Vì sao lợi suất trái phiếu toàn cầu tăng vọt?

Đợt bán tháo trái phiếu toàn cầu vừa qua là một cuộc định giá lại rủi ro dài hạn. Nhà đầu tư không chỉ phản ứng với một tiêu đề thời sự. Lo ngại xung đột Mỹ - Iran có thể đẩy giá dầu lên cao xuất hiện đúng lúc nhu cầu vay của các chính phủ đã rất lớn, doanh nghiệp tăng tốc phát hành nợ và triển vọng nhu cầu từ ngân hàng trung ương cũng như nhà đầu tư nước ngoài trở nên kém chắc chắn hơn.

Ngày 18/8, lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn 30 năm có lúc chạm 5,3371%, mức cao nhất kể từ năm 2007, trong khi dầu Brent chốt ở 91,02 USD/thùng. Áp lực nhanh chóng lan sang các thị trường lớn: chi phí vay dài hạn của Pháp lên cao nhất kể từ năm 2008, lợi suất Đức giao dịch quanh các mức từng thấy vào năm 2011, còn lợi suất trái phiếu chính phủ Nhật Bản kỳ hạn 10 năm tiến sát 3%, cao nhất trong khoảng ba thập kỷ.

Mồi lửa trước mắt: chiến tranh và giá dầu

Xung đột Trung Đông là chất xúc tác rõ ràng nhất. Nỗ lực chấm dứt chiến tranh Mỹ - Iran đình trệ, trong khi nguy cơ leo thang khiến giá dầu Brent vượt 90 USD/thùng. Mức chốt 91,02 USD/thùng ngày 18/8 củng cố lo ngại rằng cú sốc năng lượng mới có thể làm lạm phát tăng trở lại và khiến các ngân hàng trung ương khó cắt giảm lãi suất.

Điều này đặc biệt gây sức ép lên trái phiếu kỳ hạn dài. Một trái phiếu 30 năm khiến nhà đầu tư phải đối mặt với nhiều thập kỷ bất định về lạm phát và chính sách lãi suất. Nếu họ cho rằng lạm phát hoặc lãi suất trong tương lai có thể cao hơn dự kiến, họ thường yêu cầu lợi suất cao hơn trước khi khóa vốn trong thời gian dài.

Chiến tranh còn tạo thêm phần bù rủi ro địa chính trị. Ngay cả khi giá dầu chỉ tăng tạm thời, thị trường vẫn phải tính đến khả năng nguồn cung bị gián đoạn, xung đột lan rộng và chính sách kinh tế trở nên khó đoán hơn.

Chính phủ cần vay nhiều hơn, nhưng người mua không còn chắc chắn

Sức ép sâu xa hơn đến từ lượng nợ mà các chính phủ phải phát hành và tái cấp vốn. Thị trường liên hệ đợt bán tháo với nợ công phình to, chi tiêu chính phủ tăng và nguồn cung lớn trái phiếu kỳ hạn dài.

Nguồn cung tăng không nhất thiết khiến lợi suất tăng nếu nhu cầu đủ mạnh để hấp thụ. Vấn đề lần này là các chính phủ đang đưa thêm nhiều khoản nợ dài hạn ra thị trường trong lúc một số nhóm người mua truyền thống trở nên kém ổn định hơn. Reuters cho biết nhu cầu từ khu vực chính thức đối với nợ Mỹ đã đi ngang, trong khi các ngân hàng trung ương bán tín phiếu Kho bạc, khiến khu vực tư nhân và nhà đầu tư nước ngoài phải hấp thụ nhiều nguồn cung hơn.

Điều đó có thể tạo thành một vòng luẩn quẩn. Lợi suất cao làm chi phí trả lãi của chính phủ tăng lên; gánh nặng nợ lớn hơn lại có thể buộc chính phủ phải vay thêm. Vì vậy, nhà đầu tư đòi hỏi mức bù cao hơn để nắm giữ trái phiếu dài hạn, nhất là khi chính sách tài khóa chưa cho thấy nguồn cung nợ sẽ sớm giảm.

Vì sao đợt bán tháo lan ra toàn cầu?

Cơ chế định giá lại xuất hiện ở nhiều thị trường lớn:

• Mỹ: Lợi suất trái phiếu Kho bạc 30 năm vượt 5,3%, phản ánh lo ngại lạm phát, tình hình tài khóa và lượng phát hành dài hạn lớn.
• Châu Âu: Lợi suất dài hạn của Pháp lên mức cao nhất kể từ năm 2008, còn lợi suất Đức đạt các mức gắn với năm 2011.
• Nhật Bản: Lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm tăng lên quanh 3%, mức cao nhất trong khoảng 30 năm.
• Vương quốc Anh: Lợi suất trái phiếu chính phủ dài hạn tiến gần 6% khi thị trường đánh giá lại rủi ro lạm phát và tài khóa.

Các thị trường này liên kết với nhau thông qua những danh mục đầu tư toàn cầu. Khi lợi suất tăng ở một thị trường lớn, nhà đầu tư sẽ so sánh lợi nhuận có thể nhận được và rủi ro tỷ giá tại các thị trường khác.

Lợi suất nội địa cao hơn ở Nhật Bản, chẳng hạn, làm dấy lên câu hỏi liệu nhà đầu tư Nhật có tiếp tục mua trái phiếu nước ngoài, trong đó có trái phiếu Kho bạc Mỹ, hay đưa tiền về nước. Khả năng đó làm triển vọng nhu cầu đối với nợ Mỹ thêm bất định.

Làn sóng vay tiền cho AI góp phần gây sức ép, nhưng không phải nguyên nhân duy nhất

Các công ty công nghệ xây dựng hạ tầng AI cũng đang cạnh tranh để giành nguồn vốn. Tổng giá trị phát hành trái phiếu doanh nghiệp tại Mỹ đạt 1,68 nghìn tỷ USD từ tháng 1 đến giữa tháng 8, cao hơn gần 27% so với cùng kỳ năm trước, theo các số liệu được dẫn lại từ Hiệp hội Công nghiệp Chứng khoán và Thị trường Tài chính Mỹ (SIFMA).

Quy mô vay vốn liên quan đến AI khiến đây trở thành một yếu tố có thể làm trầm trọng thêm vấn đề nguồn cung trên thị trường vốn. Tuy nhiên, các phân tích hiện có cảnh báo không nên xem làn sóng nợ AI là nguyên nhân chính của đợt bán tháo trái phiếu Kho bạc.

Cách lý giải thuyết phục hơn là nhiều nhu cầu huy động vốn va chạm cùng lúc: chính phủ phát hành thêm nợ, doanh nghiệp cần tiền cho các dự án AI, lạm phát vẫn đáng lo ngại và niềm tin vào nhu cầu từ các bên mua truyền thống suy yếu.

Bất định từ Fed làm tăng “phần bù kỳ hạn”

Triển vọng chính sách của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) tạo thêm một lớp bất định. Dữ liệu kinh tế yếu làm thị trường giảm kỳ vọng về một đợt tăng lãi suất sắp xảy ra, nhưng điều đó không nhất thiết hỗ trợ trái phiếu dài hạn. Nhà đầu tư phải cân nhắc giữa tăng trưởng yếu hơn và khả năng giá dầu cao khiến lạm phát dai dẳng, qua đó hạn chế khả năng nới lỏng của Fed.

Việc Fed đưa ra ít định hướng hơn về tương lai cũng khiến đường đi của chính sách khó dự đoán. Biên bản họp sau đó cho thấy một số quan chức sẵn sàng tăng lãi suất nếu lạm phát không giảm, lý giải vì sao nhà đầu tư vẫn thận trọng với tài sản có thời hạn dài.

Bất định này góp phần đẩy phần bù kỳ hạn lên cao. Đây là khoản lợi nhuận bổ sung mà nhà đầu tư yêu cầu khi nắm giữ trái phiếu đến một kỳ hạn xa, thay vì liên tục tái đầu tư vào các khoản nợ ngắn hạn. Phần bù này phản ánh những rủi ro khó dự báo như lạm phát, chính sách tài khóa, nguồn cung nợ, cú sốc địa chính trị và nhu cầu trong tương lai.

Lợi suất cao truyền dẫn đến nền kinh tế ra sao?

Chính phủ

Lợi suất cao làm tăng chi phí vay mới và tái cấp vốn. Chi phí trả nợ vì thế tăng lên, khiến chính phủ còn ít dư địa hơn cho giảm thuế, chi tiêu công hoặc các biện pháp ứng phó khẩn cấp. Tác động đặc biệt rõ khi thâm hụt vẫn lớn hoặc nợ phải tái cấp vốn thường xuyên.

Hộ gia đình

Lợi suất Kho bạc Mỹ ảnh hưởng đến lãi suất thế chấp, vay mua ô tô, thẻ tín dụng và nhiều hình thức vay tiêu dùng khác, dù mức độ truyền dẫn thay đổi tùy sản phẩm. Lãi suất dài hạn cao hơn làm nhà ở kém khả năng chi trả hơn và có thể khiến người dân giảm chi tiêu không thiết yếu.

Doanh nghiệp

Lợi suất trái phiếu doanh nghiệp và lãi suất vay ngân hàng thường tăng khi lãi suất chuẩn phi rủi ro tăng. Doanh nghiệp phải trả nhiều hơn cho các khoản vay mới và tái cấp vốn, từ đó có thể trì hoãn đầu tư, thương vụ mua lại, tuyển dụng và mở rộng sản xuất. Các công ty có đòn bẩy cao chịu ảnh hưởng lớn nhất.

Các dự án hạ tầng AI chịu sức ép kép: doanh nghiệp cần lượng vốn khổng lồ, nhưng chi phí vốn cao hơn lại làm những dự án có hiệu quả biên thấp trở nên kém hấp dẫn. Điều này không đồng nghĩa đầu tư AI sẽ dừng lại, mà cho thấy môi trường tài trợ sẽ khắt khe hơn.

Thị trường cổ phiếu

Lợi suất phi rủi ro cao hơn làm giảm giá trị hiện tại của những khoản lợi nhuận dự kiến trong tương lai xa. Vì vậy, cổ phiếu tăng trưởng và công nghệ có định giá cao thường chịu sức ép mạnh hơn. Ngày 18/8, Nasdaq giảm 1,33%, còn chỉ số bán dẫn PHLX giảm 5% khi lợi suất tăng và rủi ro Trung Đông khiến nhà đầu tư bất an.

Mua lại trái phiếu giúp thị trường bình tĩnh, nhưng chưa giải quyết gốc rễ

Ngày 19/8, Bộ Tài chính Mỹ thông báo ít nhất tăng gấp đôi quy mô các đợt mua lại nợ kỳ hạn 10-30 năm, từ 2 tỷ USD lên tối thiểu 4 tỷ USD mỗi đợt. Mục tiêu của chương trình là hỗ trợ thanh khoản cho các trái phiếu kỳ hạn dài, chứ không xóa bỏ nhu cầu vay vốn nền tảng của chính phủ.

Thông báo này nhanh chóng cải thiện tâm lý. Có thời điểm lợi suất trái phiếu Kho bạc 30 năm giảm gần 10 điểm cơ bản, trong khi lợi suất dài hạn tại nhiều thị trường trên thế giới cũng rút khỏi các mức đỉnh.

Tuy nhiên, đây chủ yếu là biện pháp giải tỏa áp lực ngắn hạn. Phần tăng thêm được ước tính ít nhất 14 tỷ USD trong quý, rất nhỏ so với thị trường Kho bạc trị giá khoảng 31 nghìn tỷ USD và nhu cầu vay rộng hơn của chính phủ. Mua lại trái phiếu có thể cải thiện thanh khoản và rút bớt một phần rủi ro kỳ hạn khỏi thị trường, nhưng không thể tự mình giải quyết lạm phát, thâm hụt ngân sách, nguồn cung nợ trong tương lai hay sự bất định về nhu cầu của nhà đầu tư tư nhân và nước ngoài.

Một phiên đấu giá trái phiếu Kho bạc kỳ hạn 20 năm sau đó cũng cho thấy nhu cầu chỉ ở mức vừa phải, với tỷ lệ đặt mua trên lượng phát hành suy yếu và lợi suất cao, cho thấy thị trường vẫn theo dõi sát khả năng hấp thụ nguồn cung.

Điều gì sẽ quyết định diễn biến tiếp theo?

Áp lực có thể kéo dài nếu nhiều rủi ro cùng xấu đi:

• Dầu mỏ: Xung đột Iran leo thang hoặc nguồn cung bị gián đoạn có thể đẩy giá năng lượng cao hơn và khơi lại lo ngại lạm phát.
• Thông điệp của Fed: Biên bản họp và hội nghị Jackson Hole có thể làm rõ cách các nhà hoạch định chính sách phản ứng nếu lạm phát vẫn trên mục tiêu.
• Các phiên đấu giá Kho bạc: Tỷ lệ đặt mua, sự tham gia của nhà đầu tư gián tiếp và mức lợi suất phải nhượng bộ sẽ cho thấy nhu cầu có theo kịp nguồn cung hay không.
• Nhu cầu từ Nhật Bản: Lợi suất trong nước cao hơn có thể khuyến khích nhà đầu tư Nhật đưa vốn về nước thay vì tiếp tục mua nợ Mỹ.
• Chính sách tài khóa: Các thông báo làm thay đổi dự báo thâm hụt hoặc cơ cấu phát hành nợ dài hạn có thể khiến phần bù kỳ hạn thay đổi.

Điểm quan trọng là phân biệt một cú sốc thanh khoản với một cuộc định giá lại mang tính cơ cấu. Mua lại trái phiếu giúp xử lý phần nào vấn đề thanh khoản ở đầu dài của đường cong lợi suất. Nhưng để xu hướng đảo chiều bền vững, thị trường cần thấy lạm phát kỳ vọng, rủi ro dầu mỏ, uy tín tài khóa và nhu cầu của nhà đầu tư tư nhân cũng như nước ngoài được cải thiện rõ rệt.

Với hộ gia đình, doanh nghiệp và nhà đầu tư, thông điệp thực tế khá rõ: chi phí vay dài hạn có thể tăng ngay cả khi ngân hàng trung ương chưa thay đổi lãi suất điều hành. Thị trường trái phiếu không chỉ định giá mức lãi suất của hôm nay, mà còn định giá lạm phát, nguồn cung nợ và những bất định có thể định hình nhiều thập kỷ tới.