Ngân hàng Trung ương và 'Bẫy Đạo đức' 830 Tỷ USD

Giao dịch Basis Trade của các Quỹ Đầu cơ & 'Quả bom nợ' 830 Tỷ USD

Giao dịch Basis Trade (giao dịch chênh lệch giá giữa trái phiếu giao ngay và hợp đồng tương lai) là ví dụ rõ ràng nhất về động lực này. Đây là một chiến lược kinh doanh chênh lệch giá (arbitrage) đơn giản: các quỹ đầu cơ mua trái phiếu Kho bạc Mỹ giao ngay (cash Treasuries) và đồng thời bán khống hợp đồng tương lai (short Treasury futures) để hưởng chênh lệch giá nhỏ. Tính đến tháng 9/2025, vị thế giao dịch này đã phình to lên tới khoảng 830 tỷ USD – gấp đôi mức đỉnh trước đó vào đầu năm 2020 và chiếm tới 35% tổng lượng nắm giữ trái phiếu Kho bạc dài hạn của các quỹ đầu cơ .

Điểm nguy hiểm nằm ở chỗ, những giao dịch này được tài trợ gần như hoàn toàn bằng vốn vay trong các hợp đồng mua lại (repurchase agreements - repos), khiến chúng cực kỳ dễ bị tổn thương trước các vòng xoáy ký quỹ (margin spirals) bất ngờ . Báo cáo Ổn định Tài chính tháng 5/2026 của Fed xác nhận rằng đòn bẩy tài chính của các quỹ đầu cơ "vẫn duy trì ở mức kỷ lục" . Quy mô khổng lồ này có nghĩa là, chỉ một động thái bán tháo cưỡng bức (forced unwinding) cũng đủ để gây bất ổn cho toàn bộ thị trường trái phiếu Kho bạc Mỹ trị giá 29 nghìn tỷ USD .

Vòng Lặp Rủi ro Đạo đức (Moral Hazard)

Rủi ro còn bị khuếch đại bởi yếu tố tâm lý ỷ lại gọi là rủi ro đạo đức (moral hazard). Một bài nghiên cứu của Brookings Institution vào tháng 3/2025, do các nhà kinh tế Kashyap, Stein, Wallen và Younger thực hiện, đã đề xuất Fed nên tạo ra một công cụ (facility) để hỗ trợ các giao dịch basis trade của quỹ đầu cơ trong thời kỳ căng thẳng cực độ . Về cơ bản, Fed sẽ là người 'ôm' các vị thế đang bị bán tháo. Lập luận là sự can thiệp trực tiếp và có mục tiêu này sẽ ít gây xáo trộn hơn so với việc mua vào trên diện rộng.

Tuy nhiên, WSJ và nhiều nhà phân tích khác chỉ ra một vấn đề nhức nhối: rủi ro đạo đức. Một chuyên gia phân tích rủi ro đã tóm tắt ngắn gọn: "Rủi ro đạo đức là một mối lo ngại tự nhiên đối với một chính sách loại bỏ rủi ro chính mà các quỹ đầu cơ phải đối mặt khi thực hiện các vị thế có đòn bẩy trong giao dịch basis" . Dịch vụ Nghiên cứu Quốc hội Mỹ (CRS) cũng cảnh báo rằng bất kỳ sự bảo lãnh mới nào của liên bang đều phải được đánh giá "cùng với việc duy trì nhận thức về các rủi ro đạo đức" . Nghiên cứu của chính FDIC (Tổng công ty Bảo hiểm Tiền gửi Liên bang Mỹ) cũng xác nhận "hậu quả của rủi ro đạo đức từ các khoản cho vay khẩn cấp" .

Đây là một vòng lặp tự củng cố: Kỳ vọng vào một 'tấm lưới an toàn' khuyến khích các quỹ đầu cơ thực hiện các vị thế lớn hơn nữa, với đòn bẩy cao hơn nữa. Những vị thế ấy trở nên khổng lồ đến mức trở thành mối nguy hệ thống. Phản ứng khả thi duy nhất về mặt chính trị lại là một gói cứu trợ khẩn cấp khác – và điều này lại càng tiếp tay cho nhiều đòn bẩy hơn nữa trong tương lai.

Đi Tìm Các Mô Hình Can Thiệp Mục Tiêu Hơn

Các nhà hoạch định chính sách và giới kinh tế học đang khám phá những công cụ hẹp hơn để phá vỡ vòng lặp này:

• Một công cụ hỗ trợ hẹp của Fed: Chỉ can thiệp trong thời kỳ căng thẳng cực độ để tiếp nhận các vị thế của quỹ đầu cơ đang bị bán tháo, tránh mua vào toàn bộ thị trường .
• Yêu cầu siêu tài sản thế chấp (Higher Haircuts): Áp đặt các mức 'cắt giảm' (haircut) cao hơn lên các khoản tài trợ repo để trực tiếp hạn chế đòn bẩy quá mức từ giao dịch basis .
• Bắt buộc bù trừ trung tâm (Central Clearing): Yêu cầu tất cả giao dịch trên thị trường Kho bạc phải được thực hiện qua trung tâm bù trừ để cải thiện tính minh bạch và giảm bớt đòn bẩy ẩn .
• Tận dụng chương trình mua lại của Kho bạc (Treasury Buyback): Sử dụng một công cụ tinh vi hơn để bơm thanh khoản .

Mỗi cách tiếp cận này đều phản ánh một sự thừa nhận rằng vai trò 'nhà tạo lập thị trường cuối cùng' quá rộng đã phản tác dụng. Nhưng mọi giải pháp đề xuất đều mang một phiên bản riêng của cùng một sự đánh đổi cơ bản: làm thế nào để cung cấp đủ sự ổn định nhằm ngăn chặn những cú sốc thị trường hỗn loạn, mà không khuyến khích việc chấp nhận rủi ro để rồi khiến những cú sốc ấy trở nên dễ xảy ra hơn.

Kết luận

Cảnh báo trung tâm của WSJ không phải là các khoản cho vay khẩn cấp là sai trái, mà là sự chuyển đổi từ vai trò 'người cho vay cuối cùng' (lender of last resort) sang 'nhà tạo lập thị trường cuối cùng' (market maker of last resort) đã thay đổi căn bản các động cơ trên thị trường. Tấm lưới an toàn giờ đây đã vươn tới những góc khuất có đòn bẩy nhất của hệ thống tài chính. Nếu không thể phá vỡ vòng luẩn quẩn này bằng một cách tiếp cận có mục tiêu hơn, mỗi phản ứng trước khủng hoảng sẽ lại là nền móng cho một cuộc khủng hoảng tiếp theo.