Vì sao chênh lệch lợi suất trái phiếu Pháp - Đức vọt lên 85 điểm cơ bản?

Chênh lệch lợi suất giữa trái phiếu chính phủ Pháp và Đức nới rộng vì thị trường đang yêu cầu Pháp trả thêm tiền để vay so với Đức, nước thường được xem là chuẩn an toàn của khu vực đồng euro. Đầu tháng 9, chênh lệch giữa OAT kỳ hạn 10 năm của Pháp và Bund 10 năm của Đức ở quanh 85 điểm cơ bản: lợi suất OAT khoảng 4,2%, trong khi Bund khoảng 3,3%–3,4%.3440

Đây không chỉ là hệ quả của mặt bằng lợi suất trái phiếu toàn cầu đi lên. Khoảng cách này phản ánh đánh giá của nhà đầu tư về quỹ đạo tài khóa của Pháp, khả năng thông qua và thực thi một kế hoạch điều chỉnh ngân sách, cùng rủi ro chính trị trước bầu cử tổng thống năm 2027.

Chênh lệch 85 điểm cơ bản có nghĩa là gì?

Một điểm cơ bản bằng 0,01 điểm phần trăm. Vì vậy, chênh lệch 85 điểm cơ bản đồng nghĩa Pháp phải trả thêm xấp xỉ 0,85 điểm phần trăm để vay trong 10 năm so với Đức.

Bund của Đức thường hưởng lợi từ dòng tiền tìm kiếm tài sản an toàn. OAT của Pháp vẫn là trái phiếu có thanh khoản cao, thuộc nhóm lõi của khu vực đồng euro; nhưng giá của chúng sẽ giảm tương đối khi nhà đầu tư bớt tin tưởng rằng Pháp có thể kiểm soát nợ và thâm hụt. Vì thế, chênh lệch có thể nới rộng vừa do lợi suất Pháp tăng, vừa do Bund được mua vào như một lựa chọn an toàn hơn.

Mức này là cao: Reuters ghi nhận chênh lệch đạt 87 điểm cơ bản vào ngày 3/9, khi đó còn cao hơn cả Italy.34 Tuy nhiên, chênh lệch cao tự nó chưa chứng minh một cuộc khủng hoảng nợ đang tự vận hành. Điều quan trọng hơn là liệu mức tăng này có kéo dài và tạo tác động ngược trở lại lên tài chính công Pháp hay không.

Nợ tăng trong khi thâm hụt vẫn lớn

Pháp bước vào giai đoạn này với quy mô nợ rất lớn. Cuối quý I/2026, nợ công đã đạt 3.536 tỷ euro, tương đương 117,5% GDP.22

Ủy ban châu Âu dự báo tỷ lệ nợ công tăng từ 115,6% GDP năm 2025 lên 118,1% năm 2026 và 120,2% năm 2027. Theo giả định không thay đổi chính sách, thâm hụt khu vực công sẽ ở mức 5,1% GDP năm 2026 và 5,7% năm 2027.17

Các con số này đáng lo bởi chính phủ phải liên tục đảo nợ khi trái phiếu cũ đáo hạn. Số nợ phát hành trong thời kỳ lãi suất thấp sẽ dần được thay bằng nợ mới với lãi suất cao hơn hiện nay. Cơ quan kiểm toán của Pháp ước chi trả lãi vay năm 2026 khoảng 77,4 tỷ euro, chủ yếu do lãi suất cao hơn đối với trái phiếu mới phát hành.20 Một báo cáo được chính phủ đặt hàng cảnh báo rằng nếu không có biện pháp điều chỉnh, hóa đơn lãi vay hằng năm có thể lên 124 tỷ euro vào năm 2030.18

Đó là cơ chế có thể tạo ra một “quả cầu tuyết” nợ công:

1. Nhà đầu tư yêu cầu lợi suất cao hơn khi cho Pháp vay.
2. Chi phí lãi vay của Nhà nước tăng dần khi nợ được tái cấp vốn.
3. Chi phí lãi lớn hơn làm thâm hụt nới rộng, hoặc buộc chính phủ phải cắt chi và tăng thuế mạnh hơn.
4. Triển vọng tài khóa xấu đi khiến nhà đầu tư tiếp tục đòi phần bù rủi ro lớn hơn.

Vòng xoáy này không phải điều tất yếu, nhưng giải thích vì sao biến động lợi suất được theo dõi sát sao khi nợ đã cao mà thâm hụt chưa giảm rõ rệt.

Chính trị quyết định thị trường có tin vào việc thắt chặt tài khóa hay không

Quy mô nợ không tự quyết định lợi suất. Nhà đầu tư còn đánh giá liệu chính phủ có đủ khả năng ban hành và duy trì một chương trình điều chỉnh đáng tin cậy hay không.

Bối cảnh chính trị Pháp đang phân mảnh trước cuộc bầu cử tổng thống năm 2027. Reuters cho biết các ứng viên đáng chú ý ở cả cánh tả và cánh hữu đều gắn với các chương trình tốn kém, làm dấy lên nghi ngờ về triển vọng cải cách tài khóa.34

Điều này không có nghĩa mọi phương án cắt chi đều sẽ trấn an thị trường, hoặc mọi thay đổi về hưu trí đều chắc chắn gây bán tháo. Vấn đề cốt lõi là độ tin cậy. Người mua trái phiếu thường muốn thấy một kế hoạch trung hạn nêu rõ biện pháp, dựa trên giả định kinh tế thực tế và có đủ hậu thuẫn chính trị để được triển khai đến cùng.

Chẳng hạn, hạ tuổi nghỉ hưu sẽ làm tăng áp lực ngân sách trong trung hạn nếu không đi kèm các nguồn bù đắp bền vững. Ngược lại, giảm chi tiêu chỉ cải thiện quỹ đạo nợ khi chi tiết chính sách và khả năng thực thi đủ thuyết phục. Các kế hoạch mơ hồ có thể khiến thị trường cùng lúc lo về khả năng thực hiện ngân sách và nguy cơ tăng trưởng ngắn hạn suy yếu.

Vì sao không thể đơn giản xóa nợ qua ngân hàng trung ương?

Đề xuất để Banque de France, tức Ngân hàng Trung ương Pháp, xóa số nợ chính phủ mà tổ chức này đang nắm giữ không phải là một cách thông thường để giảm gánh nặng nợ. Pháp thuộc khu vực đồng euro, nơi các ngân hàng trung ương quốc gia là một phần của Eurosystem. Khuôn khổ thể chế của ECB và các quy định EU cấm việc tài trợ tiền tệ cho chính phủ.

Với thị trường, một nỗ lực xóa nợ thông qua ngân hàng trung ương quốc gia có thể làm nảy sinh vấn đề pháp lý và thể chế, thay vì xóa rủi ro tài khóa. Một hướng đi bị xem là thách thức các nguyên tắc tiền tệ của khu vực đồng euro có thể khiến nhà đầu tư đòi phần bù rủi ro cao hơn đối với nợ Pháp.

Vốn ngoại là thế mạnh, nhưng cũng làm thị trường nhạy cảm hơn

Pháp có một trong những thị trường trái phiếu chính phủ sâu và thanh khoản nhất châu Âu, thu hút nhiều nhóm nhà đầu tư quốc tế. Nhưng tỷ lệ nắm giữ của nước ngoài cao cũng khiến nhu cầu trái phiếu nhạy cảm hơn với những thay đổi trong khẩu vị danh mục toàn cầu.

Dữ liệu của Banque de France cho thấy nhà đầu tư không cư trú nắm 55,9% chứng khoán nợ của khu vực công Pháp vào cuối tháng 3/2026, tăng từ 54,6% cuối năm 2025.51 Financial Times cũng ghi nhận tỷ lệ xấp xỉ 57% đối với nợ Pháp vào cuối năm 2025.48

Đây không phải tự thân là dấu hiệu mong manh. Nhu cầu quốc tế có thể giảm chi phí huy động và hỗ trợ thanh khoản thị trường. Rủi ro xuất hiện khi nhiều nhà đầu tư nước ngoài cùng lúc đánh giá lại rủi ro Pháp, nhất là trong giai đoạn nhu cầu phát hành nợ lớn.

Các tổ chức Nhật Bản là một kênh cần theo dõi, chứ không phải bằng chứng về một làn sóng rút vốn khỏi trái phiếu Pháp. Quỹ hưu trí GPIF của Nhật có lượng tài sản ở nước ngoài rất lớn, trong đó có trái phiếu nước ngoài.56 Nếu lợi suất tại Nhật tăng đủ mạnh hoặc chi phí phòng ngừa rủi ro tỷ giá thay đổi, nhà đầu tư Nhật có thể có thêm động lực phân bổ vốn về nước. Tuy nhiên, dữ liệu nắm giữ tổng hợp không cho phép kết luận quy mô hay thời điểm của bất kỳ sự dịch chuyển nào, cũng như tác động cụ thể của nó lên nhu cầu OAT.

Lạm phát do năng lượng và lãi suất ECB làm áp lực tăng thêm

Các vấn đề riêng của Pháp xuất hiện trong bối cảnh lãi suất toàn khu vực đồng euro cũng bất lợi hơn. Lạm phát khu vực đồng euro tăng từ 2,9% trong tháng 7 lên 3,3% trong tháng 8, chủ yếu do chi phí năng lượng cao hơn.5

Tính đến ngày 4/9, lãi suất tiền gửi tại ECB là 2,25%.15 Các nhà kinh tế được Reuters khảo sát dự báo ECB sẽ tăng thêm 25 điểm cơ bản, lên 2,50%, tại cuộc họp ngày 10/9.4 Đây mới là kỳ vọng trong dữ liệu hiện có, chưa phải một quyết định đã được thực hiện.

Lãi suất ECB cao hơn tác động tới mọi chính phủ dùng đồng euro, kể cả Đức. Nhưng Pháp khó hấp thụ hơn vì thâm hụt lớn hơn và chi phí lãi vay đang tăng. Lãi suất cao cũng có thể hãm hoạt động kinh tế, khiến việc củng cố ngân sách càng khó về cả chính trị lẫn kinh tế.

Liệu Pháp có thể châm ngòi cho khủng hoảng rộng hơn ở khu vực đồng euro?

Một đợt bán tháo trái phiếu Pháp kéo dài có thể tác động vượt xa Paris. Pháp là một quốc gia đi vay có quy mô lớn và mang tính hệ thống trong khu vực đồng euro; việc định giá lại mạnh rủi ro Pháp có thể lan sang các thị trường nợ công khác có gánh nợ cao, đồng thời ảnh hưởng đến ngân hàng và công ty bảo hiểm nắm giữ nhiều trái phiếu chính phủ.

Tuy vậy, hiệu ứng lây lan không phải điều chắc chắn. Pháp chưa đối mặt với tình trạng mất khả năng tiếp cận nguồn vốn, và thị trường nợ của nước này vẫn lớn, thanh khoản tốt. Những yếu tố ổn định quan trọng nhất sẽ là một kế hoạch tài khóa trung hạn đáng tin cậy, sự sắp xếp chính trị đủ khả năng thực hiện kế hoạch đó và áp lực lạm phát do năng lượng hạ nhiệt.

Điều cần theo dõi không phải chỉ là con số 85 hay 100 điểm cơ bản

Câu hỏi then chốt không phải chênh lệch OAT-Bund là chính xác 85, 90 hay 100 điểm cơ bản trong một ngày cụ thể. Vấn đề là liệu chi phí vay của Pháp có tiếp tục ở mức cao so với triển vọng tăng trưởng, trong khi thâm hụt duy trì lớn và các thể chế chính trị không đưa ra được con đường đáng tin cậy để ổn định nợ hay không.

Nếu tổ hợp đó kéo dài, lợi suất cao có thể trở thành một phần nguyên nhân làm trầm trọng thêm chính vấn đề tài khóa mà chúng ban đầu phản ánh. Nếu Pháp đưa ra kế hoạch điều chỉnh đủ thuyết phục và điều kiện thị trường vẫn trật tự, chênh lệch hiện nay có thể là lời cảnh báo nghiêm khắc thay vì điểm khởi đầu của một cuộc khủng hoảng nợ công toàn diện.