Nguyên nhân nào dẫn đến sự sụp đổ trị giá 62 tỷ đô la?

Giá trị thị trường kết hợp của các công ty ngân khố Bitcoin lao dốc do sự hội tụ của nhiều yếu tố :

• Các cú sốc kinh tế vĩ mô và địa chính trị — Xung đột mới ở Trung Đông và sự chuyển dịch rủi ro rộng hơn của thị trường đã đẩy nhanh đà giảm của Bitcoin. Một làn sóng rút vốn khỏi các quỹ ETF Bitcoin giao ngay, với hơn 3,9 tỷ đô la bị rút ra trong 12 ngày, càng làm trầm trọng thêm tình hình .
• Giải phóng đòn bẩy — Các công ty tích lũy Bitcoin chủ yếu thông qua trái phiếu chuyển đổi, các giao dịch PIPE và chào bán cổ phiếu tại thị trường (ATM) đã thấy cấu trúc tài chính của họ bị bóp nghẹt khi giá BTC giảm . Riêng Strategy đã có 3.3 tỷ đô la trái phiếu chuyển đổi đang lưu hành và huy động thêm hàng tỷ đô la thông qua bán cổ phiếu ưu đãi và phát hành vốn cổ phần .
• Sự sụp đổ của mức chênh lệch NAV — Khoảng 40% trong số 100 công ty ngân khố Bitcoin hàng đầu đã chứng kiến giá cổ phiếu giảm xuống dưới giá trị tài sản ròng (NAV) của lượng BTC họ nắm giữ. Thị trường không còn gán cho cấu trúc công ty nắm giữ Bitcoin bất kỳ khoản phí bảo hiểm nào – và trong nhiều trường hợp còn giảm giá . Điều này đã phá vỡ cơ chế chênh lệch giá biện minh cho việc phát hành nợ trước đó .

Rủi ro cấu trúc bị phơi bày

1. Mô hình tích lũy bằng nợ và động lực buộc phải bán

Sai lầm cốt lõi: các công ty này vay nợ nhiều (thông qua trái phiếu chuyển đổi lãi suất bằng không, vốn cổ phần ưu đãi và chào bán ATM) để mua Bitcoin, tạo ra một nhu cầu bán vốn có khi nợ đến hạn hoặc khi chủ nợ yêu cầu tiền mặt .

• MARA Holdings đã bán 15.133 BTC trị giá hơn 1 tỷ đô la vào tháng 3 năm 2026 để trả nợ trái phiếu chuyển đổi .
• Genius Group đã thanh lý toàn bộ số BTC dự trữ 84 BTC để trang trải nghĩa vụ nợ 8,5 triệu đô la – một sự đảo ngược hoàn toàn sau khi công bố mục tiêu nắm giữ 10.000 BTC vào năm 2025 .
• Riot Platforms và các công ty khai thác khác cũng bán BTC để củng cố bảng cân đối kế toán .
• Bitdeer đã thanh lý toàn bộ vị thế 943 BTC vào tháng 2 .
• Strategy đã ám chỉ có thể bán Bitcoin để trả cổ tức, phá vỡ cam kết 'không bao giờ bán' lâu dài của mình . Công ty sau đó đã hoàn tất việc mua lại 1,5 tỷ đô la nợ bằng tiền mặt và bán cổ phiếu, nhấn mạnh áp lực tái cấp vốn liên tục .
• Nakamoto – một công ty ngân khố tập trung vào Bitcoin – đã sụp đổ 99,34% so với mức đỉnh mọi thời đại, xóa sổ 23,3 tỷ đô la vốn hóa thị trường, cho thấy mô hình này có thể thất bại thảm khốc như thế nào .

Các nhà phân tích đã mô tả các cấu trúc trái phiếu chuyển đổi và nợ này tạo ra 'động lực buộc phải bán': khi giá cổ phiếu của một công ty ngân khố giao dịch gần hoặc dưới NAV BTC của nó, cơ chế chênh lệch giá biện minh cho việc phát hành nợ bị phá vỡ, và bán BTC trở thành lựa chọn thanh khoản duy nhất . Các nhà nắm giữ Bitcoin lớn đã bán tổng cộng 188.000 BTC trong năm qua, chuyển từ tích lũy sang bán chiến lược .

2. Quản trị và rủi ro tập trung

• Khoản lỗ ròng 12,54 tỷ đô la trong quý 1 năm 2026 của Strategy – mức lỗ lớn nhất trong lịch sử của công ty – được thúc đẩy bởi khoản bút toán giảm giá trị chưa thực hiện 14,46 tỷ đô la trên 818.334 BTC nắm giữ khi Bitcoin giảm từ khoảng 87.000 đô la xuống 68.000 đô la trong quý . Giá vốn trung bình của công ty là 75.537 đô la cho mỗi BTC, nghĩa là một phần lớn tài sản nắm giữ đang bị lỗ ngay cả sau khi thị trường phục hồi một phần . Lỗ hoạt động đạt 14,47 tỷ đô la .
• Khoản phí suy giảm giá trị 173 triệu đô la của Tesla — Mặc dù Tesla vẫn nắm giữ 11.509 BTC, các quy tắc suy giảm giá trị theo GAAP đã buộc phải ghi giảm 173 triệu đô la sau thuế khi BTC giảm từ 90.000 đô la xuống 68.000 đô la. Điều quan trọng là các quy tắc GAAP ngăn cản việc ghi lại tài sản nếu giá sau đó phục hồi, vĩnh viễn gây tổn hại đến thu nhập đã báo cáo . Giá trị sổ sách của tài sản nắm giữ Bitcoin của Tesla đã giảm từ 1 tỷ đô la xuống 786 triệu đô la trong quý .
• Rủi ro tập trung — Với 198 công ty đại chúng nắm giữ khoảng 1,24 triệu BTC, toàn bộ lĩnh vực này là một vụ cá cược tập trung vào một tài sản biến động duy nhất. Bảng cân đối kế toán của các công ty trở thành con tin cho giá Bitcoin thay vì là các doanh nghiệp độc lập . Hơn 200 Kho bạc Tài sản Kỹ thuật số (DAT) đang nắm giữ khoảng 150 tỷ đô la tiền điện tử vào cuối năm 2025 .

3. Luận điệu 'không bao giờ bán' bị phá vỡ

Một đặc điểm xác định của luận điểm ngân khố Bitcoin là các công ty sẽ nắm giữ Bitcoin vô thời hạn. Luận điệu đó hiện đang bị phá vỡ .

• Strategy, công ty tiêu chuẩn cho việc 'nắm giữ mãi mãi', đã ám chỉ một sự thay đổi tiềm năng sang bán để trả cổ tức .
• MARA, Genius Group, Riot, Bitdeer và Empery đều đã bán một lượng lớn để đáp ứng nghĩa vụ nợ hoặc tài trợ cho hoạt động .
• Các công ty từng tự gọi mình là 'nhà đầu tư dài hạn' hiện đang trở thành người bán ròng, tạo thêm áp lực giảm giá vào thời điểm tồi tệ nhất .
• Sequans đã sử dụng Bitcoin để thanh toán trái phiếu chuyển đổi trong hai quý liên tiếp .

Luận điệu đã chuyển từ Bitcoin như một 'kho dự trữ dựa trên niềm tin' sang một 'công cụ thanh khoản'. Khi giá giảm gây ra nhiều vụ bán tháo hơn và bán tháo làm giá giảm thêm, một vòng xoáy giảm giá bắt đầu .

Vòng lặp mong manh

Sự sụp đổ 62 tỷ đô la không chỉ là một sự kiện điều chỉnh giá trị thị trường. Nó đã phơi bày một vòng lặp mong manh: các công ty vay tiền rẻ để mua Bitcoin, tạo ra lợi nhuận ảo giúp tăng giá cổ phiếu, cho phép vay nhiều hơn. Khi Bitcoin giảm, vòng lặp đó đã đảo ngược. Các giao ước nợ, kỳ hạn trái phiếu chuyển đổi và các quy tắc suy giảm giá trị theo GAAP đã buộc phải bán hoặc kết tinh các khoản lỗ, biến cùng một đòn bẩy đã khuếch đại lợi nhuận thành một cơ chế buộc phải giảm đòn bẩy, làm trầm trọng thêm đà giảm .

Luận điểm 'người nắm giữ vĩnh viễn' đã nhường chỗ cho những gì một nhà phân tích mô tả là 'một làn sóng bán tháo ngầm từ các công ty ngân khố sử dụng đòn bẩy quá mức' . Với nhiều công ty ngân khố lớn có giá vốn trung bình trên 100.000 đô la cho mỗi BTC và đang ngồi trên những khoản lỗ chưa thực hiện ngày càng tăng, sự mong manh về cấu trúc của mô hình hiện đã rõ ràng .

Giám đốc điều hành của MoreMarkets, Altan Tutar, dự đoán rằng hầu hết các hoạt động ngân khố Bitcoin sẽ đóng cửa vào năm 2026, với các kho bạc tập trung vào các altcoin sẽ sụp đổ trước . Mô hình đã thu hút hàng tỷ đô la trong đợt tăng giá của Bitcoin hiện đang phải đối mặt với một bài kiểm tra căng thẳng hiện hữu – và các vết nứt đang ngày càng rộng ra.

Nguyên nhân nào dẫn đến sự sụp đổ trị giá 62 tỷ đô la?

Giá trị thị trường kết hợp của các công ty ngân khố Bitcoin lao dốc do sự hội tụ của nhiều yếu tố :

• Các cú sốc kinh tế vĩ mô và địa chính trị — Xung đột mới ở Trung Đông và sự chuyển dịch rủi ro rộng hơn của thị trường đã đẩy nhanh đà giảm của Bitcoin. Một làn sóng rút vốn khỏi các quỹ ETF Bitcoin giao ngay, với hơn 3,9 tỷ đô la bị rút ra trong 12 ngày, càng làm trầm trọng thêm tình hình .
• Giải phóng đòn bẩy — Các công ty tích lũy Bitcoin chủ yếu thông qua trái phiếu chuyển đổi, các giao dịch PIPE và chào bán cổ phiếu tại thị trường (ATM) đã thấy cấu trúc tài chính của họ bị bóp nghẹt khi giá BTC giảm . Riêng Strategy đã có 3.3 tỷ đô la trái phiếu chuyển đổi đang lưu hành và huy động thêm hàng tỷ đô la thông qua bán cổ phiếu ưu đãi và phát hành vốn cổ phần .
• Sự sụp đổ của mức chênh lệch NAV — Khoảng 40% trong số 100 công ty ngân khố Bitcoin hàng đầu đã chứng kiến giá cổ phiếu giảm xuống dưới giá trị tài sản ròng (NAV) của lượng BTC họ nắm giữ. Thị trường không còn gán cho cấu trúc công ty nắm giữ Bitcoin bất kỳ khoản phí bảo hiểm nào – và trong nhiều trường hợp còn giảm giá . Điều này đã phá vỡ cơ chế chênh lệch giá biện minh cho việc phát hành nợ trước đó .

Rủi ro cấu trúc bị phơi bày

1. Mô hình tích lũy bằng nợ và động lực buộc phải bán

Sai lầm cốt lõi: các công ty này vay nợ nhiều (thông qua trái phiếu chuyển đổi lãi suất bằng không, vốn cổ phần ưu đãi và chào bán ATM) để mua Bitcoin, tạo ra một nhu cầu bán vốn có khi nợ đến hạn hoặc khi chủ nợ yêu cầu tiền mặt .

• MARA Holdings đã bán 15.133 BTC trị giá hơn 1 tỷ đô la vào tháng 3 năm 2026 để trả nợ trái phiếu chuyển đổi .
• Genius Group đã thanh lý toàn bộ số BTC dự trữ 84 BTC để trang trải nghĩa vụ nợ 8,5 triệu đô la – một sự đảo ngược hoàn toàn sau khi công bố mục tiêu nắm giữ 10.000 BTC vào năm 2025 .
• Riot Platforms và các công ty khai thác khác cũng bán BTC để củng cố bảng cân đối kế toán .
• Bitdeer đã thanh lý toàn bộ vị thế 943 BTC vào tháng 2 .
• Strategy đã ám chỉ có thể bán Bitcoin để trả cổ tức, phá vỡ cam kết 'không bao giờ bán' lâu dài của mình . Công ty sau đó đã hoàn tất việc mua lại 1,5 tỷ đô la nợ bằng tiền mặt và bán cổ phiếu, nhấn mạnh áp lực tái cấp vốn liên tục .
• Nakamoto – một công ty ngân khố tập trung vào Bitcoin – đã sụp đổ 99,34% so với mức đỉnh mọi thời đại, xóa sổ 23,3 tỷ đô la vốn hóa thị trường, cho thấy mô hình này có thể thất bại thảm khốc như thế nào .

Các nhà phân tích đã mô tả các cấu trúc trái phiếu chuyển đổi và nợ này tạo ra 'động lực buộc phải bán': khi giá cổ phiếu của một công ty ngân khố giao dịch gần hoặc dưới NAV BTC của nó, cơ chế chênh lệch giá biện minh cho việc phát hành nợ bị phá vỡ, và bán BTC trở thành lựa chọn thanh khoản duy nhất . Các nhà nắm giữ Bitcoin lớn đã bán tổng cộng 188.000 BTC trong năm qua, chuyển từ tích lũy sang bán chiến lược .

2. Quản trị và rủi ro tập trung

• Khoản lỗ ròng 12,54 tỷ đô la trong quý 1 năm 2026 của Strategy – mức lỗ lớn nhất trong lịch sử của công ty – được thúc đẩy bởi khoản bút toán giảm giá trị chưa thực hiện 14,46 tỷ đô la trên 818.334 BTC nắm giữ khi Bitcoin giảm từ khoảng 87.000 đô la xuống 68.000 đô la trong quý . Giá vốn trung bình của công ty là 75.537 đô la cho mỗi BTC, nghĩa là một phần lớn tài sản nắm giữ đang bị lỗ ngay cả sau khi thị trường phục hồi một phần . Lỗ hoạt động đạt 14,47 tỷ đô la .
• Khoản phí suy giảm giá trị 173 triệu đô la của Tesla — Mặc dù Tesla vẫn nắm giữ 11.509 BTC, các quy tắc suy giảm giá trị theo GAAP đã buộc phải ghi giảm 173 triệu đô la sau thuế khi BTC giảm từ 90.000 đô la xuống 68.000 đô la. Điều quan trọng là các quy tắc GAAP ngăn cản việc ghi lại tài sản nếu giá sau đó phục hồi, vĩnh viễn gây tổn hại đến thu nhập đã báo cáo . Giá trị sổ sách của tài sản nắm giữ Bitcoin của Tesla đã giảm từ 1 tỷ đô la xuống 786 triệu đô la trong quý .
• Rủi ro tập trung — Với 198 công ty đại chúng nắm giữ khoảng 1,24 triệu BTC, toàn bộ lĩnh vực này là một vụ cá cược tập trung vào một tài sản biến động duy nhất. Bảng cân đối kế toán của các công ty trở thành con tin cho giá Bitcoin thay vì là các doanh nghiệp độc lập . Hơn 200 Kho bạc Tài sản Kỹ thuật số (DAT) đang nắm giữ khoảng 150 tỷ đô la tiền điện tử vào cuối năm 2025 .

3. Luận điệu 'không bao giờ bán' bị phá vỡ

Một đặc điểm xác định của luận điểm ngân khố Bitcoin là các công ty sẽ nắm giữ Bitcoin vô thời hạn. Luận điệu đó hiện đang bị phá vỡ .

• Strategy, công ty tiêu chuẩn cho việc 'nắm giữ mãi mãi', đã ám chỉ một sự thay đổi tiềm năng sang bán để trả cổ tức .
• MARA, Genius Group, Riot, Bitdeer và Empery đều đã bán một lượng lớn để đáp ứng nghĩa vụ nợ hoặc tài trợ cho hoạt động .
• Các công ty từng tự gọi mình là 'nhà đầu tư dài hạn' hiện đang trở thành người bán ròng, tạo thêm áp lực giảm giá vào thời điểm tồi tệ nhất .
• Sequans đã sử dụng Bitcoin để thanh toán trái phiếu chuyển đổi trong hai quý liên tiếp .

Luận điệu đã chuyển từ Bitcoin như một 'kho dự trữ dựa trên niềm tin' sang một 'công cụ thanh khoản'. Khi giá giảm gây ra nhiều vụ bán tháo hơn và bán tháo làm giá giảm thêm, một vòng xoáy giảm giá bắt đầu .

Vòng lặp mong manh

Sự sụp đổ 62 tỷ đô la không chỉ là một sự kiện điều chỉnh giá trị thị trường. Nó đã phơi bày một vòng lặp mong manh: các công ty vay tiền rẻ để mua Bitcoin, tạo ra lợi nhuận ảo giúp tăng giá cổ phiếu, cho phép vay nhiều hơn. Khi Bitcoin giảm, vòng lặp đó đã đảo ngược. Các giao ước nợ, kỳ hạn trái phiếu chuyển đổi và các quy tắc suy giảm giá trị theo GAAP đã buộc phải bán hoặc kết tinh các khoản lỗ, biến cùng một đòn bẩy đã khuếch đại lợi nhuận thành một cơ chế buộc phải giảm đòn bẩy, làm trầm trọng thêm đà giảm .

Luận điểm 'người nắm giữ vĩnh viễn' đã nhường chỗ cho những gì một nhà phân tích mô tả là 'một làn sóng bán tháo ngầm từ các công ty ngân khố sử dụng đòn bẩy quá mức' . Với nhiều công ty ngân khố lớn có giá vốn trung bình trên 100.000 đô la cho mỗi BTC và đang ngồi trên những khoản lỗ chưa thực hiện ngày càng tăng, sự mong manh về cấu trúc của mô hình hiện đã rõ ràng .

Giám đốc điều hành của MoreMarkets, Altan Tutar, dự đoán rằng hầu hết các hoạt động ngân khố Bitcoin sẽ đóng cửa vào năm 2026, với các kho bạc tập trung vào các altcoin sẽ sụp đổ trước . Mô hình đã thu hút hàng tỷ đô la trong đợt tăng giá của Bitcoin hiện đang phải đối mặt với một bài kiểm tra căng thẳng hiện hữu – và các vết nứt đang ngày càng rộng ra.