Cơn sốt hạ tầng AI đang tạo ra căng thẳng tín dụng nghiêm trọng: CDS Nvidia lập đỉnh, trái phiếu

Lượng nợ phát hành cho AI lên mức kỷ lục

Tổng phát hành trái phiếu doanh nghiệp của các hyperscaler đã vượt 100 tỷ USD vào cuối năm 2025, gấp hơn ba lần mức trung bình của 5 năm trước đó . Nợ liên quan đến AI hiện chiếm khoảng 30% tổng nguồn cung mới trên thị trường đầu tư bằng đồng USD . Chỉ tính riêng Alphabet, Meta, Amazon và Oracle đã phát hành hơn 300 tỷ USD trái phiếu kể từ đầu năm 2025 . Bank of America đã điều chỉnh dự báo nợ của các hyperscaler trong năm 2026 lên 175 tỷ USD sau đợt phát hành trái phiếu trị giá 54 tỷ USD của Amazon . Các nhà đầu tư vốn đổ xô mua những trái phiếu này giờ đây đang mất dần hứng thú .

Moody's: từ mô hình 'asset-light' sang 'asset-heavy'

Trong một báo cáo tháng 7/2026, hãng xếp hạng Moody's cảnh báo chi tiêu cho hạ tầng AI đang làm xói mòn dòng tiền tự do và gia tăng rủi ro bảng cân đối kế toán tại Amazon, Meta, Alphabet, Oracle, Microsoft và CoreWeave . Moody's tuyên bố rõ ràng các công ty này đang "chuyển từ mô hình tài sản nhẹ (asset-light) sang mô hình tài sản nặng (asset-heavy)", với tổng chi tiêu vốn (capex) liên quan đến AI dự kiến đạt gần 1 nghìn tỷ USD vào năm 2027 . Cơ quan này cũng cảnh báo về 662 tỷ USD các cam kết thuê trung tâm dữ liệu trong tương lai ngoài bảng cân đối kế toán tại 5 hyperscaler lớn nhất nước Mỹ . Moody's trước đó cũng đã chỉ ra rủi ro trong các hợp đồng AI trị giá 300 tỷ USD của Oracle . Sự thay đổi cấu trúc này, từ biên lợi nhuận kiểu phần mềm sang cơ sở hạ tầng thâm dụng vốn, vĩnh viễn thay đổi hồ sơ tín dụng của các công ty này.

Khuôn khổ 'FCI > EPS' của Bank of America

Khuôn khổ của Bank of America cho rằng Chỉ số Điều kiện Tài chính (FCI) – tổng hợp của chênh lệch tín dụng, định giá cổ phiếu và điều kiện tài trợ – giờ đây quan trọng hơn đối với hiệu suất cổ phiếu công nghệ so với tăng trưởng thu nhập trên mỗi cổ phiếu (EPS) riêng lẻ. Trọng tâm là: khi thị trường nợ thắt chặt và chi phí tín dụng tăng, ngay cả thu nhập mạnh mẽ cũng không thể bù đắp được sự sụt giảm định giá đến từ lãi suất chiết khấu cao hơn và rủi ro tái cấp vốn. Khuôn khổ này áp dụng trực tiếp vào bối cảnh hiện tại, nơi chênh lệch trái phiếu hyperscaler đang giãn rộng, chi phí CDS tăng vọt, và khối lượng phát hành mới đang lấn át nhu cầu . Thông điệp là các điều kiện thị trường tín dụng, chứ không phải sức mạnh thu nhập cơ bản, đang trở thành ràng buộc chính đối với cổ phiếu liên quan đến AI.

Sợi dây chung: rủi ro vòng tròn và thực tế doanh thu

Một mối quan tâm cốt lõi đằng sau tất cả các tín hiệu này là thứ các nhà phân tích gọi là "tài chính vòng tròn" (circular financing) – Nvidia về cơ bản giúp tài trợ cho khách hàng của mình, những người sau đó dùng số tiền đó để mua chip của chính Nvidia, tạo ra một vòng lặp . Trong khi đó, doanh thu từ AI vẫn rất nhỏ so với chi tiêu: khoảng 60 tỷ USD doanh thu vào năm 2025 so với khoảng 400 tỷ USD chi tiêu vốn . Alphabet lần đầu tiên báo cáo dòng tiền tự do âm kể từ khi IPO . Khoảng cách giữa chi tiêu và khả năng kiếm tiền chính là lỗ hổng cốt lõi mà thị trường tín dụng hiện đang phản ánh vào giá.