Carry trade tại thị trường mới nổi kéo dài chuỗi thắng lâu nhất kể từ năm 2008

Một chiến lược tưởng chậm mà có thể thua rất nhanh

Giao dịch chênh lệch lãi suất, thường được gọi là carry trade, đang trải qua một giai đoạn đặc biệt thuận lợi tại các thị trường mới nổi. Chỉ số Bloomberg theo dõi 8 đồng tiền của nhóm này đã tăng khoảng 22% từ cuối năm 2024 và đem lại lợi nhuận dương trong 7 quý liên tiếp — chuỗi thắng dài nhất kể từ năm 2008. 183

Động lực đứng sau đà tăng là sự kết hợp hiếm có: chênh lệch lãi suất lớn, biến động ngoại hối thấp, đồng tiền dùng để huy động vốn tương đối yếu và nhu cầu bền bỉ đối với các tài sản có lợi suất cao.

Tuy nhiên, mức sinh lời ấn tượng không đồng nghĩa chiến lược này an toàn. Carry trade thường mang lại thu nhập đều đặn theo thời gian, nhưng có thể ghi nhận khoản lỗ rất lớn trong thời gian ngắn nếu đồng tiền huy động vốn tăng giá, biến động tỷ giá bùng lên hoặc nhà đầu tư đồng loạt đóng các vị thế có sử dụng đòn bẩy.

Carry trade hoạt động như thế nào?

Trong một giao dịch được tài trợ bằng USD, nhà đầu tư thường vay hoặc bán USD, sau đó mua một đồng tiền của thị trường mới nổi có lãi suất cao hơn hoặc mua trái phiếu phát hành bằng nội tệ. Lợi nhuận có hai phần chính:

• Khoản carry: phần thu nhập đến từ chênh lệch lãi suất hoặc lợi suất giữa tài sản thị trường mới nổi và đồng tiền huy động vốn.
• Biến động tỷ giá: khoản lời hoặc lỗ do đồng tiền thị trường mới nổi tăng hoặc giảm so với USD.

Ví dụ, một trái phiếu có lợi suất 40% không mặc nhiên tạo ra lợi nhuận 40%. Nếu đồng tiền phát hành trái phiếu mất giá đủ mạnh so với USD, khoản lỗ tỷ giá có thể xóa sạch thu nhập từ lãi suất.

Thị trường ngoại hối yên ắng đã làm chiến lược này hấp dẫn hơn. Khi biến động tỷ giá thực tế và biến động hàm ý ở mức thấp, các khoản dao động hằng ngày nhỏ hơn, trong khi chi phí phòng hộ rủi ro có thể cũng thấp hơn. Nhưng Bloomberg cho biết đến tháng 6, biến động USD tăng và kỳ vọng Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) duy trì lãi suất cao hơn đã bắt đầu gây sức ép lên carry trade. 9

Vì sao chiến lược vẫn đang hiệu quả?

Chênh lệch lợi suất tạo ra “tấm đệm” thu nhập lớn

Lãi suất nội tệ cao là sức hút cốt lõi. Tại một số thời điểm, lãi suất và lợi suất trái phiếu bằng đồng lira Thổ Nhĩ Kỳ lên khoảng 40% hoặc cao hơn, vượt xa chi phí vay bằng các đồng tiền có lợi suất thấp. Khoảng cách này tạo ra nguồn carry đáng kể — miễn là mức mất giá của đồng lira không lớn hơn phần thu nhập lãi suất. 3

Nhưng Thổ Nhĩ Kỳ cũng cho thấy vì sao không thể nhìn vào con số lợi suất một cách riêng lẻ. Goldman Sachs sau đó dự báo đồng lira có thể mất giá so với USD với tốc độ thường niên ở mức giữa 20%, trong bối cảnh nhà hoạch định chính sách ưu tiên ổn định cán cân đối ngoại. Nếu tỷ giá giảm nhanh, một phần lớn lợi suất danh nghĩa có thể bị bào mòn. 10

Biến động thấp khuyến khích nhà đầu tư chấp nhận rủi ro

Carry trade dễ nắm giữ hơn khi tỷ giá dao động trong biên độ hẹp và thị trường toàn cầu vận hành trật tự. Chiến lược này không chỉ phụ thuộc vào khoảng cách lãi suất, mà còn cần nhà đầu tư sẵn sàng duy trì tài sản rủi ro.

Một cú sốc biến động có thể buộc các nhà giao dịch sử dụng đòn bẩy đóng vị thế cùng lúc. Khi đó, chiến lược vốn tạo thu nhập từ từ có thể biến thành một đợt sụt giảm rất nhanh.

Đợt tháo chạy khỏi giao dịch yen carry trade vào tháng 8 năm 2024 là ví dụ gần đây. Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) cho biết kỳ vọng lãi suất thay đổi cùng cú tăng đột biến của biến động đã khuếch đại quá trình giảm đòn bẩy; các giao dịch carry trade tiền tệ, đặc biệt là những giao dịch huy động vốn bằng yen, nằm trong nhóm chịu ảnh hưởng nặng nhất. 5054

Dòng vốn nước ngoài có thể khuếch đại đà tăng

Dòng vốn quốc tế có thể cùng lúc hỗ trợ đồng tiền và thị trường trái phiếu nội tệ. Tại Thổ Nhĩ Kỳ, nhà đầu tư nước ngoài quay trở lại khi lãi suất cao, điều kiện thị trường cải thiện và bất ổn địa chính trị giảm bớt làm tăng sức hấp dẫn của giao dịch.

Bloomberg đưa tin tổng quy mô các vị thế carry trên thị trường ngoại hối tại Thổ Nhĩ Kỳ vào khoảng 30 tỷ USD, trong khi đầu tư nước ngoài vào trái phiếu nội tệ đạt khoảng 15 tỷ USD, theo những người nắm thông tin về dòng vốn này. 6

Cơ chế này có thể tạo thành một vòng lặp tích cực: dòng vốn đẩy giá tài sản và tỷ giá nội tệ lên, cải thiện lợi nhuận tạm tính trên sổ sách, từ đó khuyến khích các khoản phân bổ mới. Khi nhà đầu tư bắt đầu rút vốn, vòng lặp có thể đảo chiều theo hướng ngược lại.

Chiến lược đã thích nghi khi đồng USD thay đổi

USD vẫn là một đồng tiền huy động vốn quan trọng, nhưng không phải lựa chọn duy nhất. Khi USD mạnh lên vào giữa năm 2026, một số nhà quản lý quỹ chuyển sang sử dụng euro và đô la Úc để tài trợ cho các vị thế tại thị trường mới nổi. Morgan Stanley cũng khuyến nghị thể hiện quan điểm tích cực với các đồng tiền của thị trường đang phát triển so với một rổ tiền tệ rộng hơn, gồm USD, euro và yen. 5

Sự linh hoạt này giúp chủ đề carry trade tại các thị trường mới nổi vẫn duy trì sức sống, ngay cả khi một vị thế thuần túy huy động bằng USD kém hấp dẫn hơn.

Các định chế lớn nhìn nhận ra sao?

Thông điệp chung từ các tổ chức tài chính lớn vẫn tích cực, nhưng không phải là sự ủng hộ vô điều kiện đối với mọi đồng tiền có lợi suất cao.

• PGIM: Cathy Hepworth, người phụ trách đội ngũ nợ thị trường mới nổi của PGIM, gọi carry là chủ đề có mức độ tin tưởng cao nhất của bà và nhấn mạnh: “Carry, carry, carry”. Nhận định này cho thấy sức hấp dẫn của nguồn thu nhập, chứ không có nghĩa rủi ro tỷ giá đã biến mất. 3

• Goldman Sachs: Goldman cho rằng bối cảnh toàn cầu cho carry trade hấp dẫn nhất trong hơn hai thập kỷ và ưu tiên các đồng tiền huy động vốn như yen, franc Thụy Sĩ và euro. Tuy vậy, quan điểm riêng của ngân hàng này về Thổ Nhĩ Kỳ thận trọng hơn: đồng lira giảm nhanh có thể làm phần thưởng của giao dịch suy giảm đáng kể. 710

• Morgan Stanley: Morgan Stanley nằm trong nhóm ngân hàng kỳ vọng đà tăng đầu năm 2026 còn tiếp diễn. Dù vậy, ngân hàng đã cảnh báo giao dịch lira ngày càng đông người tham gia và dễ tổn thương hơn khi tốc độ mất giá tăng lên. 1115

• Bank of America: BofA cũng nhận thấy dư địa để đà tăng carry trade mở rộng vào đầu năm 2026. Nhưng khi cú sốc giá dầu đe dọa làm tăng chi phí nhập khẩu và đẩy nhanh đà giảm của đồng lira, quan điểm của ngân hàng trở nên phòng thủ hơn; Bloomberg cho biết BofA và Barclays đã từ bỏ các vị thế lạc quan với lira trong bối cảnh đó. 1112

Điểm đáng chú ý là sự đồng thuận tích cực tập trung nhiều hơn vào carry trade thị trường mới nổi được đa dạng hóa, thay vì các vị thế tập trung vào một đồng tiền có lợi suất cao.

Điều gì có thể đảo ngược đà tăng?

Fed cứng rắn hơn hoặc USD mạnh lên

Lợi suất trái phiếu Mỹ tăng hoặc USD tăng mạnh sẽ làm chi phí huy động bằng USD cao hơn và thu hẹp lợi thế lợi suất thực tế. Ngay cả khi lãi suất nội tệ vẫn cao, biến động tỷ giá bất lợi cũng có thể lớn hơn phần thu nhập từ carry. Bloomberg xác định biến động USD gia tăng và kỳ vọng Fed nâng lãi suất là những mối đe dọa trực tiếp đối với lợi nhuận carry. 9

Cú sốc biến động và làn sóng giảm đòn bẩy

Carry trade đặc biệt dễ tổn thương khi nhà đầu tư đồng thời giảm đòn bẩy. Một giai đoạn né tránh rủi ro có thể khiến đồng tiền huy động vốn tăng giá, đồng tiền thị trường mới nổi suy yếu và áp lực ký quỹ gia tăng cùng lúc. Đợt tháo chạy khỏi yen carry trade năm 2024 cho thấy các lực tác động này có thể kết hợp nhanh đến mức nào. 4350

Yen tăng giá hoặc có sự can thiệp của chính phủ

Yen mạnh lên sẽ khiến các vị thế huy động vốn bằng yen trở nên đắt đỏ hơn. Trong khi đó, hành động của ngân hàng trung ương có thể làm thay đổi các giả định nền tảng của giao dịch.

Carry trade tại thị trường mới nổi vẫn trụ vững sau đợt can thiệp tỷ giá phối hợp giữa Mỹ và Nhật Bản vào tháng 8 năm 2026, nhưng Bloomberg cho biết động thái này đã làm giảm sức hấp dẫn của chiến lược huy động vốn bằng yen. 8

Cú sốc giá dầu và địa chính trị

Với các nền kinh tế mới nổi nhập khẩu dầu, giá năng lượng tăng đột ngột có thể làm xấu đi cán cân thương mại và gây thêm áp lực lên tỷ giá. Diễn biến giá dầu tại Thổ Nhĩ Kỳ năm 2026 cho thấy chi phí nhập khẩu tăng có thể đe dọa một vị thế carry lira vốn rất sinh lời và khiến các ngân hàng lớn rút lui. 12

Đồng tiền mất giá nhanh hơn hoặc chính sách trong nước thay đổi

Lợi suất danh nghĩa cao là chưa đủ nếu nhà hoạch định chính sách chấp nhận tốc độ mất giá tiền tệ nhanh hơn, hoặc nhà đầu tư bắt đầu nghi ngờ tính bền vững của khuôn khổ chính sách. Dự báo của Goldman Sachs về đồng lira và cảnh báo của Morgan Stanley về tình trạng vị thế quá đông cho thấy đường đi của tỷ giá quan trọng không kém chênh lệch lãi suất. 1015

Bài học từ những lần đảo chiều trước đây

• Khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008: làn sóng tìm kiếm thanh khoản và tài sản an toàn khiến các vị thế carry bị tháo gỡ khi đòn bẩy, tín dụng và khẩu vị rủi ro cùng sụt giảm.
• “Taper tantrum” năm 2013: kỳ vọng Fed giảm quy mô mua tài sản đã đẩy lợi suất Mỹ tăng và hút vốn rời khỏi các thị trường mới nổi, đặc biệt gây sức ép lên những nền kinh tế phụ thuộc vào nguồn tài trợ bên ngoài.
• Đợt tháo chạy khỏi yen carry trade tháng 8 năm 2024: kỳ vọng lãi suất tại Nhật Bản thay đổi và biến động tăng mạnh đã thúc đẩy quá trình giảm đòn bẩy. BIS cho biết các giao dịch carry tiền tệ, nhất là những giao dịch huy động bằng yen, chịu tác động nặng nề. 5054

Nhà đầu tư nên theo dõi gì?

Đà tăng của carry trade thị trường mới nổi đang được nâng đỡ bởi nhiều điều kiện thuận lợi cùng lúc: lợi suất cao, tỷ giá tương đối ổn định, khẩu vị rủi ro mạnh, dòng vốn quốc tế và môi trường huy động vốn vẫn dễ chịu. Nhờ đó, chiến lược đã tăng khoảng 22% từ cuối năm 2024 và ghi nhận 7 quý dương liên tiếp. 18

Nhưng đây là một giao dịch có điều kiện, không phải xu hướng vĩnh viễn. Những tín hiệu cảnh báo quan trọng gồm:

• USD hoặc yen tăng giá bền vững;
• biến động tỷ giá hàm ý tăng mạnh;
• kỳ vọng về chính sách của Fed hoặc Ngân hàng Trung ương Nhật Bản thay đổi;
• dòng vốn đầu tư danh mục vào thị trường mới nổi suy yếu;
• giá dầu tăng đột biến; và
• dấu hiệu nhà hoạch định chính sách trong nước cho phép đồng tiền mất giá nhanh hơn.

Kết luận rõ nhất từ các đánh giá của các định chế lớn không đơn giản là “carry trade đã trở lại”. Đúng hơn, carry trade đa dạng hóa tại các thị trường mới nổi vẫn hấp dẫn khi biến động và điều kiện huy động vốn còn thuận lợi. Ngược lại, những giao dịch tập trung vào một đồng tiền và có quá nhiều người cùng tham gia — đặc biệt là đồng lira — có thể đảo chiều rất nhanh khi bối cảnh kinh tế vĩ mô thay đổi.