Không Còn Thanh Lý: Vitalik Buterin Đề Xuất Mô Hình DeFi Dựa Trên Quyền Chọn

Sự thay đổi căn bản nằm ở cơ chế: thay vì một hệ thống thi hành giới hạn vay nghiêm ngặt và trừng phạt vi phạm ngay lập tức, mô hình quyền chọn cho phép khoảng cách giữa mức độ tiếp xúc mục tiêu và thực tế của người dùng nới rộng hoặc thu hẹp một cách từ từ. Khi thị trường biến động mạnh chống lại vị thế, danh mục sẽ không bị bán tháo cưỡng chế. Cấu trúc hoàn vốn phi tuyến tính của quyền chọn có nghĩa là các cú sốc mạnh sẽ có tác động được giảm nhẹ — giá trị của một vị thế suy giảm mượt mà hơn, và không có một mức giá đơn lẻ nào mà tại đó mọi thứ mất trắng .

Điều này thay thế logic nhị phân mong manh của việc thanh lý bằng một thứ gì đó gần giống với sự suy giảm liên tục và mang tính xác suất. Vị thế tự hấp thụ các khoản lỗ theo thời gian thay vì đột ngột về 0 trong tích tắc .

Tầm quan trọng: giảm phụ thuộc vào Oracle và khả năng chống chịu sập thị trường

Mô hình CDP hiện tại phụ thuộc một cách nguy hiểm vào các Oracle giá thời gian thực. Chúng liên tục cung cấp tỷ lệ thế chấp cho các hợp đồng thông minh, và những kẻ tấn công có thể thao túng các nguồn cấp dữ liệu này - thường là qua các cuộc tấn công vay nhanh (flash loan) - để kích hoạt các đợt thanh lý hàng loạt một cách phi lý. Buterin đã nhiều lần gọi Oracle là rủi ro bảo mật chưa được giải quyết lớn nhất của DeFi .

Với thiết kế dựa trên quyền chọn, logic thanh toán thay đổi cơ bản. Quyền chọn thanh toán dựa trên giá tại thời điểm đáo hạn - hoặc ít nhất là trong các khung thời gian dài hơn, được tính trung bình - thay vì yêu cầu nguồn cấp dữ liệu giá trực tiếp liên tục để giám sát tình trạng khoản vay. Đề xuất của Buterin sử dụng một cách rõ ràng các Oracle chậm, trễ, làm giảm diện tích bề mặt cho các cuộc tấn công chạy trước (front-running), thao túng vay nhanh và các cuộc tấn công vào nguồn cấp dữ liệu đã rút cạn hàng tỷ đô la từ các giao thức DeFi .

Lợi thế về khả năng chống chịu sập thị trường đến trực tiếp từ việc loại bỏ ngòi nổ thanh lý. Khi thị trường sụp đổ và hàng ngàn CDP đồng loạt "chìm" (underwater), các hợp đồng thông minh bắt đầu bán ồ ạt tài sản thế chấp để trả nợ - nhưng những đợt bán đó lại càng đẩy giá xuống thấp hơn, khiến nhiều CDP chìm hơn, và lại kích hoạt thêm nhiều đợt bán. Vòng lặp luẩn quẩn này chính là thứ đã làm sụp đổ LUNA/UST và khuếch đại cuộc khủng hoảng nợ xấu của MakerDAO. Với quyền chọn, không có dòng thác thanh lý tự động nào bởi vì không có sự kiện thanh lý rời rạc nào xảy ra. Hệ thống hấp thụ biến động thông qua sự phân rã thời gian của quyền chọn (theta decay) và sự thay đổi trạng thái lời/lỗ, thay vì thông qua các cuộc đấu giá cưỡng chế .

Những thách thức lớn: trượt giá khi tái cân bằng, thanh khoản và cơ sở hạ tầng mới

Sự tinh tế của khuôn khổ lý thuyết vấp phải những ràng buộc thực tế mà chưa ai có lời giải.

• Trượt giá tái cân bằng (Rebalancing Slippage): Quyền chọn hết hạn và phải được đảo hạn (roll). Các mức giá thực hiện phải được điều chỉnh. Khoảng cách giữa giá trị dự định của chỉ số tổng hợp và danh mục thực tế của nó tăng lên theo thời gian và đòi hỏi phải tái cân bằng định kỳ. Mỗi giao dịch tái cân bằng phải trả phí trượt giá trên các thị trường quyền chọn cơ sở, và ở quy mô lớn, việc thực thi tái cân bằng kém hiệu quả có thể khiến hệ thống trở nên đắt đỏ hoặc kém cạnh tranh so với việc nắm giữ tài sản giao ngay đơn giản .
• Độ sâu thị trường quyền chọn: Thị trường quyền chọn tiền mã hóa vẫn kém thanh khoản hơn nhiều so với thị trường hợp đồng tương lai vĩnh cửu và thị trường giao ngay. Một kiến trúc tài sản tổng hợp phụ thuộc vào việc bán và phòng hộ quyền chọn ở quy mô lớn cần có thanh khoản sâu, liên tục ở cả hai phía của sổ lệnh — điều mà ngày nay không tồn tại đối với hầu hết các tài sản .
• Hạ tầng xây dựng từ đầu: Đây không phải là một sửa đổi cho các giao thức cho vay hiện có. Lớp thanh toán, theo dõi chỉ số, quản lý hợp đồng và logic tái cân bằng sẽ cần được xây dựng lại từ con số không. Hiện chưa có giao thức DeFi nào hoạt động theo cách này, điều đó có nghĩa là cần nhiều năm phát triển, kiểm toán bảo mật và khởi động thị trường trước khi có bất kỳ triển khai thực tế nào .

Tầm nhìn dài hạn: stablecoin thuật toán và rổ tài sản cá nhân hóa

Bài nghiên cứu của Buterin nằm trong một luận điểm rộng lớn hơn: rằng DeFi thực sự nên giảm sự phụ thuộc vào các stablecoin tập trung, có thể bị kiểm duyệt như USDC và USDT . Khuôn khổ dựa trên quyền chọn có thể đóng vai trò như một động cơ cho các stablecoin thuật toán duy trì tỷ giá neo của chúng thông qua các cơ chế của thị trường quyền chọn, thay vì các bể nợ thế chấp quá mức vốn dễ bị tổn thương trước các động lực rút tiền ồ ạt (bank run). Nếu một stablecoin có cấu trúc vị thế bán khống biến động và mua quyền chọn để thoát ra ở mệnh giá, thì động cơ kinh tế của một cuộc rút tiền ồ ạt sẽ khác với mô hình dự trữ phân đoạn hay mô hình được hỗ trợ bởi CDP .

Xa hơn nữa, Buterin hình dung ra các rổ tài sản được cá nhân hóa, nơi người dùng xác định các mức độ rủi ro mà họ mong muốn - một chỉ số tiền mã hóa tùy chỉnh, một danh mục lợi suất tổng hợp, một rổ được nhắm mục tiêu biến động - và cấu trúc quyền chọn sẽ xử lý việc làm mượt và tái cân bằng tự động. Đây sẽ là một bước chuyển dịch khỏi các sản phẩm lợi suất chỉ đơn thuần đóng gói lại tài sản tài chính truyền thống, hướng tới một cơ sở hạ tầng quản lý rủi ro thực sự phi tập trung .

Đề xuất này vẫn chỉ mang tính lý thuyết, chưa có đề xuất cải tiến Ethereum (EIP) chính thức hay hiện thực hóa giao thức nào. Nhưng lập luận cơ bản thì rất rõ ràng: DeFi sẽ tiếp tục tạo ra những đợt thanh lý thảm khốc chừng nào các nguyên thủy (primitives) vẫn là nợ và bán cưỡng chế. Việc thay đổi nguyên thủy từ nợ sang quyền chọn sẽ thay đổi chế độ thất bại từ bùng nổ sang từ từ — và đó, theo Buterin lập luận, mới chính là hệ thống mà tài chính phi tập trung được tạo ra để hướng đến .