日本10年期国债收益率触及3%：资金或逐步回流，但远非“大撤退”

日本10年期国债（JGB）收益率重返3%，改写了一个长期影响全球资金流向的投资公式。对于需要进行汇率对冲的日本机构投资者而言，持有日本国债如今可能比持有经对冲的海外主权债回报更高，同时还免去了外汇对冲的成本和滚动续作风险。

这确实是重要变化，但不代表日本会突然、全面抛售海外资产。眼下更接近的情形是：日本投资者正在重新评估海外债券，而海外股票及其他国际资产仍有其配置价值。

为什么海外债券交易的吸引力下降

9月1日，日本基准10年期国债收益率触及3%，是自1996年9月以来首次。路透社称，通胀担忧、财政疑虑，以及市场对日本央行更快收紧政策的压力，共同推动收益率上行。19

对以日元计价的投资者来说，关键不是美国国债票面收益率有多高，而是将美元收益对冲回日元后的实际回报。据彭博汇编数据，美元对冲成本接近3%时，对冲后的10年期美债以日元计的收益率约为2%，比可比期限的日本国债低约1个百分点。30

这一区别对负债以日元计价、且受严格汇率风险限制的寿险公司、银行和养老金尤为重要。在超低利率时代，海外债券是摆脱国内近零收益率的重要渠道；如今日本国债收益率接近3%，为匹配日元负债提供了更直接的国内选择。

不过，这道收益比较并非一成不变。若日本短端利率相对美国上升，美元对冲成本可能下降，进而改善对冲后海外债券的吸引力。投资者若选择不对冲，仍可保留海外市场的名义收益，但需承担汇率风险。因此，这并非要求所有投资者卖出海外资产，而是显著提高了重新审视完全对冲型海外固收资产的必要性。

目前的数据：配置轮动，而非大规模回流

近期资金流更支持“选择性调整”的判断。路透社报道，2026年年初至9月初，日本投资者已卖出约3万亿日元海外债务证券；与此同时，养老基金计划提高国内债券配置。1

但日本资金并未停止投资海外。8月，日本投资者净买入1.3万亿日元海外股票，创5个月来单月新高；同月则净卖出1.02万亿日元海外短期债券和1430亿日元海外长期债券。2

这种分化十分关键。它表明，收益率上升带来的即时影响主要落在固定收益领域，因为对冲成本会直接压缩债券回报。海外股票承担的角色不同，包括增长敞口、分散投资以及参与全球企业盈利。因此，减持海外债券并不自动意味着日本全面放弃海外投资。

若“偏好本土”逐步增强，会如何影响市场？

日元：只有实际换回日元，才会形成直接支撑

卖出海外证券后将资金兑换为日元，通常会增加日元需求。但调整对冲比例并不等同于资金汇回。投资者可以在保留海外资产的同时减少对冲，这与卖出海外债券、将所得资金带回日本相比，不会产生同等规模的即期日元买盘。

这也解释了为何证券资金流与汇率未必同步。持续买入海外股票，同样不支持“资金回流必然推动日元单边走强”的简单叙事。

日本国债：国内需求增加，不代表收益率必然大幅回落

日本机构提高国内债券配置，可能增加对JGB的需求；相比继续将新增资金投向海外，这会对收益率形成一定缓冲。但收益率同时仍受通胀不确定性、财政担忧以及日本央行在市场中角色减弱等因素影响。

据美国财政部对日本政策的评估，日本央行正在减少JGB购买，并计划在截至2027年3月的期间调整缩减购债的节奏。31 更多私人部门的国内需求有助于吸收供给，却无法消除将10年期收益率推向3%的那些因素。

美债与欧洲债券：少了一类重要的边际买家

日本无需发起“抛售潮”，全球债市也会感受到变化。若保险公司和养老金减少购买海外债券、让持仓自然到期，或将新增现金流转投JGB，美欧发行人就会在边际上失去一部分需求，尤其是久期较长的债券。

贝莱德指出，日本收益率上升会加剧全球资本竞争，可能吸引部分资金回流，并削弱对美国国债的需求。这是一个潜在压力点，而非资本外流已经完成的证据：美国和欧洲国债市场仍具深度，日本投资者也仍有分散风险和负债管理方面的理由保留国际敞口。32

全球融资：超低成本日元不再是理所当然

更深层的变化在于，市场不能再默认日元融资会长期维持异常低廉且稳定。日本利率上升、日元波动增大，都会降低以日元融资、投资高收益资产的“套息交易”吸引力，并可能促使杠杆投资者降低风险敞口。这一影响在市场承压时可能最明显，因为对冲与融资头寸往往会在那时被快速调整。

哪些信号才意味着真正的资本回流周期？

若要确认持续性转向，不能只看一两个月的海外债券净卖出。更有说服力的信号包括：

1. 连续多个季度净卖出海外债券，而非仅仅少买或暂时调整对冲；
2. 寿险公司、银行和养老金明确提高国内债券配置；
3. 海外资产出售后伴随换回日元，而非资产仍留在海外、只是降低外汇对冲比例；
4. 日本投资者参与主要海外主权债市场、特别是长久期品种的程度持续下降；
5. 投资组合偏好发生持久变化，而非对短暂收益率冲高的短期反应。

结论

JGB收益率达到3%是一个结构性节点：它改变了日元投资者在对冲汇率后可获得的固定收益回报。日本机构逐步提高国内债券配置是合理的可能性，对海外主权债的日本需求转弱也值得全球市场关注。

但现有数据尚未显示日本国际投资头寸发生突然逆转。8月“卖出海外债券、同时强劲买入海外股票”的组合，更像是一次选择性的固定收益轮动，而不是从全球市场全面撤退。2 接下来要观察的是，这一轮动能否在投资组合再平衡、日本央行政策、通胀走势与外汇对冲成本变化中持续下去。