Chiến lược mới của Strategy Inc.: Cổ đông phổ thông thực sự sở hữu bao nhiêu Bitcoin sau khi trừ 22,3 tỷ USD nghĩa vụ cao cấp?

Công thức rất đơn giản:

(Nắm giữ BTC × giá thị trường) + Dự trữ USD − Nợ gốc trái phiếu chuyển đổi − Giá trị danh nghĩa cổ phiếu ưu đãi − Các nghĩa vụ cao cấp khác

Ví dụ: 55,6 tỷ USD (BTC) + 3,2 tỷ USD (tiền mặt) − 6,8 tỷ USD (trái phiếu chuyển đổi) − 15,5 tỷ USD (cổ phiếu ưu đãi) = 36,6 tỷ USD Net Reserve .

Từ Net Reserve, Strategy tính ra Net BTC (Net Bitcoin)—lượng Bitcoin nắm giữ có thể quy cho vốn chủ sở hữu phổ thông sau khi trừ đi các yêu cầu cao cấp tương đương Bitcoin—và Net BTC trên mỗi Cổ phiếu, chia con số đó cho tổng số cổ phiếu phổ thông đã pha loãng . Các chỉ số này cho các cổ đông phổ thông biết một cách rõ ràng lượng Bitcoin họ thực sự "sở hữu" trên mỗi cổ phiếu, có tính đến đòn bẩy trong cấu trúc vốn .

Khuôn khổ mới cũng bao gồm mNAV (Modified Net Asset Value - Giá trị tài sản ròng đã điều chỉnh)—một tỷ lệ so sánh giá trị thị trường của MSTR với Net Reserve để cho thấy cổ phiếu đang giao dịch ở mức cao hơn hay thấp hơn giá trị tài sản ròng—và Amplification Multiplier (Hệ số khuếch đại), đo lường mức đòn bẩy mà cấu trúc vốn tạo ra bằng cách so sánh tổng mức đầu tư vào BTC với Net BTC .

Strategy tiếp tục báo cáo BTC Yield, đo lường phần trăm thay đổi từ đầu năm đến nay trong tỷ lệ nắm giữ Bitcoin so với số lượng cổ phiếu pha loãng đang lưu hành. Đây không phải là một tỷ suất sinh lời truyền thống mà là thước đo mức độ tích cực mà công ty tích lũy BTC trên mỗi cổ phiếu. Tính đến quý 1 năm 2026, BTC Yield từ đầu năm là 9,4% .

Chỉ Số C Cũ Đã Gây Hiểu Lầm Như Thế Nào

Chỉ số "Bitcoin Trên Mỗi Cổ Phiếu" trước đây (được báo cáo là khoảng 220.900 sats trên mỗi cổ phiếu trong các hồ sơ SEC tháng 5 năm 2026) chỉ đơn giản là chia tổng số Bitcoin nắm giữ cho số cổ phiếu đã pha loãng . Điều này đã bỏ qua thực tế rằng các bên cho vay và người nắm giữ cổ phiếu ưu đãi có quyền yêu cầu cao cấp đối với các tài sản đó. Các chỉ số mới loại bỏ những điều đó, đưa ra một con số thấp hơn đáng kể nhưng trung thực hơn cho các cổ đông phổ thông . Trên thực tế, chỉ số cũ đã khiến các cổ đông phổ thông tin rằng họ có quyền đối với toàn bộ số Bitcoin nắm giữ, trong khi thực tế, 22,3 tỷ USD giá trị đó đã được cam kết về mặt kinh tế cho các bên liên quan khác trước .

Bối Cảnh Rộng Hơn: Nắm Giữ Bitcoin và Sự Chuyển Hướng Chiến Lược

Strategy là nhà nắm giữ Bitcoin doanh nghiệp lớn nhất, sở hữu 843.775 BTC được mua với giá trung bình khoảng 75.537 USD mỗi BTC . Công ty đã báo cáo khoản lỗ ròng 12,54 tỷ USD cho quý 1 năm 2026, tương đương 38,25 USD trên mỗi cổ phiếu phổ thông pha loãng, chủ yếu do các chi phí tổn thất từ Bitcoin .

Sự Tạm Ngừng Mua Hàng Chưa Từng Có

Strategy đã không mua Bitcoin kể từ ngày 22 tháng 6 năm 2026, khi họ chỉ mua 520 BTC với giá khoảng 35 triệu USD . Đây là sự tạm dừng đáng kể và kéo dài nhất trong lịch sử mua hàng của họ. Công ty đã chuyển từ tích lũy không ngừng sang bảo tồn tiền mặt :

• Tháng 5 năm 2026: Strategy tạm dừng mua trong một tuần (4-10 tháng 5) trước khi công bố thu nhập quý 1, sau đó tiếp tục vào tháng 6 .
• Cuối tháng 5 năm 2026: Một sự chuyển hướng đáng kể hơn đã xảy ra khi Strategy ngừng mua BTC mạnh mẽ để mua lại 1,5 tỷ USD trái phiếu chuyển đổi với giá chiết khấu, trả nợ thay vì mở rộng nắm giữ BTC .
• Ngày 6-12 tháng 7 năm 2026: Strategy đã bán 466,7 triệu USD cổ phiếu MSTR (4,8 triệu cổ phiếu) nhưng không mua Bitcoin nào, dùng toàn bộ số tiền thu được để bổ sung vào dự trữ đô la .

Dự trữ tiền mặt USD của công ty đã tăng lên khoảng 3 tỷ USD khi họ ưu tiên thanh khoản hơn là tích lũy Bitcoin . CEO Phong Le tuyên bố công ty đã phát triển "từ một công ty kho bạc Bitcoin thành một nền tảng vốn kỹ thuật số toàn diện" có khả năng cả mua và bán BTC .

Rủi Ro Tái Cấu Trúc và Nỗi Lo "Vòng Xoáy Tử Thần"

Strategy mang 6,7 tỷ USD trái phiếu chuyển đổi và 15,5 tỷ USD cổ phiếu ưu đãi, với nghĩa vụ cổ tức ưu đãi hàng năm khoảng 700 triệu USD . Các nhà phân tích đã chỉ ra rủi ro cấu trúc: tại một thời điểm vào cuối năm 2025, công ty chỉ có 54 triệu USD tiền mặt để đối phó với các nghĩa vụ này . Thuật ngữ "vòng xoáy tử thần" đề cập đến một kịch bản trong đó giá Bitcoin giảm gây áp lực ký quỹ, buộc công ty phải bán BTC hoặc phát hành thêm vốn cổ phần với giá pha loãng, khiến cổ phiếu càng giảm sâu hơn. Vào tháng 7 năm 2026, Strategy đã thực hiện một cuộc tái cấu trúc vốn nhằm mục đích cụ thể là tránh xa rủi ro này bằng cách mua lại nợ chuyển đổi với giá chiết khấu và xây dựng dự trữ tiền mặt .

Khả năng phá sản trong ngắn hạn dường như thấp. Trên Polymarket, hợp đồng "Strategy (MSTR) sẽ KHÔNG phá sản trong năm 2026" đang được giao dịch ở mức 0,89 USD, ngụ ý xác suất khoảng 89% là không xảy ra . Những người ủng hộ cho rằng công ty có sự linh hoạt thông qua việc bán cổ phiếu ATM, kiếm tiền trực tiếp từ BTC và khả năng cắt giảm cổ tức ưu đãi trước khi bất kỳ cuộc khủng hoảng khả năng thanh toán nào xuất hiện . Tuy nhiên, một thị trường Bitcoin giảm giá kéo dài sẽ dần dần làm xói mòn Net Reserve dành cho các cổ đông phổ thông.

Lãnh Đạo và Sự Chuyển Hướng Chiến Lược

Vào cuối tháng 6 năm 2026, Kế toán trưởng Jeanine Montgomery đã nghỉ hưu, và Giám đốc tài chính Andrew Kang trở thành kế toán viên trưởng. Công ty chính thức chuyển hướng từ tích lũy BTC một chiều sang một "khuôn khổ kiếm tiền" cho phép bán BTC và xây dựng dự trữ đô la .

Các Rủi Ro Chính Cho Cổ Đông Phổ Thông

• Gánh nặng yêu cầu cao cấp: 22,3 tỷ USD các khoản nợ và yêu cầu từ cổ phiếu ưu đãi đứng trước vốn chủ sở hữu phổ thông, có nghĩa là các cổ đông phổ thông chịu rủi ro mất mát đầu tiên khi BTC giảm giá .
• Khuếch đại đòn bẩy: Hệ số khuếch đại có nghĩa là những đợt giảm giá nhỏ của BTC ảnh hưởng không tương xứng đến Net Reserve dành cho cổ phiếu phổ thông .
• Nghĩa vụ cổ tức: Khoảng 700 triệu USD mỗi năm cho cổ tức ưu đãi tiêu tốn tiền mặt có thể hỗ trợ vốn chủ sở hữu phổ thông .
• Độ nhạy cảm với giá BTC: Nếu Bitcoin giảm đáng kể dưới mức giá vốn trung bình khoảng 75.537 USD, các chi phí tổn thất và áp lực ký quỹ sẽ gia tăng .
• Sự cố của cổ phiếu MSTR: Cổ phiếu đã phá vỡ mức hỗ trợ hàng tuần 100 USD vào cuối tháng 7 năm 2026, với nhà phân tích kỹ thuật Ali Martinez cảnh báo về khả năng giảm xuống 30 USD nếu sự phá vỡ này được giữ vững .