Deutsche Bank: Thị trường có thể đang đánh giá thấp mức tăng lãi suất của Fed và ECB

Thị trường đang định giá một tổ hợp rất thuận lợi: Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) và Ngân hàng Trung ương châu Âu (ECB) chỉ thắt chặt thêm ở mức hạn chế, lạm phát tiếp tục giảm và cổ phiếu lẫn tín dụng vẫn giữ được sức chống chịu. Theo Henry Allen, chiến lược gia vĩ mô tại Deutsche Bank, tổ hợp này khó là trạng thái bền vững. Hoặc áp lực lạm phát phải dịu đi, hoặc nhà đầu tư sẽ phải nâng dự báo về mức độ thắt chặt tiền tệ của các ngân hàng trung ương.26

Điểm lệch chính: lãi suất dự kiến tăng ít, nhưng áp lực giá lại đi lên

Mối lo của Deutsche Bank là khoảng cách giữa lộ trình lãi suất đã được thị trường phản ánh và các tín hiệu lạm phát từ hàng hóa cơ bản cùng khảo sát doanh nghiệp. Kỳ vọng thị trường chỉ cho thấy Fed tăng thêm khoảng hai lần đến tháng 7/2027 và ECB tăng khoảng ba lần, mỗi lần 0,25 điểm phần trăm. Theo Allen, mức này khá khiêm tốn so với các rủi ro lạm phát đang nổi lên.611

Vấn đề không phải là việc tăng lãi suất thêm đã chắc chắn xảy ra. Điều đáng chú ý là giá tài sản hiện tại gần như không chừa nhiều dư địa cho khả năng các ngân hàng trung ương phải làm mạnh tay hơn để đưa lạm phát về mục tiêu. Sau khi Chủ tịch Fed Kevin Warsh nhấn mạnh mục tiêu lạm phát 2%, các nhà kinh tế của Deutsche Bank cho rằng dữ liệu sắp tới sẽ phải yếu đi đáng kể mới có thể ngăn một đợt tăng lãi suất vào tháng 9.1

Vì sao giá hàng hóa thách thức kịch bản lạc quan

Luận điểm của Allen tập trung vào nguy cơ một cú sốc lạm phát do nguồn cung, chứ không chỉ là biến động đơn lẻ của dầu mỏ. Giá dầu Brent tăng từ 82,49 USD một tháng trước lên khoảng 96 USD/thùng, trong bối cảnh gián đoạn quanh eo biển Hormuz. Giá khí đốt giao sau tại châu Âu cũng lên mức cao nhất kể từ đầu năm 2023; trong tháng 8, đường, lúa mì và ngô đều tăng giá.511

Những diễn biến này đi ngược giả định đang được phản ánh trong định giá thị trường: gián đoạn vận tải biển sẽ sớm bình thường hóa và dầu Brent quay về quanh mức 83 USD, tương ứng mặt bằng khoảng sáu tháng. Nếu chi phí năng lượng, vận chuyển và lương thực neo cao, áp lực giá có thể lan từ hóa đơn nhiên liệu sang nhiều lĩnh vực khác, khiến việc nới lỏng chính sách tiền tệ trở nên khó khăn hơn.48

Chỉ số giá đầu vào của khu vực dịch vụ Mỹ do ISM công bố trong tháng 8 cũng tăng lên mức cao nhất trong bốn năm. Một chỉ báo riêng lẻ không quyết định lạm phát hay chính sách của Fed, nhưng số liệu này phù hợp với cảnh báo rằng áp lực giá có thể đang lan rộng trong nền kinh tế dịch vụ.17

“Vùng hạ cánh rất hẹp” của cổ phiếu và tín dụng

Deutsche Bank gọi kết quả thuận lợi mà thị trường đang kỳ vọng là một “vùng hạ cánh rất hẹp”. Cổ phiếu và trái phiếu tín dụng vẫn có thể chịu được lợi suất thực cao hơn nếu tăng trưởng đủ mạnh, lạm phát giảm trở lại và áp lực từ hàng hóa lắng xuống. Trong hoàn cảnh đó, chi phí vay tăng chưa nhất thiết làm suy yếu ngay lợi nhuận doanh nghiệp hoặc chất lượng tín dụng.49

Nhưng một cú sốc nguồn cung do năng lượng sẽ tạo ra chiều ngược lại: lạm phát cao hơn trong khi thu nhập thực và nhu cầu suy yếu. Sự kết hợp này có thể bào mòn biên lợi nhuận doanh nghiệp, thu hẹp dư địa nới lỏng của ngân hàng trung ương, đồng thời khiến định giá cổ phiếu và chênh lệch lợi suất tín dụng dễ tổn thương hơn.38

Rủi ro, vì thế, không đơn thuần là lãi suất tăng. Đó là lãi suất tăng — hoặc phải duy trì ở mức thắt chặt lâu hơn — vì lý do bất lợi: lạm phát dai dẳng hơn trong lúc tăng trưởng đi xuống.

Vì sao báo cáo lạm phát Mỹ có thể kích hoạt định giá lại nhanh

Một báo cáo lạm phát Mỹ cao hơn dự kiến, đặc biệt nếu cho thấy chi phí năng lượng lan sang giá dịch vụ, có thể buộc thị trường phải điều chỉnh đồng thời nhiều giả định. Nhà đầu tư có thể nâng lộ trình lãi suất kỳ vọng và lợi suất thực, hạ dự báo lợi nhuận, đồng thời đòi hỏi mức bù rủi ro tín dụng cao hơn.38

Đó là lý do Allen cảnh báo về khả năng điều chỉnh mạnh thay vì dịch chuyển từ tốn. Thị trường cổ phiếu và tín dụng đang được định vị cho tăng trưởng bền bỉ cùng mức thắt chặt vừa phải; bằng chứng cho thấy lạm phát không giảm như kỳ vọng sẽ thách thức cả hai giả định này cùng lúc.410

Thông điệp thực tế của báo cáo khá rõ ràng: kịch bản lạc quan vẫn có thể xảy ra, nhưng đòi hỏi áp lực hàng hóa giảm bớt và lạm phát cải thiện mà không gây tổn hại lớn cho nền kinh tế. Nếu điều đó không diễn ra, khoảng cách giữa kỳ vọng lãi suất và rủi ro lạm phát nhiều khả năng sẽ khép lại thông qua lãi suất dự kiến cao hơn, giá tài sản rủi ro thấp hơn, hoặc cả hai.26