Morgan Stanley hạ khuyến nghị Novo Nordisk: rủi ro semaglutide gặp thị trường GLP-1 khắc nghiệt hơn

Morgan Stanley hạ khuyến nghị Novo Nordisk từ Equal-weight xuống Underweight chủ yếu vì lo ngại về độ bền của tăng trưởng và định giá cổ phiếu. Ngân hàng giữ mục tiêu giá 250 krone Đan Mạch (DKK) — tại thời điểm công bố, tương ứng mức giảm kỳ vọng hơn 10% — và cho rằng thị trường chưa phản ánh đầy đủ triển vọng tăng trưởng trung hạn yếu đi cũng như hệ quả dài hạn của việc semaglutide dần mất độc quyền. 114

Điểm then chốt: Novo phụ thuộc quá lớn vào semaglutide

Semaglutide là hoạt chất trong các thương hiệu chủ lực Ozempic và Wegovy. Morgan Stanley ước tính hoạt chất này sẽ tạo ra khoảng 75% doanh thu của Novo trong năm 2026 và vẫn chiếm 59% vào năm 2031, thời điểm tác động từ việc mất độc quyền dự kiến bắt đầu xuất hiện. 12

Sự tập trung này khiến Novo dễ tổn thương trước rủi ro của một hoạt chất duy nhất. Khi các bằng sáng chế tại những thị trường lớn hết hiệu lực trong giai đoạn đầu đến giữa thập niên 2030, các lựa chọn chi phí thấp hơn có thể gây sức ép lên cả giá bán lẫn sản lượng. Vì vậy, vấn đề không phải semaglutide hiện nay còn giá trị hay không, mà là liệu các sản phẩm mới có thể thay thế đủ nhanh phần lợi nhuận khổng lồ này hay không.

Eli Lilly khiến rủi ro cạnh tranh trở nên cấp bách hơn

Rủi ro bằng sáng chế dài hạn xuất hiện trong bối cảnh thị trường thuốc điều trị béo phì đã khó khăn hơn. Eli Lilly đã tạo lợi thế đáng kể ở thuốc tiêm điều trị béo phì, trong khi Novo cố duy trì vị thế tiên phong ở thuốc uống.

Tháng 8, Novo cho biết Wegovy dạng viên chiếm khoảng 90% thị trường thuốc GLP-1 uống điều trị béo phì tại Mỹ. Tuy nhiên, tháng 9 Eli Lilly nói viên Foundayo của họ đã thu hút hơn 30% số bệnh nhân mới dùng thuốc béo phì dạng uống ở Mỹ. Hai chỉ số này không hoàn toàn tương đương — một bên là thị phần tổng thể, bên kia là thị phần bệnh nhân mới — nhưng cho thấy cục diện cạnh tranh có thể đổi chiều nhanh ra sao.

Việc thương mại hóa Wegovy dạng viên vẫn rất quan trọng với Novo. Trong tài liệu trình bày quý II, công ty ghi nhận khoảng 265.000 đơn thuốc hằng tuần tại Mỹ cho Wegovy dạng viên; sau đó, công ty cho biết thị phần đơn thuốc mới của sản phẩm vào khoảng 60%. Dù vậy, doanh số quý II thấp hơn kỳ vọng một chút đã lấn át thông tin nâng triển vọng cả năm, cho thấy nhà đầu tư muốn thấy đà thực thi bền vững thay vì chỉ một khởi đầu tích cực.

CagriSema làm suy giảm niềm tin vào động lực tăng trưởng kế tiếp

CagriSema từng được kỳ vọng sẽ củng cố vị thế của Novo sau Wegovy. Nhưng trong thử nghiệm đối đầu trực tiếp, thuốc mang lại mức giảm cân trung bình 23,0%, thấp hơn 25,5% của Zepbound thuộc Eli Lilly, đồng thời không đạt mục tiêu chứng minh không thua kém.

Phản ứng thị trường cho thấy ý nghĩa chiến lược của kết quả này: cổ phiếu Novo giảm hơn 16% sau dữ liệu thử nghiệm, theo Reuters. Điều đó không đồng nghĩa CagriSema không còn triển vọng thương mại, nhưng khiến lập luận rằng Novo có thể giành lại lợi thế rõ rệt về hiệu quả điều trị với thuốc béo phì thế hệ mới trở nên khó bảo vệ hơn.

Đường ống nghiên cứu có cả tín hiệu tích cực lẫn thất vọng

Các tin tức lâm sàng của Novo đang trái chiều.

Ở chiều tích cực, thử nghiệm pha III STEP Young cho thấy 40,4% trẻ em từ 6 đến dưới 12 tuổi dùng semaglutide hằng tuần kết hợp can thiệp lối sống đã giảm chỉ số BMI xuống dưới ngưỡng béo phì sau 68 tuần; nhóm giả dược không có trường hợp nào đạt kết quả này. Dữ liệu hỗ trợ khả năng mở rộng thêm phạm vi của nhượng quyền semaglutide. 12

Tuy nhiên, Novo đã dừng thêm hai nghiên cứu giai đoạn muộn về suy tim đối với ziltivekimab, sau khi một ủy ban giám sát độc lập kết luận các thử nghiệm khó thành công. Quyết định này diễn ra sau một thử nghiệm giai đoạn muộn trước đó, trong đó thuốc tim mạch này không làm giảm các biến cố tim mạch bất lợi nghiêm trọng so với giả dược. 1719

Với giới đầu tư, thất bại này đáng chú ý vì ziltivekimab từng là một cơ hội đa dạng hóa ngoài mảng đái tháo đường và béo phì. Khi chương trình này suy yếu, áp lực càng dồn lên Novo trong việc phát triển các tài sản nghiên cứu khác và mở rộng những nhượng quyền hiện có.

Tài chính vẫn vững, nhưng chưa giải quyết câu hỏi hậu semaglutide

Luận điểm thận trọng không phải là Novo thiếu nguồn lực. Bài trình bày quý II năm 2026 cho thấy doanh thu điều chỉnh tăng 7% theo tỷ giá hối đoái cố định, lợi nhuận hoạt động điều chỉnh tăng 11%, đồng thời công ty nâng triển vọng cả năm. Báo cáo tài chính chi tiết của Novo ghi nhận dòng tiền tự do 42,5 tỷ DKK trong nửa đầu năm 2026.

Nguồn tiền này có thể hỗ trợ mở rộng năng lực sản xuất, nghiên cứu và phát triển, ra mắt sản phẩm cũng như hoàn vốn cho cổ đông. Nhưng sức khỏe tài chính hiện tại chưa tự trả lời câu hỏi quan trọng nhất: sau khi semaglutide dần mất độc quyền, bao nhiêu phần tăng trưởng tương lai có thể đến từ những sản phẩm không phụ thuộc vào hoạt chất này?

Sự kiện Ngày Thị trường Vốn cần làm rõ điều gì?

Novo Nordisk đã dùng “Novo” làm tên gọi hằng ngày, trong khi Novo Nordisk A/S vẫn là tên pháp lý toàn cầu. Công ty cho biết thay đổi này thuộc một đợt cập nhật rộng hơn về chiến lược và văn hóa doanh nghiệp, chứ không phải chất xúc tác tài chính độc lập.

Vì vậy, Ngày Thị trường Vốn (Capital Markets Day) tại London vào ngày 21 tháng 9 là dịp quan trọng để công ty giải đáp các lo ngại của nhà đầu tư. Những nội dung có sức nặng nhất sẽ gồm:

• kế hoạch bảo vệ và mở rộng các thương hiệu Wegovy, Ozempic;
• triển vọng thuốc béo phì dạng uống khi Lilly đang tăng tốc;
• mốc thời gian và kỳ vọng thương mại đối với CagriSema cùng các chương trình nghiên cứu khác;
• các nguồn doanh thu giúp giảm phụ thuộc vào semaglutide; và
• ưu tiên phân bổ vốn khi cạnh tranh tăng lên và thời điểm hết hạn bằng sáng chế đang đến gần.

Kết luận

Mục tiêu 250 DKK của Morgan Stanley phản ánh quan điểm rằng rủi ro của Novo không còn chỉ là một sự kiện bằng sáng chế xa xôi. Sự phụ thuộc vào semaglutide, cuộc cạnh tranh gay gắt hơn với Eli Lilly, kết quả CagriSema thiếu tính quyết định và những trở ngại trong đa dạng hóa danh mục khiến triển vọng tăng trưởng trung hạn của công ty trở nên kém chắc chắn hơn. 12

Novo vẫn là doanh nghiệp có lợi nhuận, tạo dòng tiền tốt và giữ vai trò lớn trong thị trường điều trị béo phì. Tuy nhiên, trọng tâm tranh luận đầu tư đã dịch chuyển: giá trị bền vững sẽ phụ thuộc ít hơn vào thành công lịch sử của semaglutide, và nhiều hơn vào việc Novo có thể bảo vệ năng lực cạnh tranh cũng như xây dựng các sản phẩm kế nhiệm đáng tin cậy trước khi tính độc quyền bắt đầu suy giảm hay không.