Crypto trader định giá Unitree Robotics gấp 4 lần IPO Thượng Hải qua hợp đồng pre-IPO trên Hyperliquid

Hợp Đồng Perpetual Pre-IPO Là Gì?

Hợp đồng perpetual (vĩnh viễn) pre-IPO là các công cụ phái sinh tổng hợp (synthetic derivatives) bám sát giá cổ phiếu của một công ty trước khi nó bắt đầu giao dịch trên sàn chứng khoán công cộng. Chúng không có ngày đáo hạn — do đó có tên là "perpetual" — và cho phép các trader mở các vị thế long hoặc short có đòn bẩy. Hyperliquid đã ra mắt hợp đồng UNITREE vào ngày 4 tháng 8 năm 2026, với mức giá ban đầu khoảng 73,33 USD/cổ phiếu, ngụ ý vốn hóa thị trường khoảng 297 tỷ USD. Giá nhanh chóng ổn định quanh mức 74 USD và sau đó tăng lên khoảng 92–94 USD vào giữa tháng 8.

Bybit cũng nhanh chóng làm theo vào khoảng ngày 15 tháng 8, ra mắt hợp đồng perpetual pre-IPO cho Unitree của riêng mình, mở rộng thị trường pre-market dựa trên crypto sang một sàn giao dịch lớn thứ hai.

Khoảng Cách Định Giá Gấp 4 Lần: Ý Nghĩa Là Gì?

Chênh lệch giữa giá hợp đồng perpetual crypto (~93 USD) và giá IPO chính thức (~22,37 USD) là rất lớn. Một số yếu tố giải thích cho điều này:

• Nhu cầu toàn cầu từ các nhà đầu tư bị 'khóa' bên ngoài: Cổ phiếu A-shares của Trung Quốc rất khó tiếp cận đối với hầu hết các nhà giao dịch quốc tế. Đợt IPO đã được đăng ký mua vượt mức hơn 8.000 lần bởi các nhà đầu tư bán lẻ Thượng Hải , và mức premium trên hợp đồng perpetual cho thấy nhu cầu toàn cầu thậm chí còn lớn hơn.
• Cơ chế định giá thuần túy so với book-building: Giá IPO chính thức được thiết lập thông qua quá trình book-building của các tổ chức ở mức 150,80 nhân dân tệ, cao hơn 45% so với mức đồng thuận ban đầu là 104 nhân dân tệ . Ngược lại, giá trên Hyperliquid phản ánh một thị trường hoạt động 24/7 không có giới hạn phân bổ, nơi các trader sử dụng đòn bẩy tự thiết lập giá thanh toán.
• Các chế độ định giá khác nhau: Thị trường crypto đang định giá Unitree gần với mức ước tính cao nhất của các ngân hàng đầu tư. CCB International ước tính định giá khoảng 15 tỷ USD (109 tỷ nhân dân tệ), nhưng mức 38 tỷ USD từ Hyperliquid còn cao hơn nhiều so với con số đó. CITIC Securities, ngân hàng đầu tư chính, chỉ ước tính 7,3–8,1 tỷ USD.

Câu hỏi chưa có lời giải: liệu cổ phiếu sẽ tăng giá để bắt kịp mức hợp đồng perpetual trong ngày giao dịch đầu tiên, hay mức premium của hợp đồng perpetual sẽ sụp đổ về mức giá IPO? Câu trả lời sẽ định hình cách các cơ quan quản lý và tổ chức phát hành nhìn nhận về các thị trường pre-market tổng hợp này.

Sự Giám Sát Của Cơ Quan Quản Lý Đang Ngày Càng Gia Tăng

Hợp đồng perpetual pre-IPO hoạt động trong một vùng xám về mặt quy định. Các diễn biến chính:

• Thay đổi chính sách của CFTC: Vào ngày 29 tháng 5 năm 2026, Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai Hoa Kỳ (CFTC) đã ban hành một tuyên bố chính sách về hợp đồng perpetual, phê duyệt hợp đồng BTCPERP của Kalshi và báo hiệu cách tiếp cận xem xét từng trường hợp cụ thể cho các sản phẩm perpetual khác.
• Chiến dịch vận động hành lang của Hyperliquid: Trung tâm Chính sách của Hyperliquid, do CEO Jake Chervinsky đứng đầu, đang tích cực làm việc với CFTC và SEC để tìm ra một lộ trình tuân thủ cho phép chào bán hợp đồng perpetual futures tại Mỹ. Sàn giao dịch này hiện đang chặn tất cả người dùng Mỹ.
• Sự xem xét của SEC: SEC được cho là đang xem xét liệu các hợp đồng perpetual pre-IPO có giống với các đợt chào bán chứng khoán chưa đăng ký hay không, mặc dù chưa có hành động thực thi chính thức nào được đưa ra đối với Hyperliquid hoặc Bybit cho các đợt niêm yết này tính đến giữa tháng 8 năm 2026.
• Câu hỏi về thẩm quyền: Các hợp đồng này liên quan đến cổ phiếu A-shares Trung Quốc nhưng lại giao dịch trên các nền tảng phi tập trung ngoài khơi. Vẫn chưa rõ liệu CSRC, SEC hay CFTC sẽ khẳng định thẩm quyền — hay liệu các hợp đồng này có buộc phải xây dựng một khuôn khổ pháp lý mới hay không.

Xu Hướng Lớn Hơn: Một Thị Trường Chứng Khoán Ngầm Song Song?

IPO của Unitree là một trường hợp thử nghiệm mang tính bước ngoặt cho hợp đồng perpetual pre-IPO, nhưng nó không phải là sự kiện cá biệt. Hyperliquid cũng đã ra mắt hợp đồng perpetual pre-IPO cho SpaceX vào tháng 5 năm 2026, mà tại một thời điểm đã ngụ ý mức định giá trên 2,5 nghìn tỷ USD. Xu hướng này đặt ra năm câu hỏi mở:

1. Liệu các thị trường pre-IPO phi tập trung có thể cùng tồn tại với quy trình phân bổ và định giá IPO truyền thống không? Chúng có thể tạo ra cơ hội chênh lệch giá (arbitrage) nhưng cũng tiềm ẩn rủi ro thao túng và tín hiệu giá không chính xác.
2. Điều gì xảy ra nếu cổ phiếu mở cửa thấp hơn nhiều so với giá hợp đồng perpetual? Các nhà giao dịch bán lẻ nắm giữ vị thế long có đòn bẩy có thể phải đối mặt với các đợt thanh lý dồn dập. Ai sẽ chịu rủi ro đó khi giá tham chiếu (cổ phiếu thực tế) bắt đầu giao dịch?
3. Đây có phải là chứng khoán chưa đăng ký không? SEC có thể lập luận rằng quyền tiếp cận tổng hợp đối với vốn chủ sở hữu (equity) về mặt chức năng là một công cụ phái sinh của chứng khoán, có khả năng nằm trong luật chứng khoán Hoa Kỳ.
4. Liệu các sàn giao dịch khác có làm theo không? Nếu Binance hoặc các sàn crypto lớn khác ra mắt các sản phẩm tương tự, thị trường song song có thể phát triển đủ lớn để ảnh hưởng đến việc định giá IPO thực tế.
5. Liệu nhu cầu khổng lồ có báo hiệu một sự thay đổi mang tính hệ thống không? Sự kết hợp giữa câu chuyện AI/robot được thổi phồng, hạn chế phân bổ truyền thống, và thị trường crypto có đòn bẩy hoạt động 24/7 đang tạo ra một khoảng cách định giá mà các cơ quan quản lý trên toàn cầu đang theo dõi sát sao.

Những Gì Cần Theo Dõi Tiếp Theo

• Ngày giao dịch đầu tiên của Unitree — dự kiến vào khoảng ngày 20 tháng 8 năm 2026 . Giá mở cửa so với giá IPO và giá hợp đồng perpetual sẽ là điểm dữ liệu thực tế quan trọng đầu tiên.
• Hành động của CFTC và SEC — Chiến dịch vận động hành lang của Hyperliquid và bất kỳ hướng dẫn chính thức hoặc hành động thực thi nào có thể tạo ra tiền lệ cho toàn bộ danh mục hợp đồng perpetual pre-IPO.
• Sức hút của Bybit — liệu hợp đồng Unitree của Bybit có đạt được thanh khoản ngang bằng với Hyperliquid hay không sẽ cho thấy thị trường có đủ lớn cho nhiều nền tảng hay không.
• Đợt niêm yết perpetual pre-IPO tiếp theo — nếu các sàn giao dịch bổ sung thêm nhiều công ty tư nhân nổi tiếng (Stripe, Databricks, v.v.), thị trường ngầm sẽ chỉ ngày càng phát triển.

Hiện tại, câu chuyện rất đơn giản: các trader crypto đã định giá một công ty ở mức 38 tỷ USD, trong khi công ty đó chính thức phát hành cổ phiếu lần đầu ra công chúng với mức định giá 9 tỷ USD. Thị trường — và các cơ quan quản lý — đang theo dõi xem ai sẽ là người chớp mắt trước.