Luận điểm 'Kẻ thắng lấy nhiều hơn' của JPMorgan: Tại sao thị trường AI Trung Quốc trao thưởng cho khả năng thương mại hóa chứ không chỉ là hiệu suất mô hình

Nghiên cứu gần đây của JPMorgan về thị trường mô hình ngôn ngữ lớn (LLM) tại Trung Quốc cho thấy thị trường này đang ở một bước ngoặt quan trọng. Luận điểm cốt lõi của ngân hàng này là ngành công nghiệp đang chuyển từ một 'cuộc chiến trăm mô hình' phân mảnh sang giai đoạn 'kẻ thắng lấy nhiều hơn' (winner-takes-more), nơi khả năng tạo ra doanh thu từ AI—chứ không chỉ điểm số benchmark—mới là yếu tố phân định ai là người dẫn đầu . Động lực này đang được thúc đẩy bởi các chiến lược mã nguồn mở táo bạo, áp lực giá cực đoan và sự phân hóa rõ ràng về khả năng định giá giữa các công ty.

Luận điểm 'Kẻ thắng lấy nhiều hơn'

Theo JPMorgan, thị trường LLM Trung Quốc đang hợp nhất nhanh chóng. Ngân hàng này mô tả rõ ràng giai đoạn này là khi 'giữa làn sóng mã nguồn mở, AI Trung Quốc bước vào giai đoạn 'kẻ thắng lấy nhiều hơn'' . Đây không phải là kịch bản 'kẻ thắng lấy tất cả', mà là nơi các nhà cung cấp hàng đầu chiếm được phần lớn giá trị một cách không tương xứng .

Alex Yao, Trưởng bộ phận nghiên cứu chứng khoán Trung Quốc của JPMorgan, lập luận rằng những người chiến thắng sẽ được quyết định bởi khả năng chuyển đổi thành giá trị doanh nghiệp, chứ không phải bởi mô hình nào thông minh nhất trên bảng xếp hạng . Trọng tâm đã chuyển sang kiếm tiền thông qua các quy trình làm việc của doanh nghiệp, tiêu thụ API, công cụ lập trình và các tác nhân AI (agents) . JPMorgan dự báo doanh thu định kỳ hàng năm (ARR) từ các LLM lớn của Trung Quốc sẽ tăng trưởng khoảng 4 đến 7 lần vào năm 2026 .

Ranh giới phân hóa từ Mã nguồn mở

Một trụ cột trung tâm trong phân tích của JPMorgan là sự phân hóa mang tính cấu trúc do các chiến lược mã nguồn mở tạo ra . Báo cáo tháng 7 năm 2026 của ngân hàng này lập luận rằng các công ty sở hữu các mô hình mã nguồn mở 'state-of-the-art' (SOTA) một cách nhất quán có thể tạo ra 'giá trị quyền chọn đáng kể' thông qua thương mại hóa . Ngược lại, các mô hình tụt hậu sẽ bị hàng hóa hóa và gặp khó khăn trong việc định giá .

Điều này tạo ra một vòng lặp tự củng cố: các mô hình hàng đầu thu hút nhiều người dùng và nhà phát triển hơn, từ đó tạo ra nhiều dữ liệu và doanh thu hơn, giúp tài trợ cho các cải tiến mô hình tiếp theo. Các mô hình yếu hơn, dù là mã nguồn mở, vẫn mắc kẹt trong một cái bẫy giá trị thấp, nơi chúng được sử dụng nhưng không được kiếm tiền hiệu quả .

DeepSeek V4 Pro: Cú sốc về giá

DeepSeek V4 Pro là ví dụ rõ ràng nhất về áp lực chi phí cực đoan đang định hình lại thị trường. Lợi thế về giá của nó rất rõ rệt:

• Giảm giá 75% vĩnh viễn: Vào tháng 5 năm 2026, DeepSeek chính thức giảm giá 75% vĩnh viễn cho V4 Pro, định giá token đầu ra ở mức 0,87 USD mỗi triệu token .
• Lợi thế chi phí triệt để: Mức giá này giúp V4 Pro rẻ hơn khoảng 12 lần so với GPT-5.5 và rẻ hơn 7 lần so với Claude Opus 4.8 ở mức độ thông minh tương đương .
• Hiệu suất gần như tương đương: V4 Pro đạt 80.6% trên SWE-bench Verified, chỉ kém Claude Opus 4.6 có 0,2 điểm, trong khi Claude có giá 25 USD mỗi triệu token đầu ra—chênh lệch giá lên tới 7 lần .
• Lợi thế chi phí cấu trúc: JPMorgan lưu ý trong một báo cáo tháng 5 năm 2026 rằng chỉ có cơ sở hạ tầng độc quyền của DeepSeek mới có thể vận hành V4 với hiệu quả kinh tế tiên tiến. Sự chênh lệch về đầu vào cache hit giữa API chính thức của DeepSeek và các pipeline của bên thứ ba là khoảng 40 lần, làm nổi bật lợi thế cấu trúc của bên thứ nhất .

Theo JPMorgan, thị trường ban đầu đã hiểu sai V4 như một mối đe dọa cạnh tranh đối với các công ty AI Trung Quốc khác, nhưng ngân hàng này cho rằng nó thực sự đã củng cố ba trong bốn trụ cột chính hỗ trợ việc kiếm tiền từ LLM trong nước .

Đánh giá trái ngược của JPMorgan: Zhipu AI vs. MiniMax

Biểu hiện cụ thể nhất của luận điểm 'kẻ thắng lấy nhiều hơn' là cách JPMorgan đối xử hoàn toàn trái ngược với hai công ty AI hàng đầu của Trung Quốc: Zhipu AI và MiniMax .

Zhipu AI (02513.HK) — Tăng trọng, Giá mục tiêu nâng lên 2.000 HKD

JPMorgan đã nâng giá mục tiêu của Zhipu ba lần liên tiếp:

• Ngày 15 tháng 6, 2026: Tăng lên 1.400 HKD từ 950 HKD, với lý do là khả năng hiển thị mô hình và năng lực định giá
• Ngày 22 tháng 6, 2026: Tăng tiếp lên 1.800 HKD (P/E dự phóng 30 lần dựa trên thu nhập năm 2030)
• Ngày 8 tháng 7, 2026: Tăng lên 2.000 HKD cho tháng 12 năm 2026, với lý do GLM-5.2 củng cố luận điểm rằng 'thương mại hóa mã nguồn mở có thể tạo ra giá trị quyền chọn đáng kể cho các nhà cung cấp mô hình hàng đầu'

Ngân hàng này cũng nâng dự báo doanh thu cho Zhipu lên 26% đến 42% cho các năm tài chính 2026–2030 và hạ thấp dự báo lỗ ròng đã điều chỉnh . Cổ phiếu Zhipu đã tăng tới 48% sau lần nâng cấp đầu tiên .

MiniMax (00100.HK) — Trung lập, Giá mục tiêu bị cắt xuống 300 HKD

Đồng thời, JPMorgan đã hạ bậc MiniMax:

• Ngày 14 tháng 6, 2026: Hạ từ 'Tăng trọng' xuống 'Trung lập', giá mục tiêu bị cắt từ 1.100 HKD xuống 400 HKD
• Ngày 8 tháng 7, 2026: Giá mục tiêu tiếp tục bị cắt giảm xuống 300 HKD, phản ánh 'năng lực định giá hạn chế và triển vọng thương mại hóa yếu kém'

Lý do của ngân hàng: MiniMax đã không ra mắt mô hình SOTA trong nước mới nào kể từ mô hình M2 của họ, và xét về năng lực mô hình thuần túy, họ đang tụt lại phía sau các đối thủ . Mô hình M3 của họ (phát hành ngày 1 tháng 6) chỉ xếp thứ 4 trên Code Arena WebDev và không thể thu hẹp khoảng cách với các mô hình dẫn đầu . JPMorgan trích dẫn 'phân phối và nhận diện thương hiệu yếu' bên ngoài các trường hợp sử dụng giải trí hẹp của MiniMax .

Sự đối xử trái ngược này rất rõ ràng: Zhipu với các bước cải tiến mô hình liên tục (đặc biệt là GLM-5.2) đã giành được năng lực định giá và xếp hạng 'Tăng trọng', trong khi MiniMax không theo kịp tốc độ của các mô hình SOTA dẫn đầu dẫn đến xếp hạng 'Trung lập' và giá mục tiêu giảm khoảng 73% chỉ trong một tháng .

Bối cảnh rộng hơn: Sự thống trị toàn cầu của AI Trung Quốc đang gia tăng

Phân tích của JPMorgan diễn ra trong bối cảnh việc áp dụng các mô hình AI của Trung Quốc trên toàn cầu đang tăng tốc nhanh chóng.

Thống trị lưu lượng truy cập OpenRouter: Các mô hình Trung Quốc chiếm hơn 45% lưu lượng truy cập OpenRouter vào tháng 4 năm 2026, chiếm phần lớn lượng token tiêu thụ trên nền tảng tổng hợp AI lớn nhất thế giới, theo dữ liệu được chiến lược gia Michael Cembalest của JPMorgan Asset Management nhấn mạnh . Vào cuối tháng 5 năm 2026, các mô hình AI Trung Quốc đang tăng vọt trên các bảng xếp hạng sử dụng toàn cầu với tốc độ chưa từng có .

Lợi thế chi phí so với mô hình tiên phong của Mỹ: Các mô hình Trung Quốc có chi phí thấp hơn 60–90% so với các mô hình tiên phong của Mỹ trong khi hiệu suất tiếp cận tương đương . Riêng DeepSeek V4 Pro đã rẻ hơn GPT-5.5 khoảng 12 lần về giá đầu vào . Khoảng cách kinh tế là lớn nhất đối với các khối lượng công việc doanh nghiệp nặng về lý luận .

Qwen của Alibaba: Nghịch lý giữa áp dụng và doanh thu: Qwen của Alibaba đã trở thành hệ thống AI nguồn mở được tải xuống nhiều nhất thế giới vào tháng 1 năm 2026 . Tuy nhiên, JPMorgan lưu ý rằng Qwen phải đối mặt với khó khăn đáng kể trong việc chuyển đổi doanh thu — minh họa cho sự căng thẳng cốt lõi của động lực 'kẻ thắng lấy nhiều hơn', nơi việc áp dụng mã nguồn mở không tự động chuyển thành năng lực định giá hoặc doanh thu bền vững . Hệ sinh thái AI rộng lớn hơn của Trung Quốc đã nhanh chóng xây dựng được 538 LLM đã đăng ký (tăng từ 14 vào tháng 10 năm 2023), nhưng phần lớn công suất này đã được đưa vào các mô hình nguồn mở, chi phí thấp, được cung cấp miễn phí hoặc gần như miễn phí để tối đa hóa việc áp dụng .

Lưu ý quan trọng

• Phân tích của JPMorgan rõ ràng là về thương mại hóa và kiếm tiền, không phải về vị thế dẫn đầu kỹ thuật — ngân hàng cảnh báo rằng chỉ riêng năng lực mô hình là không đủ để tạo ra hiệu suất đầu tư vượt trội .
• Bản thân DeepSeek không được niêm yết công khai, vì vậy xếp hạng của JPMorgan áp dụng cho các công ty khác (Zhipu, MiniMax, và gián tiếp là Alibaba/Baidu) .
• Mục tiêu 300 HKD cho MiniMax thể hiện mức giảm ~73% so với mục tiêu 1.100 HKD ban đầu chỉ trong một tháng, phản ánh tốc độ điều chỉnh nhanh chóng của JPMorgan trước động lực hàng hóa hóa mã nguồn mở .