Vì sao trái phiếu nội tệ thị trường mới nổi hút tiền giữa đợt bán tháo trái phiếu toàn cầu?

Trái phiếu chính phủ ở các nền kinh tế phát triển đang chịu tác động kép: giá năng lượng tăng làm dấy lên lo ngại lạm phát, trong khi nhu cầu vay nợ lớn của chính phủ khiến thị trường đặc biệt chú ý tới rủi ro tài khóa. Khi lợi suất tăng, giá các trái phiếu đang lưu hành giảm. Trong bối cảnh đó, một số nhà quản lý tài sản lớn như BlackRock và JPMorgan Asset Management tìm thấy giá trị tương đối ở trái phiếu thị trường mới nổi (EM) phát hành bằng nội tệ — nơi lợi suất danh nghĩa và lợi suất sau lạm phát có thể hấp dẫn hơn. 1718

Điểm then chốt là có chọn lọc. Trái phiếu nội tệ EM không miễn nhiễm với các cú sốc toàn cầu. Đây là đặt cược rằng lợi suất cao hơn, triển vọng hạ lãi suất tại chỗ và khả năng đồng nội tệ tăng giá sẽ bù được rủi ro lãi suất toàn cầu đi lên và rủi ro tỷ giá.

Vì sao trái phiếu các nước phát triển kém hấp dẫn hơn?

Đợt bán tháo trái phiếu chính phủ gần đây xuất phát từ cả yếu tố chu kỳ lẫn cấu trúc. Căng thẳng Mỹ-Iran mới leo thang đã đẩy giá dầu lên và làm rõ hơn nguy cơ lạm phát dai dẳng; đồng thời, gánh nợ công và nhu cầu phát hành để vay mới lớn khiến nhà đầu tư lo ngại về sức khỏe tài khóa. 1817

Nhật Bản cho thấy mức độ định giá lại mạnh của thị trường: lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm đã vượt 3% lần đầu trong khoảng ba thập kỷ. Reuters cũng ghi nhận lợi suất trái phiếu chuẩn của Đức và Anh lên những mức cao nhất trong nhiều năm trong cùng đợt bán tháo. 17

Với người nắm giữ trái phiếu chính phủ dài hạn, đây là môi trường khó khăn. Lạm phát dai dẳng có thể trì hoãn việc giảm lãi suất, thậm chí dẫn đến thắt chặt thêm. Cùng lúc, lo ngại tài khóa buộc nhà đầu tư đòi hỏi mức bù kỳ hạn cao hơn để nắm giữ trái phiếu dài hạn. Cả hai yếu tố đều kéo lợi suất lên và giá trái phiếu xuống.

Ba động lực lợi nhuận của trái phiếu nội tệ EM

Trái phiếu EM bằng nội tệ có thể mang lại ba nguồn lợi nhuận riêng biệt:

1. Thu nhập và lợi suất thực cao. JPMorgan Asset Management cho biết lợi suất trái phiếu nội tệ EM vào cuối năm 2025 ở gần 6,5%. Tại một số thị trường, lạm phát đã dịu bớt trong khi lãi suất vẫn cao, tạo điều kiện để ngân hàng trung ương cắt giảm lãi suất. Lợi suất thực cao tạo lớp đệm thu nhập ban đầu lớn hơn so với nhiều thị trường phát triển. 4
2. Khả năng tăng giá khi lãi suất địa phương hạ. Nếu lạm phát tiếp tục giảm và ngân hàng trung ương địa phương nới lỏng chính sách, lợi suất trái phiếu có thể đi xuống, qua đó giá trái phiếu đi lên. Điều này đặc biệt đáng chú ý tại các nước bắt đầu với mặt bằng lãi suất vốn đã mang tính thắt chặt. 4
3. Lợi nhuận tỷ giá đối với nhà đầu tư tính bằng USD. USD yếu đi sẽ nâng giá trị tính bằng USD của tiền lãi và tiền gốc được chi trả bằng nội tệ EM. BlackRock gọi sự kết hợp giữa lợi suất thực cao và triển vọng tăng giá của đồng tiền địa phương là hai động lực lợi nhuận của nhóm tài sản này.

Điều này phân biệt trái phiếu nội tệ với trái phiếu EM phát hành bằng USD hoặc các ngoại tệ mạnh. Trái phiếu ngoại tệ phần lớn loại bỏ rủi ro tỷ giá nội tệ; trái phiếu nội tệ giữ lại rủi ro đó — vừa là cơ hội sinh lời, vừa là rủi ro trọng yếu nhất.

Lợi nhuận mạnh năm 2025 và dòng vốn vào tạo thêm động lực

Theo JPMorgan Asset Management, trái phiếu nội tệ EM tăng 19,3% trong năm 2025, vượt các phân khúc nợ chính phủ và nợ doanh nghiệp EM. Công ty cũng cho biết dòng vốn quốc tế phân bổ cho nhóm tài sản này, dù đã tăng mạnh, vẫn gần mức thấp trong lịch sử; điều đó để lại dư địa cho tái phân bổ nếu nhà đầu tư đưa nó thành một phần ổn định hơn của danh mục trái phiếu. 9

Đà tăng trước đó không chỉ đến từ lãi suất. State Street cho rằng mức lợi nhuận 19,3% năm 2025 một phần nhờ diễn biến tỷ giá tích cực và lợi suất thực cao; JPMorgan cũng nhận định cả tỷ giá lẫn lãi suất đều đóng góp đáng kể trong năm này. 1116

Tuy nhiên, kết quả đó cũng là lời nhắc không nên mặc định mức tăng gần 20% một năm sẽ lặp lại. Phần lớn thành quả phụ thuộc vào môi trường USD yếu và lãi suất thuận lợi.

Cú sốc dầu mỏ và Iran chưa mặc nhiên làm hỏng luận điểm đầu tư

Giá dầu cao nhìn chung gây áp lực lạm phát và bất lợi cho tài sản thu nhập cố định. Nhưng tác động giữa các quốc gia không đồng đều.

Tại các thị trường trái phiếu phát triển lớn, cú sốc này làm trầm trọng thêm mối lo về lạm phát khó hạ nhiệt và sức ép tài khóa. Với EM, kết quả phụ thuộc nhiều vào từng nước: các quốc gia xuất khẩu hàng hóa có thể hưởng lợi từ nguồn thu xuất khẩu hoặc thu ngân sách tăng, trong khi nước nhập khẩu dầu có thể đối diện lạm phát cao hơn, cán cân đối ngoại xấu đi và áp lực mất giá tiền tệ.

Các báo cáo gần đây cho thấy một số nước đang phát triển được bảo vệ tốt hơn trước làn sóng bán tháo nhờ lạm phát tương đối được kiểm soát, chính sách tiền tệ đã thắt chặt từ trước và vị thế tài khóa tốt hơn ở một số quốc gia. Chính các khác biệt này — chứ không chỉ nhãn “thị trường mới nổi” — mới là nền tảng của lập luận phân bổ vốn. 6

Những rủi ro có thể đảo chiều giao dịch

Fed giữ lãi suất cao lâu hơn

Nếu lạm phát do năng lượng buộc Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) duy trì lãi suất cao lâu hơn, hoặc tăng thêm, chi phí vốn toàn cầu có thể leo thang trở lại. Khi đó trái phiếu EM sẽ chịu áp lực từ lãi suất chiết khấu cao hơn và điều kiện tài chính thắt chặt hơn. Triển vọng tích cực cho nợ nội tệ vốn phụ thuộc một phần vào USD yếu và thanh khoản toàn cầu thuận lợi hơn.

USD mạnh lên và thua lỗ tỷ giá

Trái phiếu nội tệ khiến nhà đầu tư nước ngoài chịu rủi ro theo đồng tiền của quốc gia phát hành. Một đợt USD tăng giá có thể xóa sạch phần thu nhập từ lãi và lãi vốn sau khi quy đổi sang USD. Vì thành tích vượt trội trước đó của nợ nội tệ EM được hỗ trợ đáng kể bởi USD yếu, đây không phải rủi ro thứ yếu mà là trọng tâm của toàn bộ luận điểm. 1116

Cú sốc tài khóa hoặc thị trường trái phiếu lan rộng

Nỗi lo về nợ công đã là một phần nguyên nhân dẫn tới đợt bán tháo tại Mỹ, châu Âu và Nhật Bản. Nếu lợi suất trái phiếu chuẩn tăng hỗn loạn, điều kiện tài chính toàn cầu sẽ bị siết lại và khẩu vị với các tài sản rủi ro hơn hoặc kém thanh khoản hơn — gồm cả thị trường nội tệ EM — có thể suy giảm. 1718

Dòng tiền tìm nơi trú ẩn

Một đợt leo thang địa chính trị nghiêm trọng hơn, lo ngại suy thoái hoặc gián đoạn thị trường có thể khiến vốn chảy vào USD và trái phiếu Kho bạc Mỹ, ngay cả khi lo ngại tài khóa Mỹ vẫn tồn tại. Kịch bản này có thể làm đồng tiền EM suy yếu và khiến trái phiếu nội tệ giảm giá cùng trái phiếu các nước phát triển.

Điều gì sẽ xác nhận triển vọng tích cực?

Kịch bản thuận lợi khá rõ ràng: lạm phát vẫn được kiểm soát đủ để tránh một chu kỳ thắt chặt toàn cầu kéo dài; ngân hàng trung ương EM có thể giảm lãi suất từ mức lợi suất thực cao; và USD duy trì trạng thái yếu hoặc ổn định. Khi đó, nhà đầu tư có thể hưởng lợi suất đáng kể, lãi vốn từ lợi suất nội địa giảm và có thể thêm lợi nhuận từ tỷ giá. 4

Kịch bản ngược lại cũng dễ hình dung: giá dầu duy trì lạm phát cao, Fed chuyển sang quan điểm cứng rắn hơn, lợi suất tại các thị trường phát triển tiếp tục tăng và USD lấy lại vai trò trú ẩn. Khi ấy, thiệt hại tỷ giá và lợi suất tăng có thể lấn át lợi thế thu nhập của trái phiếu nội tệ EM.

Vì vậy, xu hướng chuyển sang nợ nội tệ EM nên được hiểu là một quyết định phân bổ dựa trên giá trị tương đối có chọn lọc, không phải tuyên bố rằng thị trường mới nổi đã hết rủi ro. Sức hấp dẫn đến từ lợi suất khởi điểm tốt hơn và điều kiện chính sách khác biệt so với các nền kinh tế phát triển lớn; điểm yếu vẫn là những lực đẩy lạm phát và tỷ giá toàn cầu đang làm thị trường trái phiếu bất ổn. 17189