可能面临经常账户恶化和国内通胀更难回落的问题。这会限制央行降息或通过宽松政策支持经济增长的空间。

石油出口国则可能获得更高的出口收入，并改善贸易条件。但能源收入增加，并不意味着这些国家能够完全避开全球融资环境收紧的影响，尤其是当政府或企业以美元借款时。

因此，投资者真正需要区分的，不只是“新兴市场”和“发达市场”，而是石油进口国与出口国，以及各国的外汇储备、财政状况和债务到期结构。

2. 全球收益率上升抬高资本成本

冲突发生后，投资者重新评估通胀风险，全球政府债券收益率随之上升。1 这会抬高新兴市场的融资基准，因为以美元计价的新兴市场主权债和企业债，部分是参照美国国债收益率定价的。

在这种环境下，即使借款人的自身信用基本面没有变化，进行债务再融资时也可能需要支付更高票息。如果投资者还要求额外补偿地缘政治风险和新兴市场风险，总融资成本就会进一步上升。

这解释了为什么一次看似短暂的油价飙升，可能演变成更广泛的信用问题：能源成本影响通胀，通胀影响利率预期，而基准收益率上升则增加债务偿付和再融资成本。

3. 美元走强收紧外部资产负债表

美元升值会增加另一重压力。对于收入主要以本币计价、债务却以美元计价的政府和企业而言，债务换算成本会随之上升。对冲可以降低这种敞口，但在市场承压时，对冲成本可能更高，也可能更难获得。

通常最脆弱的借款人具有以下特征：

• 外币负债规模较大；
• 短期内有大量债务到期；
• 外汇储备有限；
• 经常账户状况疲弱；或
• 难以进入国际资本市场。

这些借款人可能被迫以更高利率发行短期债券、动用外汇储备、寻求官方融资，或推迟支出和投资。这些做法有助于维持流动性，却可能削弱中期经济增长。

新兴市场货币与主权债表现将出现分化

地缘政治冲击很少会让所有新兴市场资产以相同方式波动。依赖能源进口的经济体更容易受到油价冲击；外部融资需求较大的国家，则对美元和全球收益率更敏感。

近期市场报道也显示，具体国家的脆弱性可能压过宏观背景本身。塞内加尔已表示，将围绕一项22亿美元的国际货币基金组织（IMF）救助方案进行债务重组。这凸显出，在油价短期冲击之外，财政可信度和债务可持续性同样重要。17

当市场重新担忧美国利率可能再次上升、风险偏好减弱时，匈牙利福林也曾出现在承压货币之列。25 这些案例并不意味着所有新兴市场货币或债券都会有相同表现，而是说明投资者通常会根据各国情况进行区分，而不是简单地进行“一篮子新兴市场”交易。

为什么新兴市场债券起初可能相对抗跌

在全球收益率上升的阶段，新兴市场债务有时反而能够跑赢久期较长的发达市场政府债券。较高的初始收益率和较短的久期，可以缓冲部分价格跌幅；而储备充足、货币政策可信或外部账户状况良好的发行人，抗压能力也更强。

在本轮局势升级前，市场融资渠道也相对开放。新兴市场国家7月发行债券约190亿美元，是过去十年同期平均水平的两倍；年初至今发行量达到报道中的创纪录水平1870亿美元。18 这并不能保证融资渠道会持续畅通，但表明许多发行人在金融环境收紧前仍能够筹集资金。

不过，这种韧性是有条件的。如果油价冲击很快消退，较高的票息收入和对国家的精选仍可能支撑部分资产。若油价持续高企，同时美国国债收益率和美元继续走高，输入型通胀与再融资成本就可能抵消这一缓冲。

新兴市场股票并没有指数名称看起来那么分散

新兴市场股票面临的是另一组风险。实际收益率上升和美元走强可能压缩估值；能源成本增加，则会打击严重依赖进口燃料的企业和经济体。

指数层面的表现也可能掩盖集中度风险。近期一篇市场报道指出，随着市场对加息的预期增强、美元走强并给发展中国家货币带来压力，新兴市场股票的回落主要由韩国和中国台湾的人工智能及芯片公司领跌。25 这意味着，持有广泛新兴市场股票指数的投资者，可能实际上对半导体周期和少数大型科技公司拥有相当大的敞口，而不只是押注新兴市场国内经济增长。

如果人工智能和半导体行情继续强劲，这些公司仍可能支撑指数。但如果高收益率、货币贬值或持续的油价冲击引发更广泛的估值下调，压力仍可能扩散到科技龙头之外的板块。

借款人与投资者接下来应关注什么

判断冲击是否持久，比观察第一天的价格波动更重要。以下四项指标尤其关键：

1. 布伦特油价能否继续上涨： 短暂飙升与长期维持在94美元附近或更高水平，对宏观经济的影响完全不同。
2. 美国国债收益率： 收益率进一步上升，会抬高美元借款人的基准融资成本。
3. 美元走势： 美元持续升值，会增加未对冲外币债务在本币计价下的偿付负担。
4. 一级市场融资渠道： 财政实力较弱的主权发行人和企业能否完成再融资，将显示这次冲击是否正在演变为流动性问题。

对投资者而言，这并不意味着必须全面撤出新兴市场，而是需要更加注重选择。外汇储备较强、通胀政策可信、财政路径可控、近期外部债务到期压力较小的国家，通常比前沿市场信用主体、高杠杆企业和美元负债占比较高的资产负债表更有韧性。

本轮冲击的核心风险在于形成反馈循环：油价上涨推高通胀，通胀使利率维持高位，高利率推动美元走强，而利差扩大又让再融资更加困难。如果这一循环能够得到控制，新兴市场债券和部分精选股票仍可能保持韧性；如果循环持续，新兴市场资产目前看似坚实的表现可能迅速减弱。