Vì sao Arthur Hayes cho rằng IBIT là cách đặt cược Bitcoin đơn giản hơn Strategy?

Arthur Hayes cho rằng câu hỏi quan trọng không phải là IBIT hay Strategy “có phải Bitcoin” hay không, mà là nhà đầu tư muốn gánh thêm bao nhiêu rủi ro cấu trúc bên cạnh mức biến động của BTC.

Nếu mục tiêu chủ yếu là tiếp cận giá Bitcoin, quỹ ETF giao ngay như iShares Bitcoin Trust (IBIT) của BlackRock có thể là lựa chọn đơn giản hơn cổ phiếu Strategy, doanh nghiệp trước đây được biết đến với tên MicroStrategy. ETF được thiết kế để bám theo giá trị Bitcoin, trong khi Strategy còn chịu tác động từ bảng cân đối kế toán, quyết định huy động vốn, phát hành cổ phiếu, nghĩa vụ nợ và biến động mức premium mà thị trường dành cho lượng BTC công ty nắm giữ.

Quan điểm của Hayes về Strategy đã thay đổi như thế nào?

Trước đây, Hayes từng xem Strategy là một công cụ hữu ích để thể hiện quan điểm về rủi ro giảm sâu hoặc sự lệch pha của thị trường Bitcoin, chẳng hạn kịch bản BTC có thể rơi về khoảng 20.000 USD. Tuy nhiên, lập luận mới của ông gắn với bối cảnh vĩ mô: nếu chính sách tiền tệ đang nới lỏng và thanh khoản USD mở rộng, kịch bản giảm sâu nói trên trở nên kém trung tâm hơn đối với giao dịch này. Khi đó, nhà đầu tư có thể ưu tiên một công cụ “long Bitcoin” hiệu quả thay vì một cổ phiếu đại diện phức tạp.

Đây là lập luận có điều kiện, không phải lời khẳng định rằng Bitcoin không thể giảm giá. Ý chính là lý do sở hữu Strategy cần được xem xét trong từng môi trường thị trường. Nếu nhà đầu tư chỉ muốn tham gia vào biến động giá BTC, một công cụ có ít biến số riêng của doanh nghiệp hơn có thể phù hợp hơn.

mNAV: động lực lớn nhất cũng là điểm yếu của Strategy

Mô hình đặc trưng của Strategy là dùng cấu trúc tài chính doanh nghiệp để xây dựng kho Bitcoin. Nhà đầu tư thường so sánh giá trị thị trường hoặc giá trị doanh nghiệp với giá trị lượng BTC công ty đang nắm giữ thông qua chỉ số mNAV, viết tắt của “modified net asset value” hay bội số giá trị tài sản ròng điều chỉnh.

Về cơ bản, mNAV trên 1 cho thấy thị trường đang định giá công ty cao hơn giá trị Bitcoin nền tảng; mNAV dưới 1 cho thấy cổ phiếu bị chiết khấu theo cách tính tương ứng.

Mô hình này phát huy hiệu quả nhất khi MSTR được giao dịch với premium đáng kể. Strategy có thể phát hành cổ phiếu ở mức premium, huy động vốn rồi dùng tiền mua thêm Bitcoin. Nếu lượng BTC tăng lên làm giá trị Bitcoin quy cho mỗi cổ phiếu tăng, thị trường có thể tiếp tục đánh giá cao cấu trúc này.

Vòng lặp mà mô hình kỳ vọng là:

premium so với giá trị Bitcoin → phát hành cổ phiếu → mua thêm BTC → tăng mức độ tiếp xúc Bitcoin trên mỗi cổ phiếu → tiếp tục thu hút nhà đầu tư

Nhưng vòng lặp này phụ thuộc vào chính mức premium. Khi MSTR giao dịch gần NAV, việc phát hành cổ phiếu mới kém hấp dẫn hơn. Nếu cổ phiếu rơi xuống dưới NAV, phát hành thêm có thể gây pha loãng cho cổ đông hiện hữu thay vì tạo thêm giá trị. Một số báo cáo trong năm 2026 cho biết mNAV đã giảm từ hơn 2 lần vào năm 2024 xuống khoảng 1,07 lần, cho thấy việc premium thu hẹp có thể làm mất động lực của mô hình.

Cần thận trọng khi so sánh các con số mNAV, bởi mỗi công cụ theo dõi có thể dùng định nghĩa khác nhau. Một số cách tính tập trung vào vốn cổ phần phổ thông, trong khi cách khác tính cả nợ và cổ phiếu ưu đãi; vì vậy các báo cáo gần đây từng đưa ra mức dưới 1 cũng như mức gần 1,05. Điểm nhất quán không nằm ở một con số duy nhất, mà ở việc định giá Strategy nhạy cảm thế nào với mức premium nhà đầu tư sẵn sàng trả.

Vì sao IBIT được xem là cách tiếp cận Bitcoin trực tiếp hơn?

ETF Bitcoin giao ngay được thiết kế để nắm giữ Bitcoin và theo dõi giá trị của tài sản này thông qua cấu trúc quỹ. Cơ chế tạo lập và mua lại chứng chỉ quỹ nhằm giữ giá thị trường của ETF gần với NAV, thay vì đòi hỏi cổ đông phải tiếp tục duy trì một mức premium cho chiến lược huy động vốn của doanh nghiệp.

Theo cách nhìn của Hayes, điều này loại bỏ hoặc giảm bớt một số tầng rủi ro có trong cổ phiếu Strategy:

• Rủi ro premium và chiết khấu: IBIT hướng đến mức độ bám sát lượng Bitcoin mà quỹ nắm giữ, còn Strategy có thể giao dịch cao hơn hoặc thấp hơn đáng kể giá trị BTC trên bảng cân đối.
• Rủi ro pha loãng: Strategy có thể phát hành cổ phiếu hoặc các loại chứng khoán khác để mua Bitcoin và đáp ứng nghĩa vụ tài chính. Việc này có thể có lợi khi phát hành ở điều kiện thuận lợi, nhưng gây bất lợi khi premium đã thu hẹp.
• Rủi ro huy động vốn: Nợ, cổ phiếu ưu đãi, nhu cầu tái cấp vốn và các quyết định phân bổ vốn đều có thể tác động đến giá trị MSTR ngoài biến động của Bitcoin.
• Rủi ro doanh nghiệp vận hành: Strategy vẫn là một công ty, không phải một chiếc vỏ thụ động chỉ nắm giữ Bitcoin. Vì vậy giá cổ phiếu phản ánh cả quyết định doanh nghiệp lẫn giá BTC.
• Mục tiêu đầu tư dễ nhận diện hơn: Với người muốn tiếp cận Bitcoin, ETF thể hiện mục tiêu rõ ràng hơn một cổ phiếu có lợi nhuận phụ thuộc đồng thời vào giá BTC và hệ số định giá của công ty.

Dĩ nhiên, IBIT không phải khoản đầu tư không có rủi ro. Bitcoin vẫn biến động mạnh, còn ETF có phí và những yếu tố riêng của cấu trúc quỹ. So sánh của Hayes chủ yếu nói về mức độ phức tạp tương đối: IBIT gần với giao dịch tiếp cận thị trường Bitcoin trực tiếp, trong khi Strategy là một khoản cược cổ phiếu biến động cao hơn vào Bitcoin cộng với khả năng duy trì mô hình huy động vốn.

Dòng tiền tổ chức cho thấy điều gì?

Các báo cáo gần đây cho thấy những sản phẩm tiền số được quản lý đang cạnh tranh trực tiếp hơn với nhóm cổ phiếu liên quan đến crypto. Hồ sơ quý II/2026 của Bank of America được cho là cho thấy ngân hàng này giảm mạnh vị thế Strategy, từ khoảng 4 triệu cổ phiếu trị giá gần 495 triệu USD xuống khoảng 1,2 triệu cổ phiếu trị giá khoảng 110 triệu USD. Một số nguồn khác mô tả mức giảm vào khoảng 70%, đồng thời cho biết lượng nắm giữ IBIT của ngân hàng tăng 77%.

Một báo cáo riêng cho biết Bank of America nắm giữ khoảng 23,6 triệu USD trong các ETF Ethereum giao ngay trong quý II. Cùng nguồn này dẫn số liệu cho thấy các ETF Bitcoin thu hút 486,8 triệu USD dòng tiền vào, còn các ETF Ethereum nhận hơn 102 triệu USD trong cùng khoảng thời gian hai ngày.

Những con số này củng cố luận điểm rộng hơn của Hayes: các ETF được quản lý đang trở thành kênh quan trọng để tổ chức tiếp cận tài sản số. Tuy vậy, chúng không tự động chứng minh rằng mọi tổ chức đều rời bỏ Strategy. Hồ sơ 13F chỉ là ảnh chụp danh mục tại một thời điểm và không giải thích đầy đủ động cơ của nhà quản lý; thay đổi vị thế có thể liên quan đến điều chỉnh nhiệm vụ đầu tư, giao dịch hoặc hoạt động phòng hộ.

IBIT hay Strategy: lựa chọn nào phù hợp với mục tiêu?

Sự khác biệt thực tế có thể tóm tắt như sau:

• IBIT có thể phù hợp với nhà đầu tư muốn: tiếp cận Bitcoin tương đối trực tiếp, sử dụng cấu trúc quỹ hướng đến giao dịch gần NAV và hạn chế các biến số huy động vốn riêng của doanh nghiệp.
• Strategy có thể phù hợp với nhà đầu tư muốn: một vị thế cổ phiếu phức tạp hơn, trong đó lãi hoặc lỗ có thể bị khuếch đại bởi giá Bitcoin, đòn bẩy, pha loãng và thay đổi trong premium mNAV.

Strategy có thể vượt Bitcoin hoặc ETF khi premium mở rộng và mô hình huy động vốn hoạt động có lợi cho cổ đông. Ngược lại, cổ phiếu có thể kém hiệu quả khi premium co lại, phát hành mới không còn tạo thêm giá trị hoặc nghĩa vụ doanh nghiệp gây áp lực lên giá. Một so sánh trong năm 2026 cho biết Strategy giảm khoảng 39% từ đầu năm, trong khi IBIT giảm khoảng 27%; chênh lệch này được cho là một phần đến từ việc premium bị thu hẹp, chứ không chỉ do đòn bẩy.

Vì vậy, kết luận của Hayes thực chất là câu chuyện về thiết kế mức độ tiếp xúc. Nếu mục tiêu chỉ là sở hữu một khoản đầu tư đi theo Bitcoin, IBIT tránh được phần lớn sự phức tạp về định giá và bảng cân đối của Strategy. Nếu mục tiêu là một giao dịch cổ phiếu liên quan đến Bitcoin với khả năng khuếch đại lợi nhuận—đồng thời chấp nhận rủi ro cao hơn—Strategy vẫn là một công cụ khác biệt và phức tạp hơn đáng kể.