Màn chào sàn Hong Kong kém sắc của Shein nói lên điều gì?

Một màn chào sàn không tạo được cú hích

Shein đã chính thức giao dịch trên Sở Giao dịch Chứng khoán Hong Kong với mã 0625, khép lại hành trình nhiều năm tìm đường lên sàn. Tuy nhiên, diễn biến đầu tiên không giống một màn “tái định giá” tích cực cho đế chế thời trang nhanh trực tuyến.

Công ty bán khoảng 280 triệu cổ phiếu với giá 48,56 HKD/cổ phiếu, gần giữa khoảng chào bán 47,60–49,50 HKD, qua đó huy động 13,6 tỷ HKD, tương đương khoảng 1,7 tỷ USD. Mức giá này đưa vốn hóa Shein lên khoảng 26,5 tỷ USD. 24

Cổ phiếu mở cửa quanh giá IPO trước khi giảm hơn 7% trong phiên đầu tiên. Trước đó, cổ phiếu đã giảm khoảng 10% trên thị trường xám—thị trường giao dịch không chính thức trước khi cổ phiếu niêm yết—cho thấy tâm lý dè dặt ngay cả khi sổ lệnh IPO được cho là đã được phủ kín trước thời điểm chốt giá. 5

Định giá thấp hơn nhiều so với thời kỳ đỉnh cao

Mức định giá 26,5 tỷ USD thấp hơn đáng kể so với mức gần 100 tỷ USD mà các nhà đầu tư tư nhân từng gán cho Shein vào năm 2022. Con số này thậm chí thấp hơn vốn hóa khoảng 30 tỷ USD của H&M, một tập đoàn thời trang bán lẻ lâu đời hơn. So sánh này cho thấy thị trường đại chúng không còn sẵn sàng trả mức phí tăng trưởng lớn cho Shein như trước. 14

Định giá khoảng 15 lần lợi nhuận dự phóng chưa hẳn là đắt nếu Shein vẫn duy trì được tốc độ tăng trưởng cao. Vấn đề là mức định giá đó giả định công ty có thể khôi phục doanh thu và biên lợi nhuận sau cú sốc thuế quan tại Mỹ. Nói cách khác, nhà đầu tư đang chờ xem Shein có thể điều chỉnh mô hình giá siêu rẻ và vận chuyển trực tiếp đến người mua hay không. 19

Nhu cầu IPO và các thời hạn hạn chế bán

Khoảng 383 triệu USD cổ phiếu trong đợt IPO được dành cho nhóm nhà đầu tư nền tảng—những tổ chức cam kết mua cổ phiếu trước khi niêm yết và thường phải giữ cổ phiếu trong một khoảng thời gian nhất định. Các nguồn tin đề cập Boyu Capital và UBS Asset Management là những bên tham gia hoặc được cân nhắc; Tencent, General Atlantic và Tiger Global cũng từng được đưa tin là đã được tiếp cận hoặc đang xem xét đầu tư. Tuy nhiên, không nên coi các cuộc thảo luận trước đó là bằng chứng về toàn bộ phân bổ cuối cùng. 16

Cổ phiếu phân bổ cho nhà đầu tư nền tảng và số cổ phiếu mới mà các cổ đông hiện hữu nhận được chịu hạn chế bán trong sáu tháng. Điều này làm thu hẹp lượng cổ phiếu thực sự có thể giao dịch tự do trong giai đoạn đầu, đồng thời khiến diễn biến giá có thể bị ảnh hưởng mạnh bởi thanh khoản thấp. 14

Rủi ro nguồn cung về sau cũng đáng chú ý. Khi thời hạn hạn chế bán của nhà sáng lập kết thúc sau 24 tháng, và các hạn chế đối với một số nhà đầu tư khác hết hiệu lực vào khoảng tháng 3/2027, lượng cổ phiếu có khả năng được bán ra có thể tăng. Các tỷ lệ sở hữu và mốc thời gian chính xác cần được đối chiếu với bản cáo bạch cuối cùng.

Vì sao Shein chọn Hong Kong?

Hong Kong trở thành địa điểm niêm yết khả thi sau khi kế hoạch tại New York vấp phải sự phản đối về chính trị và quy định của Mỹ, còn phương án London bị đình trệ. Theo các nguồn tin được dẫn lại, cơ quan quản lý chứng khoán Trung Quốc cũng lo ngại hồ sơ ở nước ngoài có thể làm lộ những thông tin nhạy cảm về mạng lưới nhà cung cấp đặt tại Trung Quốc của Shein. 7

Vì vậy, sàn Hong Kong vừa giúp Shein tiếp cận dòng vốn quốc tế, vừa phù hợp hơn với những yêu cầu quản lý và cân nhắc chính trị liên quan đến chuỗi cung ứng của công ty.

Tăng trưởng chậm lại, lợi nhuận đảo chiều

Các số liệu trong hồ sơ IPO cho thấy bài toán kinh doanh của Shein đã khó hơn đáng kể. Doanh thu năm 2025 tăng 8%, giảm từ mức 20,7% của năm trước. Lợi nhuận ròng cũng giảm mạnh trong năm 2025. 910

Đến quý I/2026, Shein ghi nhận lỗ 99 triệu USD, trái ngược với mức lãi 395 triệu USD cùng kỳ năm trước. Kết quả này phản ánh doanh số chậm lại, tác động từ việc Mỹ loại bỏ cơ chế miễn thuế đối với các kiện hàng giá trị thấp và một khoản chi phí kế toán một lần đáng kể. 910

Việc thay đổi chính sách đối với các kiện hàng nhỏ đặc biệt quan trọng với mô hình của Shein, vốn dựa nhiều vào việc gửi từng đơn hàng trực tiếp từ mạng lưới cung ứng đến người mua ở nhiều thị trường.

Bài toán lớn hơn: Shein có thể tăng trưởng mà không đánh mất lợi thế giá?

Màn chào sàn yếu không nhất thiết có nghĩa Shein không còn tiềm năng. Nhưng nó cho thấy nhà đầu tư đang yêu cầu bằng chứng cụ thể hơn thay vì chỉ đặt cược vào tốc độ mở rộng của thương hiệu.

Shein phải chứng minh rằng công ty có thể:

• khôi phục tăng trưởng doanh thu sau khi các quy định thuế quan thay đổi;
• bảo vệ biên lợi nhuận trước chi phí vận chuyển và chi phí vận hành cao hơn;
• duy trì lợi thế giá trong khi điều chỉnh mô hình giao hàng trực tiếp;
• giảm những rủi ro pháp lý, quản trị và chuỗi cung ứng đã kéo dài trong quá trình IPO.

Một yếu tố khác là quyền lực của nhà sáng lập. Theo các thông tin được nêu, nhóm sáng lập nắm khoảng 65% vốn cổ phần và gần 90% quyền biểu quyết, qua đó hạn chế ảnh hưởng của cổ đông thiểu số. Nhà đầu tư vì vậy không chỉ đánh giá doanh thu và lợi nhuận, mà còn phải cân nhắc mức độ kiểm soát của ban sáng lập đối với các quyết định tương lai.

Tóm lại, Shein đã huy động được số vốn đáng kể và hoàn tất một trong những thương vụ IPO được chờ đợi nhất của mình. Nhưng phản ứng ban đầu của thị trường cho thấy đây là một phép thử về khả năng tái thiết mô hình kinh doanh, chứ chưa phải sự xác nhận cho mức định giá từng đạt được trong thời kỳ bùng nổ của vốn tư nhân.