Sự bất đối xứng cốt lõi: Châu Âu nắm giữ nhiều tài sản Mỹ hơn hẳn

Nghiên cứu do Filippos Petroulakis (Ngân hàng Trung ương Hy Lạp) và Farzad Saidi (Đại học Bonn, Viện Kiel & CEPR) thực hiện, đã xác định một sự bất đối xứng trị giá 3,2 nghìn tỷ USD trong nắm giữ tài sản xuyên Đại Tây Dương, đây chính là nền tảng cho đòn bẩy tài chính tiềm năng của châu Âu .

• Châu Âu nắm giữ 9,6 nghìn tỷ USD tài sản của Mỹ.
• Mỹ nắm giữ 6,4 nghìn tỷ USD tài sản của châu Âu.

Điều này có nghĩa là mức độ tiếp xúc của châu Âu với nền kinh tế Mỹ lớn gấp khoảng 1,5 lần so với chiều ngược lại, mang lại cho châu Âu một lợi thế cấu trúc rõ rệt .

Đòn bẩy từ quy định: Kết thúc ưu đãi "rủi ro bằng không"

Báo cáo tập trung vào một đòn bẩy quy định cụ thể đã tồn tại: loại bỏ cái gọi là "đặc quyền trọng số rủi ro bằng không" đối với trái phiếu Kho bạc Mỹ trong hai khuôn khổ quản lý của châu Âu :

• Solvency II: Quản lý các công ty bảo hiểm. Thay đổi sẽ được thực hiện thông qua phí rủi ro chênh lệch (spread-risk charge).
• Quy định về yêu cầu vốn (CRR): Quản lý các ngân hàng. Thay đổi sẽ được thực hiện thông qua trọng số rủi ro (risk weight).

Các tác giả cho rằng đặc quyền này ngày càng "không thể biện minh" trên các khía cạnh thận trọng (prudential grounds). Tỷ lệ nợ trên GDP của Mỹ đã vượt quá 120%, và Mỹ từng bị hạ xếp hạng tín nhiệm quốc gia trước đây . Nghiên cứu này không coi sự thay đổi này là một vũ khí địa chính trị, mà là một chính sách thận trọng hợp lý, đối xử với trái phiếu Mỹ dựa trên các chỉ số tín dụng thực tế của chúng .

Tác động ước tính: 200 tỷ USD nhu cầu bị rút khỏi thị trường

Các ước tính thận trọng từ nghiên cứu cho thấy khoảng 200 tỷ USD nhu cầu trái phiếu kho bạc Mỹ sẽ bị rút khỏi thị trường trong vòng một thập kỷ từ các công ty bảo hiểm, ngân hàng và quỹ hưu trí châu Âu. Để dễ hình dung, các tác giả lưu ý rằng con số này tương đương khoảng một phần tư chương trình thắt chặt định lượng đầu tiên (QT1) của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) hoặc một phần ba chương trình nới lỏng định lượng lần thứ hai (QE2) .

Tác động đến chi phí vay của Mỹ: 33–42 tỷ USD mỗi năm

Nghiên cứu ước tính rằng việc giảm nhu cầu này sẽ khiến lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ tăng 11–14 điểm cơ bản (basis points). Điều này đồng nghĩa với việc chi phí vay liên bang của Mỹ tăng thêm từ 33 đến 42 tỷ USD mỗi năm .

Hai phương pháp mô hình hóa hỗ trợ cho phạm vi này :

• Mô phỏng tuyến tính dựa trên QT1 cho kết quả khoảng 11 điểm cơ bản.
• Một mô hình cầu chi tiết hơn của Jansen, Li và Schmid (2025) áp dụng cho mức giảm nhu cầu vĩnh viễn 100 tỷ USD ở kỳ hạn dài cho kết quả khoảng 14 điểm cơ bản đối với kỳ hạn 10 năm.

Hàm ý thị trường được dự báo

• Động lực tự củng cố: Việc tái phân bổ vốn của các công ty bảo hiểm sang trái phiếu chính phủ và ngân hàng châu Âu sẽ cải thiện cấu trúc vốn của các ngân hàng châu Âu, giảm sự phụ thuộc vào đồng đô la và nới lỏng các ràng buộc có thể ngăn cản họ tham gia thoái vốn khỏi trái phiếu Mỹ .
• Quá trình chuyển đổi có thể kiểm soát: Một phần lớn cổ phần bằng đô la của châu Âu đã được phòng ngừa rủi ro (hedged). Việc tháo dỡ một phần các hợp đồng phòng ngừa này đóng vai trò như một bộ giảm xóc, cho phép sự mất giá của đồng đô la và lợi suất tăng diễn ra từ từ thay vì gây đột biến .
• Dòng vốn thay thế: Các nhà đầu tư tìm kiếm lợi suất cao hơn có thể sẽ tham gia để điều tiết, nhưng sẽ không loại bỏ hoàn toàn sự dịch chuyển cấu trúc về nhu cầu .

Lưu ý quan trọng: Đòn bẩy cuối cùng, không phải là ưu tiên

Nghiên cứu trình bày hành động tiềm tàng này với những lưu ý quan trọng :

• Các tác giả coi đây là một đòn bẩy cuối cùng (last-resort lever) để cung cấp thông tin cho các cuộc thảo luận về quyền tự chủ chiến lược của châu Âu, chứ không phải là một động thái đầu tiên được khuyến nghị.
• Sự thay đổi này được trình bày như một chính sách thận trọng hợp lý (sound prudential policy), bất kể bối cảnh địa chính trị, nhằm sửa chữa một sự méo mó về quy định vốn rất khó biện minh trước các chỉ số tài khóa hiện tại của Mỹ .

Sự bất đối xứng cốt lõi: Châu Âu nắm giữ nhiều tài sản Mỹ hơn hẳn

Nghiên cứu do Filippos Petroulakis (Ngân hàng Trung ương Hy Lạp) và Farzad Saidi (Đại học Bonn, Viện Kiel & CEPR) thực hiện, đã xác định một sự bất đối xứng trị giá 3,2 nghìn tỷ USD trong nắm giữ tài sản xuyên Đại Tây Dương, đây chính là nền tảng cho đòn bẩy tài chính tiềm năng của châu Âu .

• Châu Âu nắm giữ 9,6 nghìn tỷ USD tài sản của Mỹ.
• Mỹ nắm giữ 6,4 nghìn tỷ USD tài sản của châu Âu.

Điều này có nghĩa là mức độ tiếp xúc của châu Âu với nền kinh tế Mỹ lớn gấp khoảng 1,5 lần so với chiều ngược lại, mang lại cho châu Âu một lợi thế cấu trúc rõ rệt .

Đòn bẩy từ quy định: Kết thúc ưu đãi "rủi ro bằng không"

Báo cáo tập trung vào một đòn bẩy quy định cụ thể đã tồn tại: loại bỏ cái gọi là "đặc quyền trọng số rủi ro bằng không" đối với trái phiếu Kho bạc Mỹ trong hai khuôn khổ quản lý của châu Âu :

• Solvency II: Quản lý các công ty bảo hiểm. Thay đổi sẽ được thực hiện thông qua phí rủi ro chênh lệch (spread-risk charge).
• Quy định về yêu cầu vốn (CRR): Quản lý các ngân hàng. Thay đổi sẽ được thực hiện thông qua trọng số rủi ro (risk weight).

Các tác giả cho rằng đặc quyền này ngày càng "không thể biện minh" trên các khía cạnh thận trọng (prudential grounds). Tỷ lệ nợ trên GDP của Mỹ đã vượt quá 120%, và Mỹ từng bị hạ xếp hạng tín nhiệm quốc gia trước đây . Nghiên cứu này không coi sự thay đổi này là một vũ khí địa chính trị, mà là một chính sách thận trọng hợp lý, đối xử với trái phiếu Mỹ dựa trên các chỉ số tín dụng thực tế của chúng .

Tác động ước tính: 200 tỷ USD nhu cầu bị rút khỏi thị trường

Các ước tính thận trọng từ nghiên cứu cho thấy khoảng 200 tỷ USD nhu cầu trái phiếu kho bạc Mỹ sẽ bị rút khỏi thị trường trong vòng một thập kỷ từ các công ty bảo hiểm, ngân hàng và quỹ hưu trí châu Âu. Để dễ hình dung, các tác giả lưu ý rằng con số này tương đương khoảng một phần tư chương trình thắt chặt định lượng đầu tiên (QT1) của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) hoặc một phần ba chương trình nới lỏng định lượng lần thứ hai (QE2) .

Tác động đến chi phí vay của Mỹ: 33–42 tỷ USD mỗi năm

Nghiên cứu ước tính rằng việc giảm nhu cầu này sẽ khiến lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ tăng 11–14 điểm cơ bản (basis points). Điều này đồng nghĩa với việc chi phí vay liên bang của Mỹ tăng thêm từ 33 đến 42 tỷ USD mỗi năm .

Hai phương pháp mô hình hóa hỗ trợ cho phạm vi này :

• Mô phỏng tuyến tính dựa trên QT1 cho kết quả khoảng 11 điểm cơ bản.
• Một mô hình cầu chi tiết hơn của Jansen, Li và Schmid (2025) áp dụng cho mức giảm nhu cầu vĩnh viễn 100 tỷ USD ở kỳ hạn dài cho kết quả khoảng 14 điểm cơ bản đối với kỳ hạn 10 năm.

Hàm ý thị trường được dự báo

• Động lực tự củng cố: Việc tái phân bổ vốn của các công ty bảo hiểm sang trái phiếu chính phủ và ngân hàng châu Âu sẽ cải thiện cấu trúc vốn của các ngân hàng châu Âu, giảm sự phụ thuộc vào đồng đô la và nới lỏng các ràng buộc có thể ngăn cản họ tham gia thoái vốn khỏi trái phiếu Mỹ .
• Quá trình chuyển đổi có thể kiểm soát: Một phần lớn cổ phần bằng đô la của châu Âu đã được phòng ngừa rủi ro (hedged). Việc tháo dỡ một phần các hợp đồng phòng ngừa này đóng vai trò như một bộ giảm xóc, cho phép sự mất giá của đồng đô la và lợi suất tăng diễn ra từ từ thay vì gây đột biến .
• Dòng vốn thay thế: Các nhà đầu tư tìm kiếm lợi suất cao hơn có thể sẽ tham gia để điều tiết, nhưng sẽ không loại bỏ hoàn toàn sự dịch chuyển cấu trúc về nhu cầu .

Lưu ý quan trọng: Đòn bẩy cuối cùng, không phải là ưu tiên

Nghiên cứu trình bày hành động tiềm tàng này với những lưu ý quan trọng :

• Các tác giả coi đây là một đòn bẩy cuối cùng (last-resort lever) để cung cấp thông tin cho các cuộc thảo luận về quyền tự chủ chiến lược của châu Âu, chứ không phải là một động thái đầu tiên được khuyến nghị.
• Sự thay đổi này được trình bày như một chính sách thận trọng hợp lý (sound prudential policy), bất kể bối cảnh địa chính trị, nhằm sửa chữa một sự méo mó về quy định vốn rất khó biện minh trước các chỉ số tài khóa hiện tại của Mỹ .