Nghịch lý thị trường mới nổi: Quỹ đầu cơ đóng cửa giữa lúc lợi nhuận bùng nổ

Thị trường mới nổi (Emerging Markets - EM) đang ở trong một tình thế đầy mâu thuẫn. Một mặt, nhóm tài sản này vừa ghi nhận năm hoạt động vượt trội nhất so với các thị trường phát triển kể từ năm 2017, với chỉ số MSCI Emerging Markets tăng vọt khoảng 34% tính theo đồng USD . Mặt khác, chính các quỹ đầu cơ chuyên biệt được thiết kế để nắm bắt đà tăng trưởng này lại đang đóng sập cửa với các nhà đầu tư mới. Lý do nằm ở một nghịch lý kinh điển của ngành quỹ đầu cơ: thành công quá lớn, thể hiện qua sự tăng trưởng tài sản, lại có thể trở thành kẻ thù của lợi nhuận tương lai. Bài viết này sẽ phân tích những giới hạn về quy mô đang thúc đẩy làn sóng đóng quỹ, định lượng hóa đà phục hồi của EM bằng các chỉ số chính, và khám phá những rủi ro khiến thời điểm hiện tại mong manh hơn những gì các con số tiêu đề thể hiện.

Cơn đau đầu về quy mô: Vì sao quỹ thành công lại từ chối dòng tiền

Quyết định đóng quỹ, không nhận thêm vốn đầu tư mới hiếm khi là dấu hiệu của sự trục trặc. Thông thường, nó báo hiệu một lựa chọn đầy kỷ luật để bảo vệ hiệu suất đầu tư. Đối với các quỹ đầu cơ thị trường mới nổi, bài toán này càng trở nên rõ ràng. Các tài sản EM – từ trái phiếu bằng nội tệ cho đến cổ phiếu vốn hóa nhỏ – về bản chất có thanh khoản thấp hơn nhiều so với các tài sản tương ứng ở thị trường phát triển. Việc bơm thêm một tỷ đô la tài sản vào quỹ có thể nhanh chóng làm xói mòn lợi thế giao dịch mà quỹ đang dựa vào.

Xu hướng này phản ánh sự phân hóa rộng hơn trong toàn ngành. Những nền tảng quản lý đa chiến lược hàng đầu như Citadel và Millennium đã hoàn trả vốn hoặc hạn chế dòng vốn vào trong nhiều năm qua khi họ chạm đến giới hạn về quy mô của chính mình . Điều này đã tạo ra một thị trường phân cực, nơi một nhóm nhỏ các 'gã khổng lồ' thừa vốn thì khó tiếp cận, trong khi các quỹ nhỏ hơn, chuyên biệt hơn thì cạnh tranh để giành lấy những khoản phân bổ còn lại .

Broad Reach Investment Management, một chuyên gia về EM có trụ sở tại London, vận hành kết hợp các chiến lược vĩ mô tùy ý (discretionary) và hệ thống (systematic), là một ví dụ điển hình cho động lực này. Với tài sản quản lý tăng trưởng từ mức khoảng 800 triệu đô la lên gần 3 tỷ đô la theo một hồ sơ sau đó, công ty đã mở rộng dấu ấn địa lý sang thị trường Mỹ trong khi vẫn phải liên tục cân bằng giữa bài toán quy mô và hiệu suất như các đối thủ . Cách tiếp cận áp dụng khuôn khổ vĩ mô vào lãi suất, tín dụng và ngoại hối trên tới 50 quốc gia EM của công ty có nghĩa là tập hợp cơ hội rất rộng, nhưng khả năng giải ngân các vị thế mà không gây tác động thị trường lại có một giới hạn tự nhiên .

Xu hướng đóng quỹ không chỉ giới hạn ở EM. Đầu năm 2026, Greenlight Capital của David Einhorn tuyên bố sẽ đóng cửa với nhà đầu tư mới từ tháng 7 năm đó – không phải vì căng thẳng về quy mô, mà từ niềm tin rằng thị trường chứng khoán Mỹ đã trở nên quá đắt đỏ để có thể giải ngân một cách thận trọng . Đối với các chuyên gia EM, động lực thường là bài toán thuần túy về thanh khoản và bảo toàn alpha (lợi nhuận vượt trội). Khi một chiến lược hiệu quả, dòng tiền sẽ đổ theo, và chính điều khiến nó hiệu quả ban đầu bắt đầu bị xói mòn.

Mức sinh lời ấn tượng: EM tỏa sáng năm 2025

Dữ liệu về hiệu suất không để lại nhiều chỗ cho tranh luận: 2025 là một năm đại thắng của các thị trường mới nổi.

• Cổ phiếu EM (Chỉ số chung): Chỉ số MSCI Emerging Markets mang về tổng lợi nhuận khoảng +34% bằng USD, đánh bại thị trường phát triển (khoảng +22%) và chỉ số Nasdaq thiên về công nghệ (+21%) .
• EM so với S&P 500: Mức tăng 33,6% của EM so với mức tăng 17% của S&P 500, đánh dấu năm hoạt động tốt nhất tương đối của nhóm tài sản này kể từ năm 2017 .
• Quỹ đầu cơ vĩ mô EM: Một nhóm hẹp hơn các nhà quản lý vĩ mô EM chuyên biệt thậm chí còn có lợi nhuận ấn tượng hơn, dù có sự biến động. Các quỹ như Kirkoswald Asset Management, Brevan Howard, Pharo Management, và Amia Capital ghi nhận mức lợi nhuận từ 13,5% đến 19,6% tính đến cuối năm 2025, vượt trội đáng kể so với các chỉ số vĩ mô toàn cầu rộng hơn .
• Ngành quỹ đầu cơ nói chung: Mức lợi nhuận trung bình của các quỹ đầu cơ là +11,8% trong năm, đánh dấu năm thứ hai liên tiếp đạt mức tăng trưởng hai chữ số. Các thị trường ngoài Mỹ, dẫn đầu là EM, chiếm tốc độ tăng trưởng tổng giá trị thị trường nhanh nhất .

Thành tích mạnh mẽ này không phải là sự may mắn ngẫu nhiên. Nó được hỗ trợ bởi sự hội tụ của các yếu tố vĩ mô thuận lợi: đồng đô la Mỹ suy yếu, sự phục hồi của thương mại toàn cầu, và sự dịch chuyển dòng vốn khỏi các vị thế cổ phiếu Mỹ vốn đang tập trung cao độ trong lịch sử. Như một bản báo cáo triển vọng đã lưu ý, ngay cả việc tái phân bổ chỉ một điểm phần trăm từ cổ phiếu Mỹ cũng có thể chuyển thành một dòng vốn vào đáng kể một cách tương ứng cho nhóm tài sản EM có quy mô nhỏ hơn .

Nhưng đà tăng giá này mang một chất liệu mong manh, và nó trở nên rõ ràng một cách tàn khốc vào đầu năm 2026.

Đầu năm 2026: Bài kiểm tra căng thẳng địa chính trị

Động lực tăng trưởng được tiếp tục trong năm mới, với chỉ số HFRI Emerging Markets (Total) tăng +5,6% trong hai tháng đầu năm 2026. Nhưng rồi tháng Ba đã đến. Sự leo thang nhanh chóng của xung đột quân sự tại Iran đã đẩy giá dầu tăng vọt hơn 40%, gây ra một sự đảo chiều dữ dội trên diện rộng các tài sản EM. Chỉ số HFRX Emerging Markets lao dốc -5,7% chỉ trong nửa đầu tháng Ba, với mức sụt giảm mạnh tập trung vào cổ phiếu EM trong khu vực .

Tình tiết này đã phơi bày mức độ nhạy cảm của đà tăng giá EM trước các cú sốc ngoại sinh. Mặc dù nhiều nền kinh tế EM đã xây dựng được vùng đệm ngoại hối mạnh mẽ hơn trong những năm trước, giá của các tài sản rủi ro vẫn phụ thuộc rất nhiều vào thị trường năng lượng toàn cầu và sự ổn định địa chính trị. Đối với các nhà quản lý quỹ đầu cơ EM, đợt sụt giảm hồi tháng Ba là một lời nhắc nhở rằng môi trường vĩ mô có thể xoay chuyển từ thuận lợi sang bất lợi chỉ với rất ít cảnh báo.

Dòng vốn quỹ: Dòng tiền quay lại, nhưng niềm tin còn chậm chân

Bất chấp mức lợi nhuận xuất sắc, bức tranh về dòng vốn vẫn bị kìm hãm một cách kỳ lạ. Đà tăng giá được thúc đẩy chủ yếu bởi sự mở rộng định giá và một nhóm hẹp các mã vượt trội, hơn là bởi một làn sóng niềm tin mạnh mẽ trên diện rộng từ nhà đầu tư.

• Dòng vốn vào năm 2025: Các thị trường mới nổi nhận được tổng cộng 67,3 tỷ đô la dòng vốn vào, được chia thành 31,6 tỷ đô la vào nợ và 35,7 tỷ đô la vào cổ phiếu. Để so sánh, trong thị trường tăng trưởng hậu khủng hoảng tài chính toàn cầu (GFC) giai đoạn 2009–2013, dòng vốn vào trung bình hàng năm đạt xấp xỉ 111 tỷ đô la – gần gấp đôi con số của năm 2025 .
• Dòng vốn vào quỹ cổ phiếu nói riêng: Dòng vốn ròng vào các quỹ cổ phiếu EM chỉ tổng cộng 21,5 tỷ đô la. Hệ quả là, các thị trường mới nổi chỉ chiếm 5,2% tổng tài sản quản lý (AUM) của các quỹ cổ phiếu toàn cầu, mặc dù chiếm hơn 11% trong chỉ số MSCI ACWI .
• Dòng vốn vào nợ đảo chiều: Sau ba năm bị rút vốn liên tục từ 2022 đến 2024, các quỹ trái phiếu EM đã chuyển sang dòng vốn vào dương trong năm 2025, và động lực này tiếp tục kéo dài đến năm 2026. Sáu tháng liên tiếp có dòng vốn vào ổn định cho thấy một sự tái phân bổ mang tính cơ cấu hơn là một giao dịch chiến thuật ngắn hạn .
• Dòng vốn danh mục đầu tư lũy kế: Kể từ sau khủng hoảng tài chính toàn cầu, tổng dòng vốn danh mục đầu tư xuyên biên giới vào EM, phần lớn được thúc đẩy bởi các nhà đầu tư tài chính phi ngân hàng, đã tăng vọt lên mức gần 4 nghìn tỷ đô la. Tuy nhiên, IMF lưu ý rằng dòng vốn từ các nhà đầu tư không cư trú dự kiến sẽ rút lui khỏi đỉnh của năm 2025 vào năm 2026 .

Động thái "dòng vốn không theo kịp lợi nhuận" có lẽ là điểm dữ liệu quan trọng nhất để hiểu được sự mong manh của đà tăng giá này. Khi giá tài sản tăng nhanh hơn nhiều so với dòng vốn hỗ trợ đằng sau nó, thì sự dịch chuyển thường được thúc đẩy bởi sự mở rộng hệ số định giá và động lượng, chứ không phải bởi niềm tin cơ bản sâu sắc. Điều này tạo ra rủi ro bất đối xứng: cánh cửa thoát hàng có thể trở nên đông đúc một cách nhanh chóng nếu tâm lý thay đổi.

Những rủi ro ẩn mình mà các nhà chiến lược đang theo dõi

Bên dưới bề mặt của mức lợi nhuận tiêu đề mạnh mẽ và dòng vốn đang cải thiện, có một vài rủi ro đòi hỏi sự chú ý.

1. Sự mong manh về địa chính trị: Xung đột Iran là ví dụ sống động nhất, nhưng không phải là duy nhất. Một môi trường rộng lớn hơn của xu hướng phi toàn cầu hóa, các mức thuế thương mại khắc nghiệt, và các động lực quyền lực lớn đang thay đổi đã tạo ra một bãi mìn cho các doanh nghiệp EM và các đồng nội tệ. Sự bất định trong hoạch định chính sách khiến cho việc dự báo vĩ mô trở nên khó khăn hơn, đe dọa trực tiếp đến các chiến lược vĩ mô EM vốn đứng đầu bảng xếp hạng hiệu suất năm 2025 .

2. Sự tập trung và mức độ sở hữu thấp: Như đã nói ở trên, đà tăng giá được xây dựng trên một nền tảng mỏng về định vị thực tế của nhà đầu tư. Khi một lượng vốn tương đối nhỏ hỗ trợ cho một biến động giá lớn, thị trường rất dễ bị tổn thương trước những đợt điều chỉnh mạnh. Cho đến khi dòng vốn quỹ bắt kịp với tỷ trọng chuẩn, nguy cơ xảy ra sự đảo chiều do chốt lời hoặc thay đổi tâm lý vẫn ở mức cao .

3. Rủi ro về giới hạn quy mô và sự quá tải: Chính yếu tố đang thúc đẩy các quỹ như Broad Reach đóng cửa – quá nhiều vốn chạy theo một tập hợp giao dịch hữu hạn – bản thân nó lại trở thành một rủi ro dự báo. Khi ngày càng có nhiều tiền đổ vào các chiến lược vĩ mô EM đã chứng minh được thành công, thì alpha (lợi nhuận siêu ngạch) có sẵn cho mỗi đô la vốn bị thu hẹp lại. Ngay cả khi có việc đóng quỹ, tổng vốn trong lĩnh vực này cũng có thể nén lợi nhuận trong tương lai .

4. Sự giảm tốc tăng trưởng: Những cơn gió thuận vĩ mô của năm 2025 không được đảm bảo sẽ tiếp tục. Viện Tài chính Quốc tế (IIF) dự báo tăng trưởng EM sẽ ở mức khoảng 3,8%, với tổng dòng vốn giảm xuống còn xấp xỉ 71 tỷ đô la vào năm 2026, thấp hơn so với tốc độ của năm trước. Sự suy giảm này cho thấy sức mạnh thu nhập vốn đã hỗ trợ giá cổ phiếu có thể đang suy yếu dần .

5. Sự gia tăng tương quan: Một rủi ro tinh tế nhưng quan trọng là mối tương quan đang tăng lên giữa lợi nhuận quỹ đầu cơ và các thị trường cổ phiếu truyền thống. Khi các chiến lược quỹ đầu cơ đã phát triển về quy mô và tính tổ chức hóa, mối tương quan của chúng với chỉ số MSCI World Index đã tăng dần lên, từ 0,76 dựa trên cơ sở 5 năm lên 0,92 trên cơ sở 1 năm. Điều này có nghĩa là lợi ích đa dạng hóa mà các nhà đầu tư tìm kiếm từ các chiến lược thay thế như vĩ mô EM có thể đang suy yếu ngay khi nó được cần đến nhất .

Kết luận

Quyết định đóng cửa không nhận thêm vốn của các quỹ đầu cơ EM là một phản ứng hợp lý, dựa trên kỷ luật, trước một bối cảnh đầu tư được định hình bởi cả cơ hội phi thường lẫn sự mong manh đáng kể. Mức lợi nhuận 34% của cổ phiếu EM trong năm 2025 là một sự xác nhận mạnh mẽ cho nhóm tài sản này sau nhiều năm bị lãng quên. Nhưng như cú đảo chiều mạnh mẽ vào tháng 3 năm 2026 cho thấy, đà tăng giá này tồn tại trong một trạng thái cân bằng bấp bênh, dao động giữa một câu chuyện tái phân bổ vốn đã quá hạn từ lâu và một loạt các rủi ro – địa chính trị, thanh khoản, và chu kỳ vĩ mô – có thể thổi bay mọi lợi nhuận với tốc độ đáng kinh ngạc. Đối với các nhà phân bổ vốn, cánh cửa đóng lại tại các quỹ tốt nhất có thể giống như sự từ chối, nhưng chúng cũng là một tín hiệu mạnh mẽ: tại thị trường mới nổi, khả năng hành động nhanh nhẹn và giải ngân vốn với niềm tin chắc chắn quan trọng hơn nhiều so với quy mô vốn thô.