Steve Eisman lo ngại điều gì trong cách Big Tech vay tiền xây trung tâm dữ liệu AI?

Steve Eisman không nói khoản nợ xây trung tâm dữ liệu AI đã biến mất. Điều ông lo ngại là khoản vay có thể nằm trong một pháp nhân riêng, khiến mức độ rủi ro khó thấy hơn khi chỉ nhìn vào báo cáo của công ty mẹ. Cách làm này gợi nhớ đến những cấu trúc tài trợ ngoài bảng cân đối từng xuất hiện trong vụ Enron và giai đoạn trước khủng hoảng tài chính năm 2008. Nhưng phép so sánh ấy là lời nhắc cần xem xét kỹ tính minh bạch và các mối liên kết tài chính, không phải bằng chứng rằng những thương vụ hiện nay gian lận hay một cuộc khủng hoảng mới chắc chắn sẽ xảy ra. 2311

Vay qua pháp nhân riêng: khoản nợ đi đâu?

Pháp nhân mục đích đặc biệt (SPV) là một đơn vị được lập ra để thực hiện một dự án cụ thể. Trong một cấu trúc thường gặp, SPV huy động vốn rồi sở hữu hoặc phát triển trung tâm dữ liệu; công ty công nghệ góp vốn vào dự án và thuê lại cơ sở đó. Tùy cấu trúc và cách áp dụng chuẩn mực kế toán, khoản vay có thể không được hợp nhất vào bảng cân đối của công ty mẹ. 5

Eisman cho rằng cách sắp xếp này có thể khiến đòn bẩy trên báo cáo của doanh nghiệp trông thấp hơn những nghĩa vụ kinh tế rộng hơn mà doanh nghiệp vẫn gắn với dự án. Điểm tương đồng ông nêu với Enron và hoạt động tài trợ trước năm 2008 là việc sử dụng các pháp nhân riêng để khoản nợ khó hiện ra hơn. Điều đó tự nó không chứng minh các thương vụ hiện tại có bản chất giống hệt những cấu trúc từng dẫn đến khủng hoảng. 2311

Thương vụ Beignet của Meta cho thấy gì?

Trung tâm dữ liệu Hyperion của Meta tại bang Louisiana được tài trợ một phần thông qua Beignet Investor. Pháp nhân này phát hành khoảng 27,3 tỷ USD nợ; Meta sở hữu 20%, còn các quỹ do Blue Owl quản lý nắm 80%. Theo cách hạch toán được báo cáo, vì Meta là cổ đông thiểu số nên khoản nợ của dự án không được hợp nhất vào bảng cân đối của Meta. 1510

Tuy vậy, không được ghi nhận khoản nợ trên bảng cân đối không có nghĩa Meta không còn liên hệ kinh tế với dự án. Meta có thể thuê cơ sở này trong thời hạn tối đa 20 năm, đồng thời chịu một số chi phí được quy định nếu tiến độ xây dựng bị chậm hoặc chi phí vượt dự toán. Nếu dự án hoạt động kém hoặc điều kiện tài trợ xấu đi, chủ nợ có thể chịu tổn thất; các cam kết hợp đồng của Meta cũng có thể ảnh hưởng đến tài chính của công ty. Mức độ ảnh hưởng thực tế phụ thuộc vào điều khoản dự án và diễn biến sau đó—riêng việc khoản vay nằm ngoài bảng cân đối chưa đủ để trả lời câu hỏi đó. 5

Đánh giá của kiểm toán viên: cần chú ý, nhưng không phải bác bỏ báo cáo

Ernst & Young (EY) xếp cách hạch toán liên doanh trung tâm dữ liệu của Meta vào nhóm vấn đề kiểm toán trọng yếu (critical audit matter), nghĩa là vấn đề này đòi hỏi kiểm toán viên phải sử dụng nhiều xét đoán chuyên môn. Tuy nhiên, EY vẫn đưa ra ý kiến rằng báo cáo tài chính của Meta được trình bày công bằng. 9

Hai điều này không mâu thuẫn: một cách hạch toán có thể được chấp nhận nhưng vẫn dựa trên những đánh giá phức tạp mà nhà đầu tư nên tìm hiểu. Vì thế, nhãn “ngoài bảng cân đối” không thay thế cho việc xem xét các điều khoản thuê, cam kết và trách nhiệm liên quan đến dự án.

Rủi ro có thể lan sang đâu?

Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS), tổ chức quốc tế nghiên cứu và phối hợp về các vấn đề ngân hàng trung ương, cho biết các tập đoàn công nghệ quy mô lớn đang dùng cả trái phiếu truyền thống lẫn các thỏa thuận ngoài bảng cân đối để tài trợ hạ tầng, thường có sự tham gia của các công ty tín dụng tư nhân. Theo BIS, những cấu trúc này làm tăng sự gắn kết giữa các công ty công nghệ với nhà đầu tư phi ngân hàng, trong đó có quỹ tín dụng tư nhân và doanh nghiệp bảo hiểm.

Ngân hàng cũng có thể liên quan thông qua các hạn mức tài trợ cấp cho những pháp nhân dự án. BIS nêu một số kênh có thể truyền áp lực tài chính, như SPV gặp khó khi tái cấp vốn, khẩu vị đầu tư vào tín dụng tư nhân thay đổi theo chu kỳ, hoặc các khoản bảo lãnh được kích hoạt. Nếu một dự án gặp trục trặc, sức ép tài chính vì thế có thể chạm tới nhà đầu tư và bên cho vay bên ngoài công ty dự định sử dụng trung tâm dữ liệu. Đây là những kênh rủi ro có thể có, không phải dự báo rằng chắc chắn sẽ xảy ra thua lỗ.

Bài học thực tế là đừng chỉ hỏi khoản nợ có xuất hiện trên bảng cân đối của một tập đoàn công nghệ lớn hay không. Nhà đầu tư cần tìm hiểu ai là bên đi vay, ai sở hữu tài sản, công ty đã cam kết gì qua hợp đồng thuê hoặc bảo lãnh, và những bên cho vay hay nhà đầu tư nào có liên quan. Theo nghĩa đó, phép so sánh của Eisman là lời nhắc phải soi kỹ toàn bộ chuỗi tài trợ—không phải kết luận rằng lịch sử đang lặp lại.