Cơn sốt DeepSeek tạo ra thị trường “vé vào cửa” đầy rủi ro

Nhu cầu sở hữu một phần của DeepSeek — một trong những tên tuổi AI Trung Quốc được chú ý nhất — đang va chạm với cách công ty kiểm soát rất chặt danh sách nhà đầu tư. Hệ quả là một thị trường “vé vào cửa” gián tiếp đã xuất hiện: nhà đầu tư không được tham gia trực tiếp tìm đến các pháp nhân chuyên biệt (SPV) do trung gian dựng lên, chấp nhận mức phí cao để đổi lấy quyền hưởng lợi kinh tế có điều kiện.

Cần lưu ý, nhiều chi tiết về phí, số lớp pháp nhân và danh sách nhà đầu tư mới chỉ dựa trên thông tin được truyền thông đưa tin, không phải công bố chính thức từ DeepSeek. Vòng gọi vốn thứ hai cũng từng được nói là tạm dừng, nên điều khoản lẫn thành phần tham gia vẫn có thể thay đổi. 245

Vì sao “chợ ngầm” xuất hiện?

Tháng 1/2025, DeepSeek ra mắt R1 và tuyên bố mô hình này có chi phí tính toán, phát triển thấp hơn đáng kể so với nhiều đối thủ Mỹ. Điều đó làm lung lay giả định rằng AI luôn cần mức đầu tư ngày càng lớn vào chip cao cấp và trung tâm dữ liệu, kéo theo một đợt bán tháo cổ phiếu công nghệ trên phạm vi toàn cầu. 6

Cú bứt phá này biến DeepSeek thành tài sản tư nhân được săn đón. Nhưng khi suất đầu tư chính thức bị giới hạn, các nhà đầu tư bị đứng ngoài tìm cách mua quyền tiếp cận gián tiếp qua các trung gian. Cấu trúc của vòng vốn trước đó vốn cũng được thiết kế nhằm bảo toàn quyền kiểm soát của nhà sáng lập, khiến quyền tiếp cận trực tiếp càng khan hiếm. 23

Vòng hai nhắm tới bao nhiêu tiền và định giá thế nào?

Theo các báo cáo, DeepSeek dự kiến huy động tối đa 50 tỷ nhân dân tệ, tương đương khoảng 7,4 tỷ USD, ở mức định giá trước đầu tư khoảng 500 tỷ nhân dân tệ, tương đương khoảng 74 tỷ USD. Đây là mục tiêu của một vòng vốn dự kiến, không phải một thương vụ đã được xác nhận hoàn tất. 14

Danh sách liên danh được đưa tin gồm Quỹ Đầu tư ngành AI quốc gia của Trung Quốc, NetEase, JD.com, IDG Capital, Loyal Valley Capital, Shixiang Capital và có thể có Monolith Management. DeepSeek chưa xác nhận độc lập danh sách này.

Điều kiện đầu tư: có tiền chưa chắc có quyền

Ở vòng gọi vốn trước, nhà đầu tư được cho là phải đưa vốn vào một cấu trúc hợp danh hữu hạn do CEO Lương Văn Phong (Liang Wenfeng) quản lý, thay vì mua cổ phần phổ thông trực tiếp của DeepSeek. Nhà đầu tư bên ngoài không có quyền biểu quyết và bị khóa vốn trong 5 năm; Quỹ AI quốc gia Trung Quốc được đưa tin là ngoại lệ có quyền sở hữu trực tiếp. 3

Với các nhà đầu tư không được chọn, các thỏa thuận trên thị trường thứ cấp được cho là sử dụng SPV chồng lên nhau, có thể tới tám lớp. Trung gian thu phí trả trước lên đến 18%, ngoài khả năng hưởng thêm một phần lợi nhuận nếu khoản đầu tư thành công. 5

Đây là mức giá cao cho một quyền tiếp cận không trọn vẹn. Người mua có thể phải đối mặt với:

• phí lớn ngay từ đầu;
• quyền biểu quyết và quyền tiếp cận thông tin yếu, thậm chí không có;
• quyền lợi pháp lý và kinh tế khó xác định khi đi qua nhiều lớp SPV;
• rủi ro bị khóa vốn, khó thoái vốn;
• rủi ro định giá;
• và nguy cơ vòng gọi vốn không diễn ra đúng như kỳ vọng.

Việc vòng hai từng được đưa tin là tạm dừng khiến rủi ro cuối cùng trở nên đặc biệt rõ rệt. 45

Lương Văn Phong đang làm gì?

Ông Lương được cho là đã tự đầu tư khoảng 3 tỷ USD vào vòng vốn trước, qua đó trở thành nhà đầu tư lớn nhất. 7

Theo các thông tin được đưa tin, ông đang trực tiếp sàng lọc nhà đầu tư tiềm năng, nhằm duy trì quyền kiểm soát và tránh một cơ cấu cổ đông quá phức tạp trước khả năng IPO. 5 Nói cách khác, phản ứng của DeepSeek không phải là mở rộng cửa cho mọi nguồn vốn, mà là giữ danh sách nhà đầu tư chính thức ở mức chọn lọc, trong khi bên thứ ba tìm cách bán quyền hưởng lợi kinh tế bên ngoài danh sách đó. 35

Bối cảnh AI: từ cú sốc Nvidia đến kỳ vọng IPO

Đầu năm 2025, các tuyên bố của DeepSeek về mô hình chi phí thấp đã tạo ra cú sốc đối với thị trường AI và bán dẫn. Cổ phiếu Nvidia giảm 17% trong một phiên, khiến vốn hóa thị trường bốc hơi khoảng 593 tỷ USD, khi nhà đầu tư đặt câu hỏi liệu nhu cầu hạ tầng AI và chip cao cấp có thực sự tăng theo quỹ đạo từng được kỳ vọng hay không. 6

Cùng lúc, sự kiện này nâng tầm vị thế chiến lược của các doanh nghiệp AI Trung Quốc. Nó gợi mở khả năng Trung Quốc có thể phát triển các mô hình cạnh tranh dù chịu hạn chế về chip từ Mỹ, đồng thời thúc đẩy việc đánh giá lại nhóm cổ phiếu AI Trung Quốc và các lựa chọn điện toán trong nước thay thế hạ tầng phụ thuộc Nvidia. 6

Vì vậy, khoản phí cao để tiếp cận DeepSeek không chỉ là đặt cược vào một start-up. Nó còn phản ánh kỳ vọng về phát triển mô hình giá rẻ, năng lực tự chủ công nghệ của Trung Quốc và một lối ra trên thị trường đại chúng trong tương lai. 26

IPO STAR Market: sức hút cũng là rủi ro

DeepSeek đã thuê CITIC Securities chuẩn bị cho khả năng niêm yết tại STAR Market của Thượng Hải — sàn tập trung vào doanh nghiệp khoa học-công nghệ, thường được ví như thị trường Nasdaq của Trung Quốc — theo những người am hiểu sự việc. 1

Mục tiêu được đưa tin là ra mắt trên STAR Market vào năm 2027, với khả năng nộp hồ sơ từ năm 2026. Tuy nhiên, kế hoạch còn phụ thuộc vào việc huy động vốn, phê duyệt quản lý, cơ cấu doanh nghiệp và điều kiện thị trường. 155

Triển vọng IPO là lý do chính khiến các suất đầu tư gián tiếp hấp dẫn: người mua đang trả tiền để có cơ hội hưởng phần tăng giá trước niêm yết. Nhưng đó cũng là rủi ro trọng yếu. Nếu IPO bị trì hoãn, giảm quy mô hoặc có cấu trúc khác dự tính, những vị thế gián tiếp mua với chi phí cao có thể suy giảm giá trị đáng kể. 145