Nguy cơ 'cú sốc Honebuto': Nhà quản lý quỹ DoubleLine cảnh báo thị trường trái phiếu chính phủ Nhật Bản có thể rơi vào 'cuộc đình công của người mua'

Campbell lập luận rằng thị trường đọc sự thay đổi này như một sự cho phép chi tiêu thâm hụt vô thời hạn . Trái phiếu chính phủ Nhật Bản (JGB) phản ứng ngay lập tức: lợi suất trái phiếu kỳ hạn 10 năm tăng vọt lên 2,88% vào ngày 9 tháng 7 năm 2026—mức chưa từng thấy kể từ năm 1996—trong khi trái phiếu kỳ hạn 30 năm giao dịch trên 4%. Đồng yên giảm xuống dưới 162 yên đổi 1 đô la Mỹ. Thị trường đặt tên cho phản ứng này là 'cú sốc Honebuto' .

Cắt giảm thuế tiêu dùng: Một lỗ hổng doanh thu tự gây ra khổng lồ

Thủ tướng Takaichi đang tiến hành cắt giảm thuế tiêu dùng đối với thực phẩm từ 8% xuống 1% trong hai năm, bắt đầu từ tháng 4 năm 2027 . Động thái này được dự báo sẽ làm giảm khoảng 4,4 nghìn tỷ yên (khoảng 30 tỷ đô la Mỹ) doanh thu hàng năm của chính phủ . Allianz ước tính rằng việc cắt giảm này, kết hợp với chi tiêu quốc phòng cao hơn, có thể đẩy tỷ lệ nợ trên GDP của Nhật Bản lên 228% vào năm 2050, so với 189% theo dự thảo ngân sách hiện tại và khoảng 200% trong năm 2025 .

Việc cắt giảm được thực hiện đúng vào thời điểm chi phí đi vay của Nhật Bản đang tăng và chi phí trả nợ đang phình to, tạo ra một lỗ hổng ngày càng lớn trong các tài khoản tài khóa mà phải được lấp đầy bằng cách phát hành trái phiếu mới nhiều hơn nữa .

Sự kết thúc của giảm phát: Kỷ nguyên 'dễ dàng' đã qua

Trong thời kỳ giảm phát của Nhật Bản, khoản nợ cao có thể quản lý được vì Ngân hàng Trung ương Nhật Bản (BOJ) có thể 'tiền tệ hóa' nó một cách hiệu quả và lợi suất thực tế bằng 0 hoặc âm. Nhật Bản hiện đã chuyển sang một môi trường lạm phát với tăng trưởng danh nghĩa gia tăng, nhưng điều này cũng đồng nghĩa với việc BOJ đang bình thường hóa lãi suất—hoặc chịu áp lực phải tăng lãi suất—trong khi chính phủ theo đuổi chính sách tài khóa mở rộng .

BOJ đang phải đối mặt với rủi ro ngày càng tăng rằng bất kỳ động thái thắt chặt chính sách nào cũng sẽ bị triệt tiêu bởi áp lực chính trị nhằm hỗ trợ thị trường trái phiếu. Lộ trình tăng lãi suất của BOJ ngày càng xung đột với các kế hoạch chi tiêu của Takaichi . Lạm phát cao hơn làm xói mòn giá trị thực của khoản nợ hiện tại nhưng đồng thời đẩy lợi suất danh nghĩa lên cao, làm tăng gánh nặng chi phí lãi vay của chính phủ đối với các đợt phát hành mới—một 'vòng luẩn quẩn' kinh điển mà Campbell đã cảnh báo trên khắp các thị trường phát triển .

Can thiệp tiền tệ Mỹ-Nhật: Một miếng băng tạm thời

Campbell mô tả rõ ràng việc can thiệp tiền tệ chung Mỹ-Nhật vào tháng 7-tháng 8 năm 2026 như một 'miếng băng tạm thời', chứ không phải một giải pháp . Mỹ và Nhật Bản đã tiến hành một đợt can thiệp phối hợp hiếm hoi để hỗ trợ đồng yên, với Bộ trưởng Tài chính Mỹ Scott Bessent cam kết sẽ làm 'bất cứ điều gì cần thiết' và chủ trương nâng hạn mức cơ sở dự phòng ngoại hối khẩn cấp của Fed lên trên mức trần 60 tỷ đô la .

Việc can thiệp tạm thời ổn định đồng yên, nhưng nó không giải quyết được sự suy thoái tài khóa tiềm ẩn. Tệ hơn, nó có thể tạo ra sự tự mãn: đồng yên mạnh hơn làm giảm áp lực lạm phát nhập khẩu trước mắt, mua thêm thời gian cho nhiều chi tiêu hơn mà không giải quyết được khoảng trống doanh thu cơ cấu .

Nỗi lo của Bessent về việc Nhật Bản thanh lý trái phiếu Kho bạc Mỹ

Có một mối lo ngại rộng hơn ở Washington rằng Nhật Bản—chủ nợ nước ngoài lớn nhất của Mỹ—có thể buộc phải thanh lý kho nắm giữ trái phiếu Kho bạc Mỹ để tài trợ cho các can thiệp trong nước hoặc để hồi hương vốn khi lợi suất JGB tăng vọt . Bessent đã liên lạc trực tiếp với người đồng cấp Nhật Bản để trấn an thị trường, và bản thân việc can thiệp yên phối hợp một phần cũng được thúc đẩy bởi mong muốn của Mỹ nhằm ngăn chặn việc Nhật Bản rút vốn khỏi các vị thế trái phiếu Kho bạc một cách hỗn loạn, điều sẽ đẩy chi phí đi vay của Mỹ lên cao .

Reuters lưu ý rằng 'đám mây đen' bao trùm thị trường trái phiếu Kho bạc Mỹ từ lâu là mối đe dọa rằng Nhật Bản hoặc Trung Quốc có thể thanh lý—và nỗi sợ đó hiện đang trở nên cấp tính . Nếu Nhật Bản bắt đầu bán trái phiếu Kho bạc Mỹ để tài trợ cho khoản nợ hoặc can thiệp ngoại hối của chính mình, nó sẽ tạo ra một vòng phản hồi nguy hiểm: lợi suất trái phiếu Mỹ cao hơn đẩy lãi suất toàn cầu lên, đến lượt nó lại gây thêm căng thẳng cho chính các động thái nợ của Nhật Bản . Nhật Bản nắm giữ khoảng 1,1 nghìn tỷ đô la trái phiếu Kho bạc Mỹ .

Điều này dẫn đến 'cuộc đình công của người mua' JGB như thế nào (Kịch bản Truss tái diễn)

Phép loại suy Truss của Campbell rất chính xác. Vào tháng 9 năm 2022, Thủ tướng Anh Liz Truss đã công bố các đợt cắt giảm thuế không có nguồn tài trợ—'ngân sách nhỏ' (mini-budget)—mà không có một neo tài khóa đáng tin cậy. Thị trường trái phiếu chính phủ Anh nổi loạn, lợi suất tăng vọt, và Ngân hàng Trung ương Anh buộc phải mua trái phiếu khẩn cấp. Trong trường hợp của Nhật Bản, các yếu tố tương tự xếp hàng song song:

Kết quả là một cuộc khủng hoảng uy tín chậm chạp. Mỗi yếu tố—mất neo tài khóa, thâm hụt doanh thu tự tạo, kết thúc giảm phát, 'miếng băng' tiền tệ tạm thời, và rủi ro trái phiếu Kho bạc xuyên biên giới—làm trầm trọng thêm yếu tố tiếp theo. Lợi suất tăng, làm tăng chi phí trả nợ, mở rộng thâm hụt, đòi hỏi phát hành nhiều hơn, và đẩy lợi suất lên cao hơn nữa. Tại một thời điểm nào đó, các nhà đầu tư tổ chức trong nước (các công ty bảo hiểm nhân thọ, quỹ hưu trí và ngân hàng Nhật Bản) có thể bắt đầu yêu cầu một khoản bù đắp kỳ hạn cao hơn hoặc đơn giản là ngừng hấp thụ nguồn cung mới với mức lãi suất chấp nhận được—đó chính là 'cuộc đình công của người mua' mà Campbell cảnh báo đang đặt Takaichi 'vào tầm ngắm' .