Nhà đầu tư crypto đang rời bỏ cuộc đua vốn hóa để tìm doanh thu và giá trị thực

Dữ liệu hiện có cho thấy một sự chuyển dịch đáng chú ý, nhưng chưa hoàn tất: thay vì chỉ mua những token đứng đầu bảng xếp hạng vốn hóa thị trường, một bộ phận nhà đầu tư đang bắt đầu thẩm định các mạng lưới crypto giống như đánh giá một doanh nghiệp.

Họ muốn biết mạng lưới có nhu cầu thực hay không, tạo ra bao nhiêu phí và doanh thu, sở hữu những tài sản nào, đồng thời doanh thu đó có thực sự chảy về token hay chỉ dừng lại ở cấp độ giao thức. Xu hướng này rõ nhất trong dòng vốn OTC của tổ chức và cách lựa chọn cổ phiếu, ETF liên quan đến crypto. Ở chiều ngược lại, giá token trong ngắn hạn vẫn thường bị chi phối bởi vị thế đòn bẩy trên thị trường phái sinh.

Dòng tiền đang được dẫn dắt bởi ai?

Báo cáo dòng giao dịch OTC nửa đầu năm 2026 của Wintermute cho biết khách hàng tổ chức chiếm kỷ lục 72% khối lượng spot OTC trên bàn giao dịch của công ty, tăng từ 59% trong nửa đầu năm 2025 và 61% trong nửa cuối năm 2025. Hoạt động bán lẻ nhìn chung trầm lắng, trong khi thanh khoản tập trung vào ít token được tổ chức lựa chọn hơn. Các tổ chức cũng sử dụng quyền chọn và hợp đồng chênh lệch (CFD) nhiều hơn, thay vì chỉ mua spot.

Đây là dữ liệu riêng trên nền tảng OTC của Wintermute, không phải phép đo toàn bộ thị trường crypto toàn cầu. Dù vậy, nó cho thấy lực lượng đang định hình mức giá biên — tức nhóm người mua hoặc bán đủ lớn để tác động đến giao dịch mới nhất — đang thay đổi.

Từ “đứng thứ mấy” sang “tạo ra được gì?”

Vốn hóa thị trường vẫn là chỉ số hữu ích để hình dung quy mô, nhưng bản thân nó không chứng minh rằng người nắm giữ token đang sở hữu, nhận được hoặc có quyền quyết định đối với dòng tiền tạo ra từ mạng lưới.

Vì thế, các câu hỏi được đặt ra ngày càng cụ thể hơn:

• Giao thức tạo ra bao nhiêu phí và doanh thu?
• Có bao nhiêu người dùng hoạt động hoặc thực sự trả phí?
• Thanh khoản stablecoin và lượng tài sản thế giới thực được token hóa đang tăng hay giảm?
• Doanh thu được phân bổ cho nhà phát triển, nhà cung cấp thanh khoản, kho bạc hay người nắm giữ token?
• Token có cơ chế mua lại, đốt hoặc phân phối giá trị nào không?

Matt Hougan, Giám đốc đầu tư của Bitwise, cho rằng nếu nhiều giao thức áp dụng các cơ chế thu giữ doanh thu như mua lại hoặc đốt token, định giá crypto có thể được điều chỉnh đáng kể.

HYPE: phép thử rõ nhất cho luận điểm “doanh thu tạo giá trị”

Hyperliquid là ví dụ nổi bật vì giao thức này kết hợp một sàn giao dịch hợp đồng tương lai vĩnh cửu hoạt động trên chuỗi với cơ chế được mô tả là chuyển khoảng 99% doanh thu đủ điều kiện để mua HYPE trên thị trường mở.

Bitwise cho biết Hyperliquid đã vượt mốc 1 tỷ USD doanh thu lũy kế vào tháng 6 và đang trên đà đạt khoảng 800 triệu USD doanh thu trong năm 2026. Từ đó hình thành một luận điểm đầu tư khác với việc chỉ nhìn vị trí của HYPE trên bảng vốn hóa:

Nhu cầu giao dịch → phí giao thức → doanh thu giữ lại → lực mua HYPE.

Các con số trên là ước tính từ doanh nghiệp và ngành, không phải báo cáo thu nhập đã được kiểm toán hay cam kết rằng hoạt động mua lại sẽ tiếp tục với quy mô tương tự trong tương lai. Quan trọng hơn, doanh thu của giao thức chỉ tạo lợi ích cho token khi có một cơ chế chuyển giá trị đủ rõ ràng và bền vững.

Nhưng phái sinh vẫn quyết định biến động ngắn hạn

Hợp đồng tương lai vĩnh cửu cho phép nhà giao dịch duy trì vị thế có đòn bẩy liên tục. Lãi suất funding cho biết bên mua hay bên bán đang trả phí để giữ vị thế. Khi giá đi ngược một phía đang quá đông, các lệnh ký quỹ bị thanh lý có thể buộc thị trường thực hiện thêm giao dịch, từ đó khuếch đại đà tăng hoặc giảm bất kể doanh thu và số người dùng của giao thức.

Nói cách khác, yếu tố nền tảng có thể làm cơ sở cho luận điểm định giá trung hạn, nhưng funding, khối lượng vị thế mở, thanh khoản và chuỗi thanh lý vẫn có thể quyết định lợi nhuận từng ngày.

Tổ chức đang tìm những lĩnh vực có dòng tiền dễ đo hơn

Dòng chú ý của tổ chức đang tập trung vào các lĩnh vực có doanh thu, mức sử dụng hoặc mô hình phù hợp với thị trường được quản lý rõ ràng hơn. Những nhóm nổi bật gồm:

• stablecoin và kinh tế học xoay quanh dự trữ, phí;
• tài sản thế giới thực được token hóa;
• các sàn phái sinh trên chuỗi;
• hạ tầng và giao thức có thể chứng minh nhu cầu sử dụng.

Bitwise cũng ghi nhận hoạt động token hóa tài sản thế giới thực và các thị trường dự đoán tiếp tục đạt mức cao trong giai đoạn thị trường suy giảm.

Stablecoin đóng hai vai trò: vừa là nguồn thanh khoản và sức mua tiềm năng trên chuỗi, vừa là hạ tầng thanh toán, quyết toán với chi phí ma sát thấp hơn. Tuy nhiên, số dư stablecoin có thể chỉ nằm yên dưới dạng tài sản thế chấp. Vì vậy, đây là chỉ báo về thanh khoản chứ chưa tự động chứng minh nhu cầu bền vững đối với các tài sản rủi ro.

Cổ phiếu crypto vượt token — nhưng chưa đủ để kết luận dòng tiền đã đổi hướng

Các tổ chức cũng đang thể hiện mức độ tiếp xúc với crypto theo cách khác thời kỳ nhà đầu tư bán lẻ thống trị giao dịch spot. Wintermute ghi nhận hoạt động OTC tập trung hơn cùng việc sử dụng quyền chọn và CFD gia tăng; các sản phẩm trên thị trường chứng khoán cũng cung cấp một con đường khác để tiếp cận ngành.

Trong nửa đầu năm, Bitwise báo cáo nhóm cổ phiếu liên quan đến crypto tăng 23%, trong khi tài sản crypto giảm 36%. Điều này cho thấy nhà đầu tư có thể đang đánh giá cao hơn những công ty sở hữu doanh thu được ghi nhận, thu nhập từ dự trữ hoặc đòn bẩy vận hành, thay vì chỉ mua beta của toàn bộ thị trường token. Tuy nhiên, chênh lệch này chưa chứng minh rằng giá trị đã vĩnh viễn chuyển từ token sang cổ phiếu.

Arbitrum cho thấy “sử dụng nhiều” chưa đồng nghĩa “token có giá trị hơn”

Arbitrum là trường hợp minh họa rõ cho cả tiềm năng lẫn giới hạn của các chỉ số sử dụng. Mạng lưới đã vượt 2,1 tỷ giao dịch lũy kế, trong khi các báo cáo cũng đề cập lượng stablecoin đáng kể và hoạt động tài sản token hóa đang tăng. Những dữ liệu này cho thấy mạng lưới có hoạt động quyết toán và ứng dụng thực tế.

Nhưng số giao dịch không phải doanh thu; doanh thu cũng không đồng nghĩa với lợi nhuận dành cho người nắm giữ token. ARB là token quản trị gốc của Arbitrum One, Arbitrum Nova và hệ sinh thái liên quan. Vì vậy, mắt xích cuối cùng — khả năng chuyển hoạt động kinh tế thành giá trị cho ARB — cần được phân tích riêng, không thể mặc nhiên suy ra từ mức độ sử dụng của mạng lưới.

Quy định và kinh tế vĩ mô vẫn có thể lấn át nền tảng

Các quy định rõ ràng hơn có thể tạo điều kiện cho ETF và sản phẩm tổ chức phát triển. Nhưng nhu cầu vẫn rất chọn lọc. Grayscale gần đây đã rút đề xuất ETF liên quan đến ADA, DOT và HBAR trong bối cảnh thị trường suy giảm kéo dài.

Thị trường cũng trải qua quý giảm thứ ba liên tiếp trong quý II, với tổng vốn hóa crypto giảm 12,6% xuống còn 2,1 nghìn tỷ USD. Khẩu vị rủi ro, lãi suất, thanh khoản và áp lực kinh tế vĩ mô rộng hơn có thể áp đảo các chỉ số nền tảng trong ngắn hạn.

Kết luận: một bộ lọc tốt hơn, không phải thị trường “giống cổ phiếu” hoàn toàn

Bằng chứng hiện tại ủng hộ một cách tiếp cận có chọn lọc hơn: nhà đầu tư cần xem xét doanh thu, phí, người dùng trả tiền, tài sản dự trữ, thanh khoản và cơ chế thu giữ giá trị của token — thay vì chỉ dựa vào thứ hạng vốn hóa trên CoinMarketCap.

Tuy nhiên, các rủi ro vẫn rất lớn. Doanh thu có thể mang tính chu kỳ hoặc được trợ cấp; người dùng có thể chuyển sang giao thức khác; token quản trị có thể không nhận được phí; chính sách mua lại và đốt token có thể thay đổi; chỉ số on-chain có thể bị thổi phồng; đòn bẩy phái sinh có thể gây biến động dữ dội; còn rủi ro pháp lý, lưu ký, hợp đồng thông minh và dự trữ stablecoin vẫn tồn tại.

Vì vậy, “kỷ nguyên CoinMarketCap” có thể đang mất dần vị thế như một bộ lọc đầu tư duy nhất. Nhưng điều đó chưa có nghĩa crypto đã trở thành một thị trường cổ phiếu thông thường — nơi doanh thu chắc chắn thuộc về cổ đông và định giá luôn phản ánh nền tảng kinh doanh.