AI资本支出正式超越互联网泡沫时期峰值，接下来会发生什么？

人工智能基础设施的建设竞赛已进入前所未有的领域。摩根士丹利的最新研究揭示了一个令人震惊的事实：由亚马逊、Alphabet、Meta、微软和甲骨文这五家超大规模云服务商（俗称“Hyperscaler”，指拥有超大规模数据中心的科技巨头）组成的群体，其资本支出的强度不仅逼近，而且已经决定性地超越了互联网泡沫时期的峰值。数字是惊人的，预测的上调是无情的，而其财务影响则远远超出了科技行业本身。

支出强度对比：AI支出如何超越互联网泡沫时期

摩根士丹利的全球估值、会计与税务策略师团队目前预测，这五大超大规模企业的现金资本支出与销售额之比（Capex-to-Sales Ratio，衡量企业将多少收入重新投入固定资产的指标）将在2026年达到36%，2027年达到44%，并在2028年保持在42%的高位 。其中，2027年44%的预测值，远高于互联网泡沫时期通信服务行业创下的约32%的峰值 。如果算上融资租赁部分，这一比率还会被推得更高 。

与早期的预测相比，这是一次戏剧性的跃升。在2025年9月，摩根士丹利还曾预测2027年的支出收入比为26%，那只是一个逼近互联网泡沫峰值的水平 。如此大幅度的向上修正，凸显了AI领域的“军备竞赛”已何等激烈。作为参照，当前的投资强度也远超页岩油繁荣时期20%的水平 。摩根士丹利的分析特别指出，仅仅是这少数几家美国科技公司，其计划支出的资本规模，几乎就要赶上整个美国经济体的资本支出总额 。

资本支出总额预测：从4500亿美元到1.16万亿美元

摩根士丹利对资本支出总额的预测修正轨迹，本身就讲述了一个完整的故事。一年前，该机构预测五大超大规模企业在2026和2027年的总资本支出各约为4500亿美元 。而现在，这些数字已经翻了一倍不止：

• 2026年： 约8000亿美元（另有预测为8050亿美元）
• 2027年： 约1.16万亿美元

其中，2027年的预测额是这五家公司2024年支出总额的四倍还多 。在经历了2025年70%的同比激增之后，超大规模企业的资本支出步伐还将继续加快，预计到2028年的累计增量投资将达到2万亿美元 。由Brian Nowak领导的摩根士丹利互联网行业股票分析师团队，正是在今年一季度财报公布后，将预测值大幅上调至当前水平的 。

折旧浪潮来袭：未来几年高达6800亿美元的账面压力

天量的资本投入正在制造一个日益逼近的折旧难题。摩根士丹利用两组相互印证的估算数据揭示了这一点：

• 五家公司在未来三年（2026-2028）的累计折旧费用预计将超过 5200亿美元 。
• 仅微软、甲骨文、Meta和Alphabet四家，未来四年（2026-2029）的折旧费用总额就可能突破 6800亿美元 。

具体到公司层面，预估数据更是触目惊心。Alphabet的折旧费用到2028年底可能增长四倍 。甲骨文在2025年的折旧费约为40亿美元，但到2029年，这一数字可能会急剧膨胀至560亿美元，相当于市场对其当年普遍预期营收的28%左右 。

这些折旧之所以不容小觑，是因为它们会直接计入利润表，压缩利润率，并减少报告的净利润。《金融时报》将此描述为科技巨头的“现在买入、日后记账”（Buy-Now-Book-Later）难题 。

甲骨文面临最大压力

在五大公司中，甲骨文面临的压力最为严峻。其折旧费占收入的比例，预计将在未来几年从约7%急剧攀升至28% 。因为甲骨文的营收基数相对较小，同样金额的基础设施折旧将占据其营收的更大部分。摩根士丹利的分析师特别指出，在AI基建投入与营收回报的错配上，甲骨文的财报将表现得最为明显 。

表外风险：隐形杠杆与特殊目的实体（SPV）

披露的资本支出数字可能并未完全反映真实的财务风险敞口。摩根士丹利指出，融资租赁的存在已经使实际的支出收入比高于现金口径 。更关键的是，在不到两年的时间里，科技公司已通过特殊目的实体（SPV，指为特定项目专门设立的法律实体，常用于隔离财务风险）等架构，将超过1200亿美元的数据中心支出转移到了资产负债表之外，从而制造了隐形杠杆和潜在的诉讼风险 。

评级机构穆迪已另外发出警示，五大美国超大规模企业已经积累了高达6620亿美元的、尚未开始执行的数据中心未来租赁承诺。根据现行会计准则，这些承诺因尚未生效而完全游离于资产负债表之外 。这种表外融资操作已引起美国国会参议员的注意，他们特别点名了那些由外部投资者出资建造数据中心、再回租给科技公司的架构 。

债务市场：为1.5万亿美元缺口融资

这些超大规模企业无法仅仅依靠经营现金流来支撑这场建设竞赛。摩根士丹利估计，到2028年，全球数据中心的总资本支出需求约为2.9万亿美元，其中存在约1.5万亿美元的资金缺口，必须由外部资本来填补 。预计的缺口填补方式大致分布如下：

• 8000亿美元来自私募信贷
• 2000亿美元来自公司债
• 1500亿美元来自证券化信贷（如ABS、CMBS）
• 其余部分来自私募股权、风险投资和银行贷款等渠道

债务发行规模已经在激增。仅2025年，这些超大规模企业就发行了超过1000亿美元的投资级债券，为数据中心建设融资 。摩根士丹利预计，这些公司在2026年的净债务供应量将增长约30%至50%，可能达到1300亿至1500亿美元 。路透社的报道显示，与AI和数据中心相关的年度债务发行量，已从2023年的1660亿美元飙升至2025年的6250亿美元 。摩根大通则估计，整个大型科技领域的新增债务总额将达到4550亿美元，涉及27家发行主体，其中五大超大规模企业的直接借款就占3570亿美元 。

历史镜鉴与市场警示

摩根士丹利为此提出了几个发人深省的历史对照：

• AI相关的超大规模资本支出，无论在规模还是持续时间上，都将超过互联网泡沫时期的电信业资本支出 。
• 这轮投资强度不仅超越了互联网泡沫的顶峰，也超过了页岩油革命时期的水平 。
• 预计从2026年到2028年，这五大公司的支出将占代表美国大市值股票的罗素1000指数总现金资本支出的约40%，总额超过2万亿美元 。

摩根士丹利财富管理公司的首席投资官Lisa Shalett已发出警告，称AI资本支出热潮正在出现“裂缝”，并将生成式人工智能投资的可持续性称为投资者未来一年面对的最重要问题。她指出：“在市场对不同情景的定价中，我们相信我们更接近第七局，而非第一局。”意指这场由AI驱动的牛市行情可能已经进入了后半场 。

更广泛的研究背景同样凸显了当前局面的规模之巨：摩根士丹利估算，到2028年，将有近3万亿美元的AI相关基础设施投资在全球经济中涌动，而其中超过80%的支出尚未落地 。该机构将这场建设更像一场工业化建设而非投机性科技支出，但伴随其间的财务工程、折旧负担和债务依赖，正以一种令人不安的方式，让此前的周期性繁荣与萧条的历史回声再度响起。