Vì sao đà tăng của cổ phiếu AI có thể dẫn đến một đợt điều chỉnh kiểu dot-com?

Cảnh báo của Ngân hàng Trung ương châu Âu (ECB) không đơn giản là nhận định rằng trí tuệ nhân tạo (AI) đang bị thổi phồng. Các nhà nghiên cứu của ECB lập luận rằng định giá cổ phiếu công nghệ nhiều khả năng sẽ có lúc điều chỉnh, ngay cả khi công nghệ này thực sự thành công. Mối lo nằm ở sự tập trung sở hữu cổ phiếu, quy mô chi tiêu hạ tầng khổng lồ và mức độ phụ thuộc ngày càng tăng vào nợ vay.

Vì vậy, câu hỏi không chỉ là AI có hữu ích hay không. Vấn đề là nhà đầu tư, doanh nghiệp và các nhà hoạch định chính sách có sẵn sàng đối phó với hệ quả tài chính nếu kỳ vọng, phần bù rủi ro hoặc điều kiện huy động vốn thay đổi hay không.

Thành công của AI vẫn không loại trừ khả năng thị trường điều chỉnh

Phân tích của ECB dựa trên những bài học từ các cuộc cách mạng công nghệ trước đây, trong đó có thời kỳ bong bóng dot-com. Kết luận của nhóm nghiên cứu hẹp hơn nhiều so với dự báo một vụ sụp đổ sắp xảy ra: khi một nhóm nhỏ doanh nghiệp trở nên quá quan trọng đối với nền kinh tế, nhà đầu tư cuối cùng có thể đòi hỏi mức bù đắp cao hơn cho những rủi ro khó phân tán hoặc bảo hiểm.

Khi đó, định giá có thể giảm dù bản thân công nghệ vẫn mang tính đột phá. Nói cách khác, AI có thể tạo ra năng suất thực tế nhưng vẫn đem lại lợi suất đáng thất vọng cho những nhà đầu tư đã trả giá quá cao từ trước. Theo ECB, một đợt điều chỉnh là kịch bản có thể xảy ra cả khi thị trường đang quá lạc quan lẫn khi sự hào hứng hiện nay về cơ bản là có cơ sở.

Bài viết được đăng trên blog ECB là phân tích của các nhà kinh tế và không phải một mốc thời gian hay dự báo chính thức về mức giảm cụ thể. Reuters cũng lưu ý rằng nội dung blog không nhất thiết phản ánh quan điểm chính thức của toàn bộ ECB.

Vì sao châu Âu bị ảnh hưởng trực tiếp?

Một đợt bán tháo cổ phiếu công nghệ Mỹ sẽ không chỉ dừng lại ở Phố Wall. ECB cho biết các hộ gia đình trong khu vực đồng euro có mức phơi nhiễm khoảng 440 tỷ euro với cổ phiếu công nghệ Mỹ, phần lớn thông qua quỹ đầu tư và các quỹ mô phỏng chỉ số. Quỹ hưu trí và doanh nghiệp bảo hiểm có mức phơi nhiễm tương đương, đưa tổng quy mô lên khoảng 880 tỷ euro.

Nhóm cổ phiếu thường được gọi là “Magnificent Seven” gồm Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia và Tesla. Nếu giá trị nhóm này sụt giảm, tiền tiết kiệm của hộ gia đình châu Âu và danh mục đầu tư của các định chế sẽ bị tác động trực tiếp. Tâm lý người tiêu dùng và khẩu vị rủi ro trên các thị trường khác cũng có thể suy yếu.

ECB xác định thêm một kênh lan truyền khác: cổ phiếu châu Âu có thể giảm do chính thị trường khu vực dễ tổn thương trước sự thay đổi trên diện rộng của khẩu vị rủi ro. Vì thế, một cú điều chỉnh tại Mỹ có thể tác động đến châu Âu vừa thông qua các khoản nắm giữ hiện hữu, vừa thông qua điều kiện tài chính toàn cầu.

Làn sóng đầu tư AI đang tạo thêm điểm yếu trong thị trường tín dụng

Việc xây dựng hạ tầng AI cũng được tài trợ ở quy mô đặc biệt lớn. Goldman Sachs Research ước tính tổng lượng phát hành nợ liên quan đến AI trong năm 2026 có thể gần 500 tỷ USD, bao gồm trái phiếu doanh nghiệp xếp hạng đầu tư, khoản vay dự án lãi suất cao và các khoản tín dụng được chứng khoán hóa.

Vấn đề trước mắt không hẳn là các tập đoàn công nghệ lớn có khả năng trả nợ hay không. Nhiều doanh nghiệp trong số này vẫn có hoạt động kinh doanh và dòng tiền mạnh. Mối lo cấp thiết hơn là thị trường có thể hấp thụ lượng nợ dài hạn tiếp tục tăng mà không đòi hỏi lợi suất cao hơn đáng kể hay không.

Reuters đưa tin nợ liên quan đến AI đã chiếm gần 15% lượng phát hành trái phiếu doanh nghiệp xếp hạng đầu tư tính đến tháng 6, trong bối cảnh các ngân hàng phát triển những cấu trúc tài trợ mới cho trung tâm dữ liệu, chip và chuỗi cung ứng. Chênh lệch lợi suất tín dụng của một số doanh nghiệp chi tiêu lớn cho AI cũng mở rộng khi nhà đầu tư yêu cầu mức bù đắp cao hơn cho quy mô và sự bất định của chu kỳ đầu tư.

Chi phí vay tăng có thể làm thay đổi hiệu quả kinh tế của các dự án AI trước khi doanh nghiệp gặp vấn đề mất khả năng thanh toán. Doanh nghiệp có thể trì hoãn dự án, cắt giảm ngân sách vốn và tính toán lại lợi suất kỳ vọng.

Nợ ngoài bảng cân đối khiến rủi ro khó nhìn thấy hơn

Trái phiếu doanh nghiệp truyền thống chỉ là một phần của bức tranh. Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) cho biết các nhà cung cấp hạ tầng điện toán đám mây quy mô lớn, thường gọi là hyperscaler, ngày càng sử dụng các thỏa thuận ngoài bảng cân đối bên cạnh hình thức vay thông thường để tài trợ mở rộng hạ tầng. BIS cũng ghi nhận chênh lệch hợp đồng hoán đổi rủi ro tín dụng (CDS) tăng, đặc biệt ở các hyperscaler có xếp hạng thấp hơn, phản ánh cả lượng cung nợ mới và sự không chắc chắn về hiệu quả của các dự án.

Các thỏa thuận với nhà cung cấp, cấu trúc tín dụng tư nhân và những pháp nhân liên quan cũng được sử dụng để tài trợ trung tâm dữ liệu và thiết bị. Những hình thức này không tự động có nghĩa là doanh nghiệp sai phạm hay sắp gặp khủng hoảng. Tuy nhiên, chúng có thể khiến mạng lưới nghĩa vụ tài chính khó đánh giá hơn, nhất là khi nhiều công ty, bên cho vay và dự án hạ tầng cùng phụ thuộc vào một giả định: nhu cầu AI trong tương lai sẽ tiếp tục tăng mạnh.

Mối lo mang tính lịch sử khá quen thuộc: rủi ro có thể tích tụ bên ngoài phần dễ nhìn thấy nhất trên bảng cân đối kế toán, khiến nhà đầu tư không có đầy đủ thông tin về đòn bẩy và sự phụ thuộc lẫn nhau.

Vì sao đây có thể không phải một vụ sụp đổ như năm 2000?

So sánh với cú vỡ bong bóng dot-com có những giới hạn rõ ràng. Nhiều công ty AI hàng đầu hiện nay đã có doanh thu đáng kể, sản phẩm được sử dụng rộng rãi và dòng tiền thực tế. Điều này khác với không ít doanh nghiệp internet thời kỳ trước, khi định giá chủ yếu dựa trên những mô hình kinh doanh còn xa vời hoặc chưa được kiểm chứng.

Vì vậy, kịch bản ít cực đoan hơn có thể là quá trình “xì hơi” kéo dài thay vì một cú sụp đổ mang tính hệ thống. Giá cổ phiếu có thể giảm do hệ số định giá thấp hơn, trong khi tăng trưởng lợi nhuận dần bắt kịp kỳ vọng. Doanh nghiệp cũng có thể cắt giảm chi tiêu vốn mà không rơi vào tình trạng phá sản.

Dù vậy, doanh nghiệp tài chính lành mạnh vẫn không miễn nhiễm với việc thị trường định giá lại. Nếu tốc độ tăng trưởng kỳ vọng chậm xuống hoặc lợi suất mà nhà đầu tư yêu cầu tăng lên, ngay cả các công ty có lợi nhuận cũng có thể mất một phần đáng kể giá trị vốn hóa. Cảnh báo của ECB tập trung vào cơ chế này, chứ không khẳng định mọi công ty AI lớn đều là những “vỏ rỗng” như một số doanh nghiệp thời dot-com.

Dư địa hỗ trợ chính sách có thể hẹp hơn trước

ECB cũng nhấn mạnh rằng dư địa chính sách hiện nay có thể hạn chế hơn so với sau khi bong bóng công nghệ đầu những năm 2000 vỡ. Lãi suất bước vào chu kỳ hiện tại ở mức cao hơn, trong khi tài chính công của các chính phủ chịu nhiều ràng buộc hơn. Điều đó có thể làm giảm khả năng dùng việc hạ lãi suất nhanh hoặc kích thích tài khóa quy mô lớn để chống đỡ một cú sốc niềm tin.

Điều này không đồng nghĩa các nhà hoạch định chính sách hoàn toàn bất lực. Tuy nhiên, những công cụ tương tự có thể đem lại hiệu quả cứu trợ tức thời thấp hơn, đặc biệt nếu đợt điều chỉnh thị trường xảy ra cùng lúc với lạm phát, căng thẳng địa chính trị hoặc lo ngại về nợ công.

Vòng xoáy mà các nhà hoạch định chính sách đang theo dõi

Rủi ro đáng chú ý nhất là sự tương tác giữa thị trường cổ phiếu và thị trường tín dụng:

1. Định giá AI cao khiến các khoản đầu tư hạ tầng lớn trở nên có vẻ hợp lý về mặt kinh tế.
2. Doanh nghiệp vay nợ để mở rộng trung tâm dữ liệu, năng lực tính toán và chuỗi cung ứng liên quan.
3. Triển vọng lợi nhuận đáng thất vọng, lãi suất cao hơn hoặc phần bù rủi ro tăng khiến giá cổ phiếu giảm.
4. Giá cổ phiếu thấp hơn và chênh lệch tín dụng rộng hơn làm chi phí huy động vốn tăng.
5. Doanh nghiệp cắt giảm đầu tư, qua đó làm suy yếu thêm kỳ vọng tăng trưởng và củng cố đợt bán tháo ban đầu.

ECB lo ngại vòng xoáy này có thể chuyển từ một đợt giảm giá trong nhóm cổ phiếu công nghệ hẹp sang tâm lý yếu hơn tại khu vực đồng euro, điều kiện tài chính thắt chặt, đầu tư doanh nghiệp giảm và tốc độ tuyển dụng chậm lại.

Cảnh báo này nói gì và không nói gì?

Bài viết của ECB không đưa ra thời điểm cụ thể, tỷ lệ sụt giảm dự kiến hay khẳng định một vụ sụp đổ là chắc chắn xảy ra. Kết luận của bài viết là một đợt điều chỉnh định giá nên được xem là khả năng cần dự tính ở một thời điểm nào đó, ngay cả khi nhìn nhận tích cực về triển vọng dài hạn của AI.

Các dữ liệu về tài trợ cho thấy một rủi ro liên quan nhưng không hoàn toàn giống nhau. Gần 500 tỷ USD nợ liên quan đến AI, nguồn cung trái phiếu tăng mạnh và việc sử dụng các cấu trúc tài trợ kém minh bạch hơn có thể khiến hoạt động xây dựng hạ tầng nhạy cảm hơn với thay đổi trong khẩu vị của thị trường.

Thông điệp tổng hợp không phải là AI vô giá trị hay chắc chắn là một bong bóng vô nghĩa. Đó là thành công công nghệ, kỳ vọng bị đẩy lên quá cao và đòn bẩy tài chính lớn hoàn toàn có thể cùng tồn tại. Khi thị trường điều chỉnh, tác động vì thế có thể lan xa hơn nhiều so với nhóm công ty đang đứng ở tâm điểm của cơn sốt AI.