Canh Bạc AI 1,4 Nghìn Tỷ Đô: Bên Trong Kịch Bản Lạc Quan Của Goldman Sachs và Những Rủi Ro Nợ Ẩn

Tại Sao Goldman Cho Rằng Sự Đồng Thuận Là Quá Thấp?

Cốt lõi của lập luận từ Goldman là các ước tính hiện tại của Phố Wall đang hàm ý một sự giảm tốc phi lý trong tăng trưởng chi tiêu. Mức đồng thuận cho capex của các đại gia công nghệ năm 2027 vào khoảng 920 tỷ USD, đồng nghĩa tốc độ tăng trưởng sẽ giảm mạnh so với nhịp độ chóng mặt của năm 2025 và 2026 . Goldman thách thức giả định đó bằng cách mô hình hóa điều gì sẽ xảy ra nếu đầu tư AI tiếp tục chiếm từ 2% đến 3% GDP – một kịch bản đẩy chi tiêu hàng năm lên mức nền khoảng 1,1 nghìn tỷ USD và có thể cao tới 1,4 nghìn tỷ USD trong trường hợp khả quan .

Đằng sau mô hình này là một vụ đặt cược vào AI tác nhân (Agentic AI). Không giống như các chatbot đơn giản chỉ trả lời một câu hỏi rồi dừng lại, các tác nhân AI hoạt động liên tục – thực hiện các nhiệm vụ phức tạp, gọi API và suy luận qua các chuỗi tư duy mở rộng. Goldman kỳ vọng hành vi luôn sẵn sàng này sẽ thúc đẩy mức tiêu thụ token tăng 24 lần vào năm 2030 . Mỗi tương tác của tác nhân tiêu thụ nhiều tài nguyên tính toán hơn đáng kể, và khi các doanh nghiệp bắt đầu triển khai tác nhân trên quy mô lớn, đường cầu sẽ không còn là những đường cong tăng trưởng tuyến tính vốn là nền tảng cho các mô hình đồng thuận.

Những Nút Thắt Thực Sự: Năng Lượng, Nhân Lực Và Giới Hạn Vật Lý

Goldman Sachs thẳng thắn một cách đáng kinh ngạc về nơi giới hạn thực sự nằm ở đâu. Trong báo cáo về việc cấp năng lượng cho kỷ nguyên AI, ngân hàng này tuyên bố rõ ràng: "thiếu vốn không phải là nút thắt cấp bách nhất – mà chính là nguồn điện cần để vận hành nó" . Sau một thập kỷ nhu cầu điện không tăng trưởng, mức tiêu thụ điện của các trung tâm dữ liệu toàn cầu dự kiến sẽ tăng vọt 160% vào năm 2030 . Riêng nước Mỹ đối mặt với tình trạng thiếu hụt ước tính 45 gigawatt điện cho các trung tâm dữ liệu vào năm 2028, đòi hỏi 72 gigawatt công suất mới đến năm 2030 – tương đương với khoảng 72 nhà máy điện hạt nhân lớn .

Lưới điện hiện tại không được thiết kế cho tương lai này. Thời gian truyền tải và cấp phép cho các nhà máy khí đốt tự nhiên mới kéo dài từ 5 đến 7 năm, năng lượng gió và mặt trời chỉ cung cấp nguồn không liên tục, và điện hạt nhân là một giải pháp dài hạn hơn . Các tuabin khí đốt mới, vốn là “xương sống” cho sản xuất điện ổn định, về cơ bản đã cháy hàng đến tận năm 2030 .

Nhân lực có thể lại là thách thức khó giải quyết nhất. Goldman ước tính cần khoảng 760.000 thợ điện, thợ đường dây và công nhân kỹ thuật lành nghề để xây dựng cơ sở hạ tầng vật lý mà AI đòi hỏi, bao gồm 207.000 vị trí chuyên môn cần 3 đến 4 năm đào tạo . Đây không phải là những công việc mà Thung lũng Silicon có thể tự động hóa hay thuê ngoài – chúng đòi hỏi con người thực thụ, và sự thiếu hụt này đồng nghĩa với việc tiến độ dự án sẽ kéo dài hơn với mỗi gigawatt nhu cầu mới .

Báo cáo “Theo Dấu Hàng Nghìn Tỷ” của Goldman đưa ra khái niệm về "rủi ro kéo dài": hàng đợi kết nối điện, sự chậm trễ trong cấp phép, và sự thiếu hụt các thiết bị quan trọng như máy biến áp và thiết bị đóng cắt có thể kéo dài thời gian xây dựng vượt xa kế hoạch ban đầu. Trong các kịch bản căng thẳng, những sự chậm trễ này phản hồi ngược lại, gây ra sự nghi ngờ về phía cầu, tạo ra một vòng luẩn quẩn tự củng cố: các dự án mất nhiều thời gian hơn và lý do để xây dựng thêm trở nên yếu đi . Dù vậy, ước tính cơ sở của Goldman vẫn dự đoán khoảng 7,6 nghìn tỷ USD chi tiêu vốn AI tích lũy từ năm 2026 đến năm 2031 .

Dự Báo Của Morgan Stanley So Sánh Thế Nào?

Các dự báo của Morgan Stanley cũng đã trải qua đợt điều chỉnh tăng mạnh mẽ của riêng mình. Một năm trước, công ty này ước tính capex kết hợp của các đại gia công nghệ vào khoảng 450 tỷ USD cho cả năm 2026 và 2027. Sau các báo cáo thu nhập quý đầu tiên năm 2026, các nhà phân tích do Brian Nowak dẫn đầu đã nâng những con số đó lên khoảng 800 tỷ USD cho năm 2026 và 1,2 nghìn tỷ USD cho năm 2027 .

Morgan Stanley hiện dự báo 1,16 nghìn tỷ USD capex cho các đại gia công nghệ vào năm 2027, một con số vượt qua mức nền khoảng 1,1 nghìn tỷ USD của Goldman nhưng thấp hơn giới hạn trên 1,4 nghìn tỷ USD của ngân hàng này . Tính đến năm 2028, Morgan Stanley kỳ vọng 2,9 nghìn tỷ USD tổng chi tiêu vốn cho trung tâm dữ liệu toàn cầu, với 1,4 nghìn tỷ USD được tài trợ bởi dòng tiền của các đại gia, và một khoảng trống tài chính 1,5 nghìn tỷ USD phải được lấp đầy bằng nợ, hợp đồng thuê và các liên doanh .

Cả hai ngân hàng đều đồng ý rằng tỷ lệ capex trên doanh thu đã bước vào vùng chưa từng có. Morgan Stanley dự báo tỷ lệ này từ 34% đến 39% trong giai đoạn 2026-2028, vượt qua mức đỉnh khoảng 32% được ghi nhận trong thời kỳ bong bóng dot-com. Khi thêm số liệu đã điều chỉnh cho thuê, tỷ lệ này có thể leo lên cao tới 44% đến 45% .

Sổ Cái Ngầm: Các Hợp Đồng Thuê Ngoại Bảng Và Nợ SPV

Bên dưới những con số chi tiêu “trên mặt báo” là một tầng lớp kỹ thuật tài chính đáng lo ngại hơn. Moody’s Ratings ước tính rằng năm đại gia công nghệ lớn nhất của Mỹ – Amazon, Meta, Alphabet, Microsoft và Oracle – nắm giữ 662 tỷ USD tiền thuê trung tâm dữ liệu trong tương lai đã ký hợp đồng nhưng chưa bắt đầu . Theo các Nguyên tắc Kế toán được Chấp nhận Chung (GAAP), những nghĩa vụ này không xuất hiện như nợ ngắn hạn vì dịch vụ chưa bắt đầu. Chúng nằm ngoài bảng cân đối kế toán, chủ yếu chỉ thấy trong các thuyết minh báo cáo tài chính .

Khi cộng dồn tất cả các cam kết thuê trong tương lai chưa chiết khấu, con số này lên tới ước tính 969 tỷ USD – khoảng 113% tổng nợ đã điều chỉnh của năm công ty này . Khi các hợp đồng thuê này bắt đầu có hiệu lực trong vài năm tới, chúng sẽ chảy qua báo cáo kết quả kinh doanh như chi phí hoạt động, có khả năng bào mòn dòng tiền tự do và hạn chế năng lực mua lại cổ phiếu – thứ mà các nhà đầu tư đã dựa vào từ lâu .

Một mối lo ngại song song là việc sử dụng ngày càng nhiều các phương tiện có mục đích đặc biệt (SPV) để tài trợ cho cơ sở hạ tầng AI. Các công ty công nghệ lớn đã cấu trúc hơn 120 tỷ USD nợ trung tâm dữ liệu thông qua các SPV “phá sản từ xa” (bankruptcy-remote), nằm ngoài bảng cân đối kế toán hợp nhất . Morgan Stanley dự báo cơ chế tài trợ ngoại bảng này có thể đạt 800 tỷ USD vào năm 2028 . Những phương tiện này thường hoạt động với lớp đệm vốn mỏng chỉ từ 8% đến 10%, dựa vào tài sản thế chấp là GPU vốn khấu hao rất nhanh, và có các điều khoản thuê ngắn hạn tới bốn năm so với mười năm trở lên thông thường .

Lời Cảnh Báo Từ Oracle Và Chênh Lệch Tín Dụng Gia Tăng

Oracle đã trở thành một nghiên cứu điển hình về việc các giả định tài chính AI có thể sụp đổ nhanh như thế nào. Cuối năm 2025, công ty này “đường ai nấy đi” với Blue Owl Capital về việc tài trợ cho một trung tâm dữ liệu ở Michigan, phơi bày sự mong manh của mô hình ngoại bảng. Oracle gánh trên vai 124 tỷ USD nợ và 248 tỷ USD cam kết thuê, và phản ứng của thị trường rất nhanh chóng – tín dụng bị định giá lại "với tốc độ tàn bạo", ngay cả với một tổ chức phát hành được xếp hạng đầu tư .

Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) đã quan sát thấy chênh lệch Hợp đồng Hoán đổi Rủi ro Tín dụng (CDS) cho các đại gia công nghệ có xếp hạng tín nhiệm thấp hơn đã gia tăng, phản ánh cả khối lượng nợ khổng lồ lẫn sự không chắc chắn ngày càng tăng về việc liệu các dự án AI có tạo ra lợi nhuận thỏa đáng hay không . Hội đồng Giám sát Ổn định Tài chính Mỹ (FSOC) và Ngân hàng Trung ương Anh đã minh thị coi sự tích tụ nợ cơ sở hạ tầng AI ngoại bảng là một lỗ hổng hệ thống tiềm ẩn .

Rủi ro tập trung càng làm vấn đề thêm trầm trọng. Phần lớn nợ dựa trên SPV được gắn với các trung tâm dữ liệu đơn tài sản hoặc đơn khách thuê. Nếu khách thuê thất bại hoặc nhu cầu giảm sút, cấu trúc SPV chỉ cung cấp quyền truy đòi hạn chế vào bảng cân đối kế toán của công ty mẹ, tạo ra khả năng thua lỗ dây chuyền . PIMCO cũng đã chỉ ra bản chất tài chính vòng tròn của AI, nơi các nhà cung cấp như nhà sản xuất GPU mở rộng tín dụng hoặc nắm giữ cổ phần trong chính các SPV mà họ cung cấp, tự đặt mình vào rủi ro tái cấp vốn nếu thị trường vốn thắt chặt .

Một Cơn Sốt Với Hai Câu Chuyện Kể

Việc xây dựng cơ sở hạ tầng AI có quy mô và tốc độ chưa từng có. Năm đại gia công nghệ hàng đầu đang trên đà chi tiêu tổng cộng 755 tỷ USD chỉ riêng trong năm 2026 – tăng 83% so với năm trước . Morgan Stanley lưu ý rằng con số 800 tỷ USD cho năm 2026 gần bằng số chi tiêu vốn của toàn bộ nhóm phi công nghệ trong chỉ số S&P 500 vào năm trước đó .

Tuy nhiên, các cấu trúc tài chính giúp điều này trở nên khả thi lại đang tự tạo ra rủi ro cho chính mình. Câu chuyện lạc quan đặt cược vào sự gia tăng gấp 24 lần nhu cầu token từ các tác nhân AI vốn chưa được triển khai trên quy mô lớn. Quan điểm bi quan đối lập, được chính nội bộ Goldman Sachs trình bày, là lợi nhuận cho đến nay không biện minh được cho khoản đầu tư . Giữa hai thái cực đó là những thực tế vật lý: một lưới điện không thể theo kịp, một lực lượng lao động lành nghề không tồn tại đủ số lượng, và một “sổ cái ngầm” gần một nghìn tỷ đô la các nghĩa vụ sẽ sớm đáo hạn, với những hệ lụy vượt xa khỏi lĩnh vực công nghệ.