Bên Trong Vụ Cược Lớn Của Grayscale Vào Hyperliquid: Sàn Giao Dịch DeFi 2,95 Nghìn Tỷ Đô

Mức doanh thu này đặt Hyperliquid vào một vị thế hiếm có. Theo một thước đo, nền tảng này đứng thứ hai về doanh thu trong số tất cả các blockchain năm 2025, chỉ sau Solana – và vượt trên cả Ethereum – dù chỉ là một Layer-1 với duy nhất một ứng dụng chính . Grayscale lưu ý rằng nền tảng đã tạo ra gần 800 triệu USD doanh thu hàng năm mà không cần huy động vốn đầu tư mạo hiểm, với mọi hoạt động đến từ những người tham gia bên ngoài Hoa Kỳ .

Thị phần của sàn giao dịch này càng nhấn mạnh sự tập trung. Hyperliquid đã chiếm lĩnh 73% tổng khối lượng giao dịch hợp đồng vĩnh cửu phi tập trung trong nửa đầu năm 2025, với khối lượng hàng tháng đạt đỉnh 270 tỷ USD vào tháng 5 . Hiện tại, nó nắm giữ khoảng 70% tổng lượng hợp đồng mở (open interest) của thị trường phái sinh phi tập trung, xử lý khoảng 10 tỷ USD khối lượng giao dịch hàng ngày trên tổng số 28 tỷ USD của tất cả các thị trường phái sinh DEX . Lượng hợp đồng mở ở mức khoảng 7 tỷ USD, đưa Hyperliquid trở thành sàn giao dịch hợp đồng tương lai vĩnh cửu tiền mã hóa lớn thứ ba hoặc thứ tư toàn cầu theo thước đo này – đặt nó vào vị thế cạnh tranh trực tiếp với các sàn giao dịch tập trung .

'Bánh Đà' Token HYPE: Mua Lại Token Để Gắn Giá Trị Với Khối Lượng

Trọng tâm của luận điểm tăng giá là cơ chế tokenomics của Hyperliquid, trong đó phân bổ tới 97% phí giao thức cho Quỹ Hỗ Trợ Tự Động (Automated Assistance Fund). Quỹ này sẽ mua lại token HYPE từ thị trường mở . Điều này tạo ra một mối liên kết trực tiếp giữa hoạt động của nền tảng và nhu cầu về token: càng nhiều giao dịch tạo ra càng nhiều phí, dẫn đến càng nhiều hoạt động mua lại, từ đó có thể hỗ trợ giá token.

Quy mô của cơ chế này là rất đáng kể. Đến tháng 1 năm 2026, Quỹ Hỗ Trợ đã tích lũy được hơn 37 triệu token HYPE được mua lại, trị giá hơn 1 tỷ USD, với số tiền mua lại hàng tháng đạt 95 triệu USD . Đến tháng 11 năm 2025, tổng giá trị mua lại đã đạt khoảng 1,3 tỷ USD . Một phân tích dự đoán rằng với tốc độ hiện tại, chương trình mua lại có thể hấp thụ toàn bộ nguồn cung HYPE lưu hành trong vòng chưa đầy hai năm .

Điều này tạo ra thứ mà Grayscale định hình là một trường hợp định giá tương tự như cổ phiếu của các sàn giao dịch truyền thống: nếu Hyperliquid có thể duy trì khối lượng giao dịch, token sẽ nắm bắt một phần hoạt động đó theo cách giống như cách cổ phiếu sàn hưởng lợi từ khối lượng giao dịch – nhưng có thêm cơ chế mua lại ở cấp độ giao thức .

Tuy nhiên, 'bánh đà' này không phải là một sự đảm bảo. HYPE đã trải qua lạm phát ròng trong một số giai đoạn bất chấp việc mua lại, và các đợt mở khóa token sắp tới – bao gồm một đợt mở khóa trị giá 256 triệu USD đã lên lịch – đặt ra một thách thức trực tiếp cho câu chuyện giảm phát . Động lực cung có thể lấn át nhu cầu từ việc mua lại nếu lượng phát hành hoặc áp lực bán ra vượt quá chúng.

Cánh Cổng Cho Nhà Đầu Tư Tổ Chức: Quỹ ETF GHYP của Grayscale

Niềm tin của Grayscale vào luận điểm này được thể hiện rõ nhất qua hệ thống sản phẩm của họ. Vào ngày 20 tháng 3 năm 2026, công ty đã nộp hồ sơ đăng ký S-1 lên SEC cho một quỹ ETF HYPE giao ngay, dự kiến giao dịch trên Nasdaq với mã chứng khoán GHYP, sử dụng Coinbase Custody làm đơn vị lưu ký . Bản sửa đổi S-1 lần thứ ba đã được nộp vào ngày 22 tháng 5 năm 2026, chuyển đối tác lưu ký sang Anchorage Digital và tích hợp lợi nhuận staking on-chain vào cấu trúc quỹ ETF .

Hồ sơ này có ý nghĩa quan trọng như là động thái đầu tiên của Grayscale vào các sản phẩm ETF hạ tầng DeFi, báo hiệu rằng một trong những nhà quản lý tài sản kỹ thuật số lớn nhất thế giới xem Hyperliquid là một tài sản nền tảng bên cạnh Bitcoin và Ethereum . Hai quỹ ETF HYPE giao ngay từ các tổ chức phát hành khác đã hoạt động và đang tích lũy, với dòng vốn vào lũy kế là 74,91 triệu USD và tổng tài sản ròng kết hợp là 89,20 triệu USD chỉ trong những tuần đầu tiên .

Điều quan trọng cần lưu ý là GHYP của Grayscale vẫn chỉ là một hồ sơ đăng ký được đề xuất. Chưa có quỹ ETF HYPE nào nhận được sự chấp thuận của SEC, và SEC có tới 240 ngày để xem xét mỗi hồ sơ . Hồ sơ cũng hạn chế việc mua cổ phiếu ở khối tối thiểu 10.000 đơn vị, điều này giới hạn quyền truy cập trực tiếp cho các nhà đầu tư tổ chức và được công nhận . Sự chấp thuận không được đảm bảo, và Grayscale đang cùng với các đối thủ cạnh tranh như 21Shares và Bitwise trong cuộc đua phê duyệt ETF cho các altcoin – nghĩa là bất kỳ hồ sơ đơn lẻ nào cũng có thể đối mặt với sự chậm trễ, từ chối hoặc áp lực cạnh tranh .

Làn Gió Thuận Ngành và Phép So Sánh Với Sàn Giao Dịch

Thị trường hợp đồng vĩnh cửu phi tập trung đã vượt qua 1,2 nghìn tỷ USD khối lượng giao dịch hàng tháng trong năm 2025, và sự thống trị của Hyperliquid đã khiến nó trở thành bên hưởng lợi chính . Nghiên cứu của Grayscale định hình Hyperliquid như một nền tảng DeFi đang tiến vào thị trường giao dịch quy mô sàn, lập luận rằng nó có thể được định giá giống như một doanh nghiệp sàn giao dịch on-chain hơn là một tài sản tiền mã hóa thuần túy dựa trên câu chuyện .

Phép so sánh này có cơ sở: khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày 8,34 tỷ USD và 7 tỷ USD lượng hợp đồng mở của Hyperliquid đưa nó vào phạm vi của các sàn giao dịch tập trung hạng trung, và tất cả sự tăng trưởng năm 2025 của nó diễn ra mà không có sự hậu thuẫn của vốn đầu tư mạo hiểm – một điều hiếm thấy trong lĩnh vực hạ tầng crypto .

Những Rủi Ro Chính Có Thể Làm Suy Yếu Luận Điểm

Rủi Ro Thực Thi và Cạnh Tranh

Việc duy trì 73% thị phần không được đảm bảo. Các sàn phi tập trung cạnh tranh có thể cải thiện thanh khoản, ưu đãi, giá cả, hoặc trải nghiệm người dùng, và các sàn tập trung vẫn giữ lợi thế sâu về vốn. Nếu thị phần của Hyperliquid bị xói mòn, 'bánh đà' doanh thu sẽ suy yếu theo tỷ lệ tương ứng.

Sự Không Chắc Chắn Về Quy Định

Quỹ ETF GHYP là một sản phẩm được đề xuất, chưa được phê duyệt. Lộ trình pháp lý cho các quỹ ETF tiền mã hóa giao ngay ngoài Bitcoin và Ethereum vẫn chưa chắc chắn, và SEC chưa đưa ra mốc thời gian rõ ràng cho việc phê duyệt ETF HYPE . Môi trường pháp lý rộng hơn cho các token DeFi bị phân loại là chứng khoán tiềm năng cũng vẫn chưa được giải quyết.

Phái Sinh Tổng Hợp 'Tiền IPO': Vùng Xám Pháp Lý

Vào ngày 18 tháng 5 năm 2026, Trade.xyz đã ra mắt SPCX-USDC, một hợp đồng vĩnh cửu tổng hợp trên Hyperliquid theo dõi giá ngụ ý của cổ phiếu phổ thông SpaceX, mở cửa ở mức giá tham chiếu 150 USD, ngụ ý mức định giá khoảng 1,78 nghìn tỷ USD . Hợp đồng này đã tạo ra khoảng 33 triệu USD khối lượng giao dịch và trùng hợp với mức tăng khoảng 7% của HYPE trong 24 giờ, ngay cả khi Bitcoin giảm xuống dưới 77.000 USD .

Các hợp đồng này được xây dựng trên khuôn khổ HIP-3 của Hyperliquid, cho phép bất kỳ ai tạo ra thị trường hợp đồng tương lai vĩnh cửu bằng cách stake token HYPE . Các thị trường tương tự cho Anthropic và OpenAI đang hoạt động hoặc đang được phát triển . Các hợp đồng này là tổng hợp, nghĩa là không có cổ phiếu thực tế nào được sang tay – các nhà giao dịch nắm giữ vị thế phái sinh được neo vào giá tham chiếu thông qua các nguồn cấp dữ liệu oracle và cơ chế tỷ lệ tài trợ .

Mặc dù cấu trúc pháp lý này khác với các sản phẩm cổ phiếu mã hóa sử dụng các phương tiện có mục đích đặc biệt (SPV), các công cụ này vẫn nằm trong vùng xám pháp lý. SpaceX đã không ủy quyền cho sản phẩm này . Các sản phẩm mã hóa cho Anthropic và OpenAI trên các nền tảng khác đã lao dốc khoảng 50% trong cùng kỳ sau khi cả hai công ty cảnh báo rằng việc chuyển nhượng cổ phần qua SPV là vô hiệu . Rủi ro ở đây là các thị trường tổng hợp tiền IPO này có thể thu hút sự giám sát pháp lý có thể lan sang chính nền tảng Hyperliquid – không phải vì các hợp đồng này là cổ phiếu, mà vì chúng cho phép khám phá giá cho các công ty tư nhân trong một môi trường phi tập trung, sử dụng đòn bẩy và không cần xin phép.

Động Lực Nguồn Cung Token

Ngay cả với nhu cầu mua lại mạnh mẽ, giá HYPE vẫn có thể đối mặt với áp lực giảm từ các đợt mở khóa token theo lịch trình, lượng phát hành, hoặc áp lực bán từ những người nắm giữ ban đầu. Sự kiện mở khóa token vào tháng 11 năm 2025 đã chứng minh lỗ hổng này, gây ra sự sụt giảm giá bất chấp hoạt động mua lại đang diễn ra .

Sự Phụ Thuộc Vào Nhu Cầu Giao Dịch Đòn Bẩy On-Chain

Toàn bộ luận điểm về doanh thu của Hyperliquid phụ thuộc vào hoạt động giao dịch hợp đồng tương lai vĩnh cửu tiếp tục duy trì. Trong một đợt suy thoái thị trường hoặc môi trường ngại rủi ro, nhu cầu giao dịch đòn bẩy có thể co lại mạnh, trực tiếp làm giảm doanh thu phí và làm suy yếu cơ chế mua lại .

Điểm Mấu Chốt

Luận điểm tăng giá của Grayscale dành cho Hyperliquid là một vụ cược vào một sàn giao dịch DeFi đã chứng minh được quy mô kinh tế tầm sàn: 844 triệu USD doanh thu năm 2025, 2,95 nghìn tỷ USD khối lượng giao dịch, 73% thị phần trong lĩnh vực của mình, và một cơ chế mua lại token đã tích lũy hơn 1 tỷ USD token HYPE được mua lại .

Hồ sơ ETF GHYP bổ sung thêm một lớp sản phẩm tổ chức có thể mở rộng khả năng tiếp cận giá trị đó nếu được phê duyệt, và làn gió thuận từ lĩnh vực hợp đồng vĩnh cửu phi tập trung nói chung tạo ra một bối cảnh nhu cầu thuận lợi . Nhưng luận điểm này không phải không có những vết nứt. Việc phê duyệt ETF không được đảm bảo, thị phần có thể bị xói mòn, các đợt mở khóa token có thể gây áp lực lên giá, và thị trường tổng hợp 'tiền IPO' mới nổi đặt ra những câu hỏi pháp lý chưa có câu trả lời rõ ràng. Vụ cược giá lên sẽ đúng nếu khối lượng giao dịch lớn được duy trì và việc tạo ra phí tiếp tục chảy vào các hoạt động mua lại – và nó sẽ suy yếu nếu bất kỳ giả định nào trong số đó bị phá vỡ.