Vì sao Lars Klingbeil cho rằng chiến tranh Iran đang đẩy lợi suất trái phiếu lên cao?

Lars Klingbeil, Phó thủ tướng kiêm Bộ trưởng Tài chính Đức, cho rằng đợt tăng lợi suất trái phiếu chính phủ trên toàn cầu gần đây không chỉ là câu chuyện riêng về ngân sách Đức. Theo ông, đây là hệ quả lan tỏa từ chiến tranh Iran do Tổng thống Mỹ Donald Trump phát động: xung đột làm gia tăng bất ổn toàn cầu, đẩy chi phí năng lượng lên cao và khơi lại lo ngại lạm phát. Những sức ép đó có thể khiến chi phí vay tăng trên nhiều thị trường. 14

Lập luận của ông nối ba diễn biến: dòng dầu qua eo biển Hormuz bị gián đoạn, rủi ro lạm phát trở nên dai dẳng hơn và trái phiếu chính phủ kỳ hạn dài bị bán tháo. Cách giải thích này cũng giúp lý giải vì sao triển vọng tài khóa của Đức xấu đi. Tuy nhiên, chiến tranh dường như đã khuếch đại những lo ngại có từ trước về thâm hụt, nguồn cung nợ, tăng trưởng và chính sách tiền tệ, chứ không hoàn toàn thay thế các nguyên nhân đó. 1

Cú sốc năng lượng truyền tới thị trường trái phiếu ra sao?

Eo biển Hormuz là tuyến vận chuyển quan trọng của năng lượng Trung Đông. Khi hoạt động tàu thuyền qua khu vực này chậm lại và thời điểm mở cửa trở lại trở nên khó đoán, thị trường dầu bắt đầu tính đến khả năng nguồn cung bị gián đoạn trong thời gian dài. Reuters cho biết lượng dầu thô và sản phẩm lọc dầu đi qua Hormuz đã giảm mạnh so với mức trung bình trước chiến tranh, trong khi giá dầu Brent ổn định quanh 90 USD/thùng do nhà giao dịch lo ngại các hạn chế có thể kéo dài nhiều tháng.

Giá dầu và nhiên liệu cao hơn có thể đẩy lạm phát toàn phần cũng như kỳ vọng lạm phát tăng lên. Với nhà đầu tư trái phiếu, điều này làm gia tăng khả năng các ngân hàng trung ương phải duy trì lãi suất cao trong thời gian dài hơn hoặc có ít dư địa hơn để cắt giảm lãi suất. Trái phiếu kỳ hạn dài đặc biệt nhạy cảm, bởi giá của chúng phản ánh kỳ vọng về lạm phát và lãi suất trong nhiều năm tới.

Mối quan hệ giữa giá và lợi suất là quan hệ ngược chiều: khi nhà đầu tư bán trái phiếu đang nắm giữ, giá trái phiếu giảm thì lợi suất tăng. Ngày 18/8, lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn 30 năm có lúc lên 5,321%, mức cao nhất kể từ tháng 6/2007. Lợi suất trái phiếu chính phủ Đức kỳ hạn 30 năm cũng lên 3,79%, cao nhất kể từ năm 2011, theo các báo cáo dẫn dữ liệu thị trường. 1

Vì sao cổ phiếu cũng chịu áp lực?

Cùng một cú sốc tác động tới thị trường cổ phiếu qua hai kênh. Thứ nhất, năng lượng đắt đỏ làm giảm biên lợi nhuận của doanh nghiệp và bào mòn sức mua của hộ gia đình. Thứ hai, lợi suất trái phiếu cao hơn làm tăng “tỷ lệ chiết khấu” dùng để định giá lợi nhuận doanh nghiệp trong tương lai, từ đó gây sức ép lên giá cổ phiếu.

Những lo ngại này thể hiện rõ khi giá dầu tăng và Phố Wall đi xuống do nhà giao dịch kém lạc quan hơn về khả năng đạt được một thỏa thuận giúp ổn định khu vực cũng như mở lại eo biển Hormuz. Cổ phiếu châu Âu và các hợp đồng tương lai cũng chịu áp lực khi nhà đầu tư đánh giá lại triển vọng lạm phát. 19

Vì vậy, phản ứng của thị trường không chỉ là việc định giá lại trái phiếu. Nhà đầu tư đồng thời phải cân nhắc tăng trưởng yếu hơn, chi phí đầu vào cao hơn và khả năng các ngân hàng trung ương tiếp tục duy trì chính sách thắt chặt lâu hơn dự kiến.

Bài toán khó của ngân hàng trung ương: chống lạm phát hay hỗ trợ tăng trưởng?

Xung đột tạo ra một thế tiến thoái lưỡng nan về chính sách. Cú sốc nguồn cung khiến giá nhiên liệu tăng là lý do để thận trọng với việc cắt giảm lãi suất, vì lạm phát có thể kéo dài. Nhưng cú sốc tương tự cũng có thể làm suy yếu tiêu dùng, sản xuất và đầu tư, qua đó tạo lý do để hạ lãi suất nhằm hỗ trợ hoạt động kinh tế.

Sự kết hợp giữa tăng trưởng yếu và lạm phát cao hơn thường được mô tả là rủi ro đình lạm. Reuters cho biết lãnh đạo các ngân hàng trung ương nhóm họp trong bối cảnh eo biển Hormuz có nguy cơ đóng cửa kéo dài, giá dầu thô tăng và trái phiếu chính phủ Mỹ kỳ hạn dài bị bán tháo.

Đối với các nhà hoạch định chính sách, câu hỏi then chốt là cú sốc năng lượng chỉ mang tính tạm thời hay sẽ ăn sâu vào tiền lương, giá cả và kỳ vọng. Các thông tin được công bố cho thấy thị trường lo ngại về khả năng thứ hai, nhưng chưa thể khẳng định chiến tranh sẽ là yếu tố duy nhất quyết định các bước đi lãi suất trong tương lai.

Vì sao triển vọng tài khóa của Đức xấu đi?

Klingbeil cũng liên hệ chiến tranh với tăng trưởng yếu hơn và nguồn thu thuế dự kiến thấp hơn của Đức. Điều này đặc biệt đáng chú ý vì ngành sản xuất Đức phụ thuộc nhiều vào năng lượng: nhiên liệu và điện đắt hơn có thể làm giảm sản lượng, lợi nhuận và việc làm, từ đó thu hẹp cơ sở thu thuế. 37

Hội đồng chuyên gia tư vấn thuế của Đức sau đó hạ dự báo tổng thu thuế giai đoạn 2026–2030 thêm 87,5 tỷ euro so với dự báo trước đó. Riêng nguồn thu của chính quyền liên bang năm 2026 được dự báo đạt khoảng 382 tỷ euro, thấp hơn khoảng 9,9 tỷ euro so với ước tính trước.

Một số báo cáo khác ước tính phần thiếu hụt lũy kế của ngân sách liên bang đến năm 2030 vào khoảng 52,3 tỷ euro. Sự khác biệt phản ánh phạm vi tính toán: con số 87,5 tỷ euro bao gồm chính quyền liên bang, các bang và địa phương, còn 52,3 tỷ euro tập trung vào cấp liên bang. Dù theo cách tính nào, việc hạ dự báo cũng làm tăng áp lực lên ngân sách vốn đã phải đối mặt với thâm hụt và nhiều nhu cầu chi tiêu cạnh tranh.

Klingbeil coi các con số này là bằng chứng về chi phí kinh tế của chiến tranh. Tuy nhiên, một bản dự báo thuế được điều chỉnh không phải là bảng kê chính xác tác động của riêng một sự kiện. Nó còn bao gồm các giả định về tăng trưởng, giá năng lượng, thương mại và nhiều điều kiện kinh tế khác. Vì vậy, xung đột nên được xem là một cú sốc lớn bổ sung, không nhất thiết là nguyên nhân duy nhất khiến tình hình tài khóa Đức xấu đi. 1

Bộ Tài chính Mỹ đã làm gì để hạ nhiệt lợi suất dài hạn?

Sau đợt bán tháo trái phiếu ở phần kỳ hạn dài, Bộ Tài chính Mỹ tăng quy mô kế hoạch mua lại các chứng khoán có lãi suất danh nghĩa kỳ hạn dài. Quy mô mỗi giao dịch được nâng lên ít nhất 4 tỷ USD, từ mức 2 tỷ USD trước đó; tổng giá trị mua dự kiến trong quý tăng thêm ít nhất 14 tỷ USD.

Mua lại trái phiếu có thể hỗ trợ thanh khoản bằng cách tạo thêm nhu cầu đối với những trái phiếu mà nhà đầu tư đang muốn bán. Thông báo này ban đầu khiến lợi suất dài hạn trên toàn cầu giảm; lợi suất trái phiếu Mỹ kỳ hạn 30 năm giảm khoảng 9 điểm cơ bản trong phản ứng tức thời.

Tuy nhiên, biện pháp này không giải quyết hoàn toàn vấn đề nền tảng. Lợi suất sau đó tăng trở lại khi nhà đầu tư tiếp tục tập trung vào lạm phát và quy mô vay nợ của chính phủ. Phản ứng ngắn ngủi cho thấy sự khác biệt giữa một biện pháp hỗ trợ vận hành thị trường và một chính sách có thể thay đổi triển vọng tài khóa hoặc lạm phát dài hạn.

Kết luận: chiến tranh là chất xúc tác, không phải toàn bộ câu chuyện

Cách diễn giải của Klingbeil mô tả một chuỗi truyền dẫn rõ ràng: chiến tranh Iran làm gián đoạn dòng năng lượng, giá dầu cao hơn khơi lại lo ngại lạm phát, nhà đầu tư bán trái phiếu kỳ hạn dài và chi phí vay tăng. Tại Đức, tăng trưởng yếu hơn sau đó tạo hiệu ứng vòng hai khi nguồn thu thuế dự kiến giảm. 13

Điểm cần thận trọng nằm ở quan hệ nhân quả. Xung đột có vẻ đã làm trầm trọng thêm các sức ép vốn tồn tại trên thị trường trái phiếu, bao gồm lo ngại về nợ công, thâm hụt ngân sách và lãi suất tương lai. Kế hoạch mua lại trái phiếu của Bộ Tài chính Mỹ có thể cải thiện thanh khoản và tạm thời kéo lợi suất xuống, nhưng tự nó không thể loại bỏ những rủi ro rộng hơn đó. 1