Mỹ - Nhật phối hợp mua yen: Vì sao cú chặn đà giảm nhanh chóng phai nhạt?

Cuối tháng 7, đồng yen rơi xuống gần 164 yen đổi 1 USD, mức yếu nhất trong khoảng bốn thập kỷ. Ngày 31/7, Nhật Bản và Mỹ bất ngờ phối hợp mua yen để chặn đà giảm hỗn loạn.

Đây là lần đầu Washington cùng Tokyo can thiệp theo hướng hỗ trợ yen kể từ năm 2011, đồng thời là lần đầu Bộ Tài chính Mỹ mua yen phối hợp với Bộ Tài chính Nhật kể từ năm 1998. 368

Kết quả ban đầu rất rõ rệt: yen tăng mạnh, có lúc lên khoảng 155,20 yen/USD. Tuy nhiên, phần lớn mức tăng sau đó bị xóa sạch khi tỷ giá quay về gần 160 yen/USD. Chiến dịch vì vậy tạo ra một tín hiệu chính trị và tài chính mạnh, nhưng chưa thể thay thế cho việc thu hẹp bất lợi lãi suất của Nhật Bản. 257

Nhật và Mỹ đã làm gì, chi bao nhiêu?

Bộ Tài chính Nhật mua yen bằng cách bán các tài sản ngoại tệ. Về phía Mỹ, Bộ Tài chính chỉ đạo Ngân hàng Dự trữ Liên bang New York bán euro và dùng nguồn tiền mua yen từ Quỹ Bình ổn Hối đoái (Exchange Stabilization Fund - ESF). Việc bán euro thay vì bán USD cho thấy đây là một hoạt động ổn định thị trường có mục tiêu, không phải chiến dịch phá giá đồng bạc xanh trên diện rộng. 67

Nhật Bản sau đó cho biết đã chi kỷ lục 15,4 nghìn tỷ yen, tương đương khoảng 96,5 tỷ USD, để can thiệp ngoại hối trong giai đoạn từ ngày 30/7 đến 26/8. Một báo cáo khác đưa tổng số tiền lên gần 98,7 tỷ USD. Các con số này bao gồm nhiều phiên can thiệp trong cả giai đoạn, chứ không chỉ ngày phối hợp đầu tiên. 23

Mỹ chưa công bố chính thức số tiền đã sử dụng. Một bức ảnh ghi chú của ông Scott Bessent có dòng kế hoạch “mua yen 5-10 tỷ USD”. Vì vậy, mức 5-10 tỷ USD nên được xem là con số được báo cáo hoặc dự kiến, không phải số tiền cuối cùng đã được xác nhận. 57

Vì sao Washington hỗ trợ yen dù chính quyền Trump muốn USD yếu hơn?

Mục tiêu trước mắt của Mỹ không phải theo đuổi một đồng yen mạnh vĩnh viễn. Washington muốn ngăn một đợt mất giá mất trật tự và hoạt động đầu cơ có thể lan từ thị trường tiền tệ sang trái phiếu chính phủ Nhật, thị trường tài trợ toàn cầu và thị trường trái phiếu Kho bạc Mỹ. 12

Điều này không nhất thiết mâu thuẫn với mong muốn của chính quyền Trump về một đồng USD bớt được định giá quá cao nhằm hỗ trợ các nhà sản xuất Mỹ. Washington có thể ủng hộ một đồng USD yếu hơn theo cách có kiểm soát, đồng thời phản đối một cú sụp đổ đột ngột của yen làm mất ổn định một đồng minh quan trọng và một nước nắm giữ lượng lớn tài sản Mỹ.

Nỗi lo của ông Bessent nằm ở hiệu ứng lan truyền. Nếu yen tiếp tục lao dốc:

• Các quốc gia khác có thể tìm cách làm yếu đồng tiền của mình để giữ sức cạnh tranh, tạo ra vòng xoáy phá giá cạnh tranh.
• Nhà đầu tư sử dụng yen giá rẻ để vay và mua tài sản lợi suất cao có thể phải đóng vị thế nhanh chóng khi tỷ giá đảo chiều.
• Các tổ chức Nhật Bản có thể bán tài sản ở nước ngoài, trong đó có trái phiếu Mỹ, để huy động tiền cho những đợt can thiệp tiếp theo.

Những dòng vốn này có thể đẩy lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ và chi phí vay của chính phủ Mỹ lên cao. Một đợt giảm đòn bẩy xuyên biên giới diễn ra quá nhanh cũng có thể tạo ra hiệu ứng lây lan gợi nhớ đến khủng hoảng tài chính châu Á 1997-1998. Tuy nhiên, đây là phép so sánh về cơ chế rủi ro, không phải dự báo rằng lịch sử chắc chắn lặp lại. 12

Vì sao yen tăng rồi lại yếu đi?

Can thiệp ngoại hối có thể thay đổi tỷ giá trong ngắn hạn, nhưng không tự mình loại bỏ động lực nền tảng của thị trường. Lãi suất tại Nhật vẫn thấp hơn đáng kể so với Mỹ, khiến việc vay yen với chi phí rẻ rồi đầu tư vào tài sản bằng USD có lợi suất cao vẫn hấp dẫn.

Để xu hướng đảo chiều bền vững hơn, ít nhất một trong các điều kiện sau cần xuất hiện: Ngân hàng Trung ương Nhật Bản nâng lãi suất đáng kể, lợi suất tại Mỹ giảm, hoặc nhà đầu tư tin rằng yen sẽ tăng giá lâu dài. Nếu không, chênh lệch lợi suất tiếp tục khuyến khích các vị thế bán yen trong chiến lược carry trade.

Trớ trêu là việc can thiệp còn có thể khiến carry trade hấp dẫn hơn ở một mức độ nhất định. Khi chính quyền phát tín hiệu sẵn sàng ngăn một cú lao dốc hỗn loạn, nhà đầu tư có thể cảm thấy rủi ro cực đoan đã giảm bớt và mạnh dạn vay yen để mua tài sản sinh lời cao. Đây là một cơ chế khả dĩ, không phải bằng chứng cho thấy chiến dịch được tiến hành nhằm hỗ trợ carry trade.

Dữ liệu sau can thiệp củng cố nghịch lý này: nhà đầu tư Nhật đã mua ròng hơn 5 nghìn tỷ yen tài sản nước ngoài trong hai tuần kết thúc ngày 15/8, sau khi yen tăng giá. Điều đó cho thấy động lực lãi suất cơ bản vẫn còn nguyên. 23

Tokyo còn đủ sức bảo vệ yen đến mùa thu?

Nhật Bản sở hữu nguồn dự trữ ngoại hối thanh khoản rất lớn, khoảng 1,1 nghìn tỷ USD. Nhưng dự trữ trên giấy tờ không đồng nghĩa toàn bộ số tiền có thể được lập tức sử dụng cho các phiên mua yen. Nếu lặp lại những đợt can thiệp quy mô gần đây, lượng tiền mặt và tài sản ngoại tệ dễ triển khai sẽ giảm nhanh hơn nhiều so với con số dự trữ tổng thể.

Khi tiền mặt và tài sản ngoại tệ ngắn hạn không còn đủ, Tokyo có thể phải bán trái phiếu Kho bạc Mỹ hoặc các chứng khoán định danh bằng USD. Ngưỡng khoảng 130 tỷ USD thường được nhắc đến chỉ là một ước tính, không phải mốc kích hoạt chính thức. Điểm đáng chú ý là những đợt bán trái phiếu lớn có thể gây sức ép lên lợi suất đúng lúc Washington cần điều kiện tài chính và chi phí vay ổn định.

Đó là lý do sự tham gia của Mỹ có điều kiện. Washington có thể ủng hộ các biện pháp ổn định tỷ giá có mục tiêu, nhưng khó chấp nhận một chiến dịch phòng thủ làm xáo trộn đáng kể thị trường trái phiếu Kho bạc. Nhật Bản nắm giữ lượng lớn tài sản ở nước ngoài, nên căng thẳng tại thị trường nước này có thể nhanh chóng lan ra toàn cầu. 2

Một phương án khác là cơ chế FIMA Repo của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ. Cơ chế này cho phép các cơ quan tiền tệ nước ngoài dùng trái phiếu Kho bạc làm tài sản thế chấp để vay USD, thay vì phải bán thẳng số trái phiếu đó. Nhờ vậy, Nhật có thể tiếp cận thanh khoản USD để mua yen mà giảm nguy cơ tạo cú sốc bán tháo trên thị trường trái phiếu Mỹ. Ông Bessent đã kêu gọi mở rộng cơ chế hỗ trợ này cho các cơ quan tiền tệ nước ngoài. 1

Phép thử thực sự nằm ở chính sách của Nhật

Can thiệp phối hợp có thể mua thêm thời gian và làm tăng rủi ro cho những người đang đặt cược yen sẽ giảm. Nhưng nó không thể một mình tạo ra “sàn” tỷ giá bền vững.

Muốn bảo vệ yen lâu dài, Nhật Bản cần xử lý bất lợi về nền tảng - trước hết là đưa ra lộ trình đáng tin cậy hướng tới lợi suất nội địa cao hơn, đồng thời củng cố niềm tin vào chính sách tài khóa và tiền tệ. Nếu những yếu tố này không thay đổi, các đợt mua yen quy mô lớn nhiều khả năng chỉ là một gờ giảm tốc đắt đỏ, thay vì lời giải lâu dài cho đồng tiền Nhật. 123