1. Satsuma Technology (SATS LN) — Các cổ đông đã bỏ phiếu vào ngày 21 tháng 7 năm 2026, với hơn 90% tán thành, để thanh lý toàn bộ 668 BTC (~43,5 triệu USD), hoàn trả vốn cho nhà đầu tư và hủy niêm yết khỏi Sở Giao dịch Chứng khoán Luân Đôn. Pantera Capital Management được cho là một trong những nhà đầu tư thúc đẩy việc rút vốn .
2. Pantera Capital (thực thể niêm yết) — Đã thoát hoàn toàn vị thế kho Bitcoin .
3. Meitu — Đã bán toàn bộ vị thế khoảng 940 BTC (cộng thêm 31.000 ETH), thoát khỏi hoàn toàn tiền điện tử vào cuối năm 2024 .
4. Sequans Communications (SQNS) — Đã thông báo vào ngày 28 tháng 5 năm 2026 rằng họ đang chấm dứt chiến lược kho bạc Bitcoin sau khi bán ~80% số BTC nắm giữ (1.025 BTC) để mua lại toàn bộ khoản nợ còn lại liên quan đến kho bạc Bitcoin của mình .
5. Empery Digital (EMPD) — Đã bán 1.400 BTC với giá 87,1 triệu USD từ ngày 7 tháng 5 đến ngày 10 tháng 7 năm 2026, với mức giá trung bình 62.200 USD mỗi BTC - chiếm 48% lượng nắm giữ - để trả nợ .
6. Bitdeer (BTDR US) — Đã làm trống hoàn toàn kho Bitcoin của công ty tính đến ngày 20 tháng 2 năm 2026, thanh lý 943 BTC còn lại để tài trợ cho việc chuyển đổi sang các trung tâm dữ liệu AI. Công ty trước đó cũng đã bán 798 BTC vào tháng 12 năm 2025 .
7. Genius Group (GNS) — Đã bán toàn bộ kho Bitcoin gồm 84,15 BTC vào ngày 1 tháng 4 năm 2026 để trả hết khoản nợ 8,5 triệu USD .
8. K Wave — Công ty niêm yết trên Nasdaq đã tiết lộ trong Mẫu F-3 ngày 30 tháng 6 năm 2026 rằng họ đã bán toàn bộ lượng Bitcoin nắm giữ vào ngày 6 tháng 5 năm 2026, thu về tổng số tiền 64,2 triệu USD .
9. Meitu — Như đã đề cập ở trên, Meitu là một trong những trường hợp thoát hoàn toàn đã được xác nhận . (Lưu ý: Danh sách của Sigel cũng bao gồm các công ty khác trong danh mục "thoát hoàn toàn", với danh sách được công bố nêu tên Satsuma, Pantera, Meitu và Sequans là những công ty đã thoát hoàn toàn .)

Strategy (MSTR) Phá Vỡ Cam Kết 'Không Bao Giờ Bán'

Strategy, chủ sở hữu Bitcoin doanh nghiệp lớn nhất với 843.775 BTC (tính đến đầu tháng 7 năm 2026), đã phá vỡ cam kết lâu năm là không bao giờ bán Bitcoin trong hai giao dịch riêng biệt :

• Lần bán đầu tiên (26–31 tháng 5 năm 2026): Đã bán 32 BTC với giá khoảng 2,5 triệu USD, tương đương khoảng 77.135 USD mỗi coin, để tài trợ cho các khoản phân phối từ cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn STRC .
• Đợt bán lớn (29 tháng 6 – 5 tháng 7 năm 2026): Đã bán 3.588 BTC với giá khoảng 216 triệu USD, với mức giá trung bình khoảng 60.200 USD mỗi BTC, giảm lượng nắm giữ từ khoảng 847.363 xuống còn 843.775 BTC . Số tiền thu được được dùng để trả cổ tức cho chứng khoán ưu đãi (STRC) - vốn có lợi suất hàng năm 12% trên mệnh giá 10 tỷ USD - và bổ sung dự trữ USD .
• Strategy cũng ghi nhận khoản lỗ 8,32 tỷ USD từ tài sản số trong quý 2 năm 2026 .

Các Công Ty Khác Đang Bán hoặc Giảm Bớt

• Empery Digital đã bán 48% lượng nắm giữ (1.400 BTC với giá 87,1 triệu USD) để trả nợ .
• MARA Holdings đã bán 15.133 BTC để mua lại 957 triệu USD trái phiếu chuyển đổi không lãi suất; hiện nắm giữ 38.689 BTC .
• Riot Platforms và nhiều công ty nhỏ hơn đang giảm lượng nắm giữ hoặc chuyển sang quản lý kho bạc chủ động dưới áp lực từ biến động tiền điện tử, nghĩa vụ nợ và nhu cầu thanh khoản .

Các Cơ Chế Cấu Trúc Buộc Phải Bán

Ba công cụ nợ và vốn cổ phần buộc các công ty phải bán Bitcoin vào các ngày cố định theo lịch, bất kể niềm tin của ban lãnh đạo về giá trị dài hạn của Bitcoin:

1. Trái phiếu chuyển đổi có kỳ hạn cố định: Các công ty như Strategy đã phát hành hàng tỷ USD trái phiếu cao cấp chuyển đổi đáo hạn vào năm 2027–2029. Các trái phiếu này có nghĩa vụ hoàn trả gốc bắt buộc khi đáo hạn hoặc có thể bị người nắm giữ yêu cầu mua lại. Nếu cổ phiếu giao dịch dưới giá chuyển đổi, công ty phải trả bằng tiền mặt - chứ không phải bằng vốn cổ phần - buộc phải thanh lý Bitcoin .
2. Cổ phiếu ưu đãi (vĩnh viễn hoặc có cửa sổ mua lại): Cổ phiếu ưu đãi STRC của Strategy có lợi suất cổ tức hàng năm 12% trên mệnh giá 10 tỷ USD, yêu cầu khoảng 1,2 tỷ USD thanh toán cổ tức bằng tiền mặt hàng năm. Với dòng tiền từ hoạt động kinh doanh không đủ, công ty phải bán Bitcoin để phục vụ các khoản cổ tức đó .
3. Các hợp đồng tín dụng và thỏa thuận cầm cố: Một số công ty kho bạc Bitcoin đã cầm cố BTC làm tài sản thế chấp cho các khoản vay. Khi giá Bitcoin giảm, các yêu cầu ký quỹ bổ sung đã buộc phải bán tháo. Các khung thời gian mua lại cố định của các khoản vay này tạo ra áp lực bán theo thời hạn bất kể điều kiện thị trường .

Ba Điều Kiện Mà Mô Hình DAT Phụ Thuộc - Và Tại Sao Cả Ba Đều Sụp Đổ

Mô hình kho bạc tài sản số (DAT) dựa trên một vòng lặp tự củng cố đòi hỏi ba điều kiện phải tồn tại đồng thời :

1. Giá Bitcoin tăng — Giá BTC cao hơn làm tăng giá trị USD của kho bạc, cho phép các công ty vay nhiều hơn với các điều khoản tốt hơn.
2. Cổ phiếu giao dịch trên Giá trị Tài sản Ròng (NAV) — Mức phí bảo hiểm so với NAV cho phép các công ty phát hành vốn cổ phần hoặc trái phiếu chuyển đổi với giá thuận lợi, pha loãng ít hơn trong khi huy động vốn để mua thêm Bitcoin.
3. Thị trường vốn mở cửa cho các đợt phát hành mới — Khả năng tiếp cận liên tục với thị trường nợ và vốn cổ phần cho phép các công ty tái cấp vốn cho các nghĩa vụ đến hạn bằng các đợt phát hành mới thay vì bán Bitcoin.

Đến tháng 7 năm 2026, cả ba điều kiện đều đã sụp đổ . Bitcoin đạt mức cao nhất mọi thời đại khoảng 126.000 USD vào tháng 10 năm 2025 . Tính đến cuối tháng 7 năm 2026, Bitcoin đã giảm khoảng 50% xuống mức 62.000–65.000 USD . Mức giảm 50% đã làm giảm khoảng một nửa giá trị USD của các kho bạc doanh nghiệp. Hầu hết các công ty kho bạc Bitcoin lớn hiện giao dịch dưới giá trị số coin họ nắm giữ (mức phí bảo hiểm NAV âm), khiến việc phát hành vốn cổ phần trở nên quá loãng . Và khi cổ phiếu ở dưới NAV, Bitcoin đang trong thị trường giá xuống và các điều kiện tín dụng thắt chặt, thị trường vốn gần như đã đóng cửa đối với các đợt chào bán vốn cổ phần mới hoặc phát hành nợ chuyển đổi của các công ty này .

Báo cáo giữa năm của 21Shares đã cảnh báo rằng "mô hình công ty kho bạc Bitcoin đang oằn mình" dưới mức giảm này, và hầu hết các công ty lớn hiện buộc phải bán thay vì tích lũy . Trong số 18 công ty kho bạc tài sản số lớn nhất được 21Shares theo dõi, có 13 công ty đang giao dịch ở mức chiết khấu so với giá trị thị trường của lượng tiền điện tử mà họ nắm giữ .

Dự Báo Xấu Nhất: 77.100 đến 128.500 BTC Sẽ Bị Bán Theo Lịch Trình

Với sự tập trung đáo hạn vào các năm 2027–2028, các nhà phân tích dự đoán rằng các công ty kho bạc Bitcoin sẽ cần bán :

• 77.100 BTC (cận dưới) đến 128.500 BTC (cận trên) trong vòng hai năm tới.
• Việc bán tháo này được thúc đẩy bởi lịch trình đáo hạn cố định của trái phiếu chuyển đổi, các khung thời gian mua lại cổ phiếu ưu đãi và ngày hết hạn của các hợp đồng tín dụng, buộc phải thanh lý bất kể giá Bitcoin vào thời điểm đó.
• Riêng Strategy chiếm một phần không tương xứng trong rủi ro này do khoảng 10 tỷ USD nghĩa vụ cổ phiếu ưu đãi và hàng tỷ USD trái phiếu chuyển đổi sắp đáo hạn .

Khuôn Khổ Của Sigel: Chỉ Số Chính Cần Theo Dõi

Theo Matthew Sigel của VanEck, thước đo quan trọng nhất để đánh giá rủi ro bán tháo cưỡng bức tại mỗi công ty là lượng Bitcoin tự do (net free Bitcoin): số Bitcoin của mỗi công ty không bị ràng buộc bởi nợ nần, yêu cầu của cổ đông ưu đãi hoặc các thỏa thuận cầm cố, so với số lượng đã có chủ nợ, nghĩa vụ cổ tức hoặc ngày đáo hạn phía trước .

Nói một cách thực tế, các nhà đầu tư nên tính toán net free BTC của mỗi công ty: tổng lượng BTC nắm giữ trừ đi BTC đã cầm cố, BTC ngầm đảm bảo cho cổ tức cổ phiếu ưu đãi và BTC phải bán để trang trải các khoản nợ sắp đáo hạn. Một con số net free BTC thấp hoặc âm có nghĩa là công ty không còn lựa chọn nào khác ngoài việc phải bán bất kể điều kiện thị trường.

Kết Luận

Mô hình kho bạc Bitcoin của doanh nghiệp, vốn có vẻ như một vòng tròn đạo đức cho những người áp dụng sớm, hóa ra lại dễ bị tổn thương trước các cơ chế nợ tương tự ảnh hưởng đến bất kỳ bảng cân đối kế toán nào có đòn bẩy tài chính. Với Bitcoin giảm 50% so với đỉnh, cổ phiếu giao dịch dưới NAV và thị trường vốn đóng cửa, chu kỳ đã đảo ngược. Các công ty có tỷ lệ nợ trên Bitcoin tự do cao nhất phải đối mặt với rủi ro bán tháo cưỡng bức lớn nhất - và rủi ro đó sẽ kết tinh vào các ngày cố định trên lịch, chứ không phải khi điều kiện thị trường thuận lợi.

1. Satsuma Technology (SATS LN) — Các cổ đông đã bỏ phiếu vào ngày 21 tháng 7 năm 2026, với hơn 90% tán thành, để thanh lý toàn bộ 668 BTC (~43,5 triệu USD), hoàn trả vốn cho nhà đầu tư và hủy niêm yết khỏi Sở Giao dịch Chứng khoán Luân Đôn. Pantera Capital Management được cho là một trong những nhà đầu tư thúc đẩy việc rút vốn .
2. Pantera Capital (thực thể niêm yết) — Đã thoát hoàn toàn vị thế kho Bitcoin .
3. Meitu — Đã bán toàn bộ vị thế khoảng 940 BTC (cộng thêm 31.000 ETH), thoát khỏi hoàn toàn tiền điện tử vào cuối năm 2024 .
4. Sequans Communications (SQNS) — Đã thông báo vào ngày 28 tháng 5 năm 2026 rằng họ đang chấm dứt chiến lược kho bạc Bitcoin sau khi bán ~80% số BTC nắm giữ (1.025 BTC) để mua lại toàn bộ khoản nợ còn lại liên quan đến kho bạc Bitcoin của mình .
5. Empery Digital (EMPD) — Đã bán 1.400 BTC với giá 87,1 triệu USD từ ngày 7 tháng 5 đến ngày 10 tháng 7 năm 2026, với mức giá trung bình 62.200 USD mỗi BTC - chiếm 48% lượng nắm giữ - để trả nợ .
6. Bitdeer (BTDR US) — Đã làm trống hoàn toàn kho Bitcoin của công ty tính đến ngày 20 tháng 2 năm 2026, thanh lý 943 BTC còn lại để tài trợ cho việc chuyển đổi sang các trung tâm dữ liệu AI. Công ty trước đó cũng đã bán 798 BTC vào tháng 12 năm 2025 .
7. Genius Group (GNS) — Đã bán toàn bộ kho Bitcoin gồm 84,15 BTC vào ngày 1 tháng 4 năm 2026 để trả hết khoản nợ 8,5 triệu USD .
8. K Wave — Công ty niêm yết trên Nasdaq đã tiết lộ trong Mẫu F-3 ngày 30 tháng 6 năm 2026 rằng họ đã bán toàn bộ lượng Bitcoin nắm giữ vào ngày 6 tháng 5 năm 2026, thu về tổng số tiền 64,2 triệu USD .
9. Meitu — Như đã đề cập ở trên, Meitu là một trong những trường hợp thoát hoàn toàn đã được xác nhận . (Lưu ý: Danh sách của Sigel cũng bao gồm các công ty khác trong danh mục "thoát hoàn toàn", với danh sách được công bố nêu tên Satsuma, Pantera, Meitu và Sequans là những công ty đã thoát hoàn toàn .)

Strategy (MSTR) Phá Vỡ Cam Kết 'Không Bao Giờ Bán'

Strategy, chủ sở hữu Bitcoin doanh nghiệp lớn nhất với 843.775 BTC (tính đến đầu tháng 7 năm 2026), đã phá vỡ cam kết lâu năm là không bao giờ bán Bitcoin trong hai giao dịch riêng biệt :

• Lần bán đầu tiên (26–31 tháng 5 năm 2026): Đã bán 32 BTC với giá khoảng 2,5 triệu USD, tương đương khoảng 77.135 USD mỗi coin, để tài trợ cho các khoản phân phối từ cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn STRC .
• Đợt bán lớn (29 tháng 6 – 5 tháng 7 năm 2026): Đã bán 3.588 BTC với giá khoảng 216 triệu USD, với mức giá trung bình khoảng 60.200 USD mỗi BTC, giảm lượng nắm giữ từ khoảng 847.363 xuống còn 843.775 BTC . Số tiền thu được được dùng để trả cổ tức cho chứng khoán ưu đãi (STRC) - vốn có lợi suất hàng năm 12% trên mệnh giá 10 tỷ USD - và bổ sung dự trữ USD .
• Strategy cũng ghi nhận khoản lỗ 8,32 tỷ USD từ tài sản số trong quý 2 năm 2026 .

Các Công Ty Khác Đang Bán hoặc Giảm Bớt

• Empery Digital đã bán 48% lượng nắm giữ (1.400 BTC với giá 87,1 triệu USD) để trả nợ .
• MARA Holdings đã bán 15.133 BTC để mua lại 957 triệu USD trái phiếu chuyển đổi không lãi suất; hiện nắm giữ 38.689 BTC .
• Riot Platforms và nhiều công ty nhỏ hơn đang giảm lượng nắm giữ hoặc chuyển sang quản lý kho bạc chủ động dưới áp lực từ biến động tiền điện tử, nghĩa vụ nợ và nhu cầu thanh khoản .

Các Cơ Chế Cấu Trúc Buộc Phải Bán

Ba công cụ nợ và vốn cổ phần buộc các công ty phải bán Bitcoin vào các ngày cố định theo lịch, bất kể niềm tin của ban lãnh đạo về giá trị dài hạn của Bitcoin:

1. Trái phiếu chuyển đổi có kỳ hạn cố định: Các công ty như Strategy đã phát hành hàng tỷ USD trái phiếu cao cấp chuyển đổi đáo hạn vào năm 2027–2029. Các trái phiếu này có nghĩa vụ hoàn trả gốc bắt buộc khi đáo hạn hoặc có thể bị người nắm giữ yêu cầu mua lại. Nếu cổ phiếu giao dịch dưới giá chuyển đổi, công ty phải trả bằng tiền mặt - chứ không phải bằng vốn cổ phần - buộc phải thanh lý Bitcoin .
2. Cổ phiếu ưu đãi (vĩnh viễn hoặc có cửa sổ mua lại): Cổ phiếu ưu đãi STRC của Strategy có lợi suất cổ tức hàng năm 12% trên mệnh giá 10 tỷ USD, yêu cầu khoảng 1,2 tỷ USD thanh toán cổ tức bằng tiền mặt hàng năm. Với dòng tiền từ hoạt động kinh doanh không đủ, công ty phải bán Bitcoin để phục vụ các khoản cổ tức đó .
3. Các hợp đồng tín dụng và thỏa thuận cầm cố: Một số công ty kho bạc Bitcoin đã cầm cố BTC làm tài sản thế chấp cho các khoản vay. Khi giá Bitcoin giảm, các yêu cầu ký quỹ bổ sung đã buộc phải bán tháo. Các khung thời gian mua lại cố định của các khoản vay này tạo ra áp lực bán theo thời hạn bất kể điều kiện thị trường .

Ba Điều Kiện Mà Mô Hình DAT Phụ Thuộc - Và Tại Sao Cả Ba Đều Sụp Đổ

Mô hình kho bạc tài sản số (DAT) dựa trên một vòng lặp tự củng cố đòi hỏi ba điều kiện phải tồn tại đồng thời :

1. Giá Bitcoin tăng — Giá BTC cao hơn làm tăng giá trị USD của kho bạc, cho phép các công ty vay nhiều hơn với các điều khoản tốt hơn.
2. Cổ phiếu giao dịch trên Giá trị Tài sản Ròng (NAV) — Mức phí bảo hiểm so với NAV cho phép các công ty phát hành vốn cổ phần hoặc trái phiếu chuyển đổi với giá thuận lợi, pha loãng ít hơn trong khi huy động vốn để mua thêm Bitcoin.
3. Thị trường vốn mở cửa cho các đợt phát hành mới — Khả năng tiếp cận liên tục với thị trường nợ và vốn cổ phần cho phép các công ty tái cấp vốn cho các nghĩa vụ đến hạn bằng các đợt phát hành mới thay vì bán Bitcoin.

Đến tháng 7 năm 2026, cả ba điều kiện đều đã sụp đổ . Bitcoin đạt mức cao nhất mọi thời đại khoảng 126.000 USD vào tháng 10 năm 2025 . Tính đến cuối tháng 7 năm 2026, Bitcoin đã giảm khoảng 50% xuống mức 62.000–65.000 USD . Mức giảm 50% đã làm giảm khoảng một nửa giá trị USD của các kho bạc doanh nghiệp. Hầu hết các công ty kho bạc Bitcoin lớn hiện giao dịch dưới giá trị số coin họ nắm giữ (mức phí bảo hiểm NAV âm), khiến việc phát hành vốn cổ phần trở nên quá loãng . Và khi cổ phiếu ở dưới NAV, Bitcoin đang trong thị trường giá xuống và các điều kiện tín dụng thắt chặt, thị trường vốn gần như đã đóng cửa đối với các đợt chào bán vốn cổ phần mới hoặc phát hành nợ chuyển đổi của các công ty này .

Báo cáo giữa năm của 21Shares đã cảnh báo rằng "mô hình công ty kho bạc Bitcoin đang oằn mình" dưới mức giảm này, và hầu hết các công ty lớn hiện buộc phải bán thay vì tích lũy . Trong số 18 công ty kho bạc tài sản số lớn nhất được 21Shares theo dõi, có 13 công ty đang giao dịch ở mức chiết khấu so với giá trị thị trường của lượng tiền điện tử mà họ nắm giữ .

Dự Báo Xấu Nhất: 77.100 đến 128.500 BTC Sẽ Bị Bán Theo Lịch Trình

Với sự tập trung đáo hạn vào các năm 2027–2028, các nhà phân tích dự đoán rằng các công ty kho bạc Bitcoin sẽ cần bán :

• 77.100 BTC (cận dưới) đến 128.500 BTC (cận trên) trong vòng hai năm tới.
• Việc bán tháo này được thúc đẩy bởi lịch trình đáo hạn cố định của trái phiếu chuyển đổi, các khung thời gian mua lại cổ phiếu ưu đãi và ngày hết hạn của các hợp đồng tín dụng, buộc phải thanh lý bất kể giá Bitcoin vào thời điểm đó.
• Riêng Strategy chiếm một phần không tương xứng trong rủi ro này do khoảng 10 tỷ USD nghĩa vụ cổ phiếu ưu đãi và hàng tỷ USD trái phiếu chuyển đổi sắp đáo hạn .

Khuôn Khổ Của Sigel: Chỉ Số Chính Cần Theo Dõi

Theo Matthew Sigel của VanEck, thước đo quan trọng nhất để đánh giá rủi ro bán tháo cưỡng bức tại mỗi công ty là lượng Bitcoin tự do (net free Bitcoin): số Bitcoin của mỗi công ty không bị ràng buộc bởi nợ nần, yêu cầu của cổ đông ưu đãi hoặc các thỏa thuận cầm cố, so với số lượng đã có chủ nợ, nghĩa vụ cổ tức hoặc ngày đáo hạn phía trước .

Nói một cách thực tế, các nhà đầu tư nên tính toán net free BTC của mỗi công ty: tổng lượng BTC nắm giữ trừ đi BTC đã cầm cố, BTC ngầm đảm bảo cho cổ tức cổ phiếu ưu đãi và BTC phải bán để trang trải các khoản nợ sắp đáo hạn. Một con số net free BTC thấp hoặc âm có nghĩa là công ty không còn lựa chọn nào khác ngoài việc phải bán bất kể điều kiện thị trường.

Kết Luận

Mô hình kho bạc Bitcoin của doanh nghiệp, vốn có vẻ như một vòng tròn đạo đức cho những người áp dụng sớm, hóa ra lại dễ bị tổn thương trước các cơ chế nợ tương tự ảnh hưởng đến bất kỳ bảng cân đối kế toán nào có đòn bẩy tài chính. Với Bitcoin giảm 50% so với đỉnh, cổ phiếu giao dịch dưới NAV và thị trường vốn đóng cửa, chu kỳ đã đảo ngược. Các công ty có tỷ lệ nợ trên Bitcoin tự do cao nhất phải đối mặt với rủi ro bán tháo cưỡng bức lớn nhất - và rủi ro đó sẽ kết tinh vào các ngày cố định trên lịch, chứ không phải khi điều kiện thị trường thuận lợi.