Cú Sốc Ba Chiều Đang Bóp Nghẹt Giao Dịch 'Carry Trade' Thị Trường Mới Nổi

Bản thiết kế giao dịch 'carry trade' bị đảo lộn hoàn toàn

Giao dịch EM carry cổ điển là vay bằng các đồng tiền lãi suất thấp (như USD) và đầu tư vào các đồng tiền thị trường mới nổi có lợi suất cao hơn. Chiến lược này phát triển mạnh khi đồng tiền tài trợ mất giá và khi biến động toàn cầu ở mức thấp. Trong phần lớn năm 2025 và đầu năm 2026, bản thiết kế đó hoạt động hoàn hảo. Chỉ số Bloomberg theo dõi các chiến lược EM carry đã đạt lợi nhuận khoảng 17% vào năm 2025, và các nhà quản lý tài sản lớn từ Vanguard đến Goldman Sachs đều kỳ vọng giao dịch này sẽ tiếp tục sinh lời trong năm 2026 nhờ vào đồng USD yếu và chênh lệch lãi suất lớn .

Kịch bản giờ đây đã hoàn toàn đảo ngược. Thay vì một lộ trình nhẹ nhàng với Fed nới lỏng và đồng USD giảm giá nhẹ, giao dịch carry hiện đang phải chiến đấu với một Fed diều hâu, một USD đang hồi sinh, và một cú sốc lạm phát từ năng lượng đe dọa trực tiếp đến các đồng tiền và nợ EM.

Một Fed diều hâu dưới thời Kevin Warsh: Cắt giảm lãi suất đã 'chết', khả năng tăng lãi suất đang hiện hữu

Sự thay đổi kịch tính nhất trong năm 2026 là sự định giá lại của thị trường đối với lộ trình lãi suất của Fed. Cuối tháng 2, thị trường tương lai vẫn định giá đầy đủ hai lần cắt giảm lãi suất trước cuối năm. Đến tháng 5, thị trường đã xoay trục sang định giá xác suất khoảng 67% cho một lần Fed tăng lãi suất vào tháng 4 năm 2027 – một sự đảo ngược hoàn toàn do lạm phát dai dẳng và giá năng lượng tăng vọt từ cuộc chiến Iran . Phần lớn thị trường tương lai hiện kỳ vọng ít nhất một lần tăng 25 điểm cơ bản trước cuối năm 2026, theo dữ liệu từ CME FedWatch .

Tân Chủ tịch Fed Kevin Warsh, người nhậm chức vào tháng 5, cho đến nay đã củng cố thêm xu hướng diều hâu đó. Tuần đầu tiên của ông đã phát đi tín hiệu về một cách tiếp cận dựa trên quy tắc và diều hâu hơn so với dự đoán của thị trường . Warsh đã công khai tuyên bố rằng lạm phát “không đi đúng hướng” và ủng hộ việc loại bỏ định kiến nới lỏng khỏi tuyên bố chính sách của Fed . Ông kế thừa một ủy ban đã chuyển dịch theo hướng diều hâu: tuyên bố của Ủy ban Thị trường Mở Liên bang (FOMC) tháng 4 đã tiến gần đến một định kiến trung lập đến diều hâu sau khi giữ lãi suất ở mức 3,5–3,75% . Nhiều quan chức Fed đã báo hiệu sẵn sàng cho việc tăng lãi suất nếu lạm phát cao kéo dài .

Đối với EM carry, một Fed diều hâu là mối đe dọa trực tiếp. Lãi suất Mỹ cao hơn làm tăng sức hấp dẫn của tài sản bằng USD và tăng chi phí đi vay USD – một cú đòn kép cho các đồng tiền EM vốn dựa vào dòng vốn tìm kiếm lợi suất.

Sự trở lại của USD: Tại sao đồng minh lớn nhất của 'carry trade' giờ lại là kẻ thù

Một đồng USD yếu hơn là giả định nền tảng đằng sau các dự báo lạc quan cho EM carry đầu năm nay. Nhiều nhà dự báo đã dự tính đồng USD sẽ giảm giá nhẹ trong suốt năm 2026, chỉ ra sự nén lợi suất kỳ hạn ngắn và một môi trường hỗ trợ cho tiền tệ EM . Các chiến lược carry đã tăng 1,3% từ đầu năm đến cuối tháng 1 năm 2026 khi nhà đầu tư đổ xô vào các đồng tiền như Real Brazil, Rand Nam Phi và Bảng Ai Cập .

Giả định đó đã đổ vỡ một cách ngoạn mục. Đồng USD đã mạnh lên dựa trên kỳ vọng về sự kiên nhẫn của Fed với lạm phát và khả năng tăng lãi suất . State Street Global Advisors đã mô tả động lực này vào tháng 4: rủi ro chiến tranh leo thang và gián đoạn năng lượng đang củng cố sức mạnh của đồng USD, với xác suất cao hơn cho sức mạnh bền vững của đồng USD trong một đến hai quý . Sức mạnh của đồng USD trực tiếp làm xói mòn lợi nhuận EM carry bởi vì ngay cả một sự giảm giá nhẹ của các đồng tiền EM lợi suất cao cũng có thể xóa sạch lợi thế lãi suất chỉ trong vài tuần.

Cú sốc Eo biển Hormuz: Địa chính trị như một chất xúc tác

Yếu tố cuối cùng trong cú siết chặt này là cuộc chiến Mỹ-Iran và sự phong tỏa hiệu quả eo biển Hormuz, nơi khoảng 20% thương mại dầu toàn cầu thường đi qua . Cuộc xung đột bắt đầu vào ngày 28 tháng 2 năm 2026 và đã dẫn đến sự gián đoạn nguồn cung dầu lớn nhất trong lịch sử thị trường hiện đại, với khoảng 20 triệu thùng mỗi ngày bị ngưng trệ . Cơ quan Năng lượng Quốc tế (IEA) đã mô tả cuộc khủng hoảng này là sự gián đoạn lớn nhất trong lịch sử thị trường dầu mỏ, với tổng giám đốc Fatih Birol tuyên bố tác động tổng hợp của nó tương đương với cuộc khủng hoảng dầu mỏ năm 1973 và cú sốc năng lượng năm 2022 cộng lại .

Cú sốc năng lượng này phản hồi trở lại vào cú siết EM carry qua nhiều kênh:

• Lạm phát: Giá dầu cao hơn đã đẩy lạm phát Mỹ trở lại gần mức 4%, khiến Fed phải cảnh giác và làm cho việc cắt giảm lãi suất trở nên bất khả thi trong tương lai gần .
• Sức mạnh USD: Một cú sốc nguồn cung dầu kéo dài củng cố nhu cầu trú ẩn an toàn của đồng USD, một động lực mà State Street đã chỉ ra rõ ràng khi chuyển triển vọng USD từ tiêu cực sang trung lập .
• Tính dễ tổn thương của EM: Các nền kinh tế EM phụ thuộc nhiều vào nhập khẩu năng lượng đối mặt với thâm hụt tài khoản vãng lai ngày càng tăng và nhu cầu tài chính leo thang, khiến đồng tiền của họ trực tiếp rơi vào tầm ngắm . Giá dầu cao hơn đồng thời làm suy yếu cán cân thương mại của họ trong khi củng cố USD – điều hoàn toàn trái ngược với những gì một giao dịch carry cần.

Tình hình vẫn rất biến động. Một lệnh ngừng bắn vào tháng 4 đã làm dấy lên hy vọng ngắn ngủi rằng một phần gián đoạn sẽ đảo ngược, nhưng các cuộc đụng độ tái diễn và tình trạng bất ổn của các cuộc đàm phán Mỹ-Iran có nghĩa là eo biển Hormuz vẫn là một rủi ro thường trực . Nếu sự gián đoạn tiếp tục, CICC đã cảnh báo rằng giá dầu Brent có thể vượt quá 120 USD/thùng, buộc phải rút mạnh tồn kho toàn cầu và gây thêm áp lực lên các nền kinh tế EM .

Cú siết chặt ảnh hưởng đến EM carry trong thực tiễn như thế nào

Bảng dưới đây cho thấy các điều kiện cơ bản cho EM carry đã xấu đi như thế nào kể từ đầu năm.

Sự thay đổi là vô cùng kịch tính. Cuối năm 2025, các nhà quản lý lớn đã tích cực mở rộng vị thế EM carry sang năm 2026, kỳ vọng sự kết hợp giữa Fed ôn hòa và biến động thấp sẽ giữ cho giao dịch có lợi nhuận . Đến giữa năm 2026, những giả định đó đã bị thay thế bởi một chế độ có rủi ro Fed tăng lãi suất, đồng USD mạnh lên, và cuộc khủng hoảng năng lượng tồi tệ nhất trong nhiều thập kỷ.

Những lưu ý quan trọng và điều gì có thể thay đổi bức tranh

Triển vọng cho EM carry không phải là bất di bất dịch. Một số yếu tố có thể làm dịu bớt áp lực:

• Nếu sự gián đoạn eo biển Hormuz được giải quyết thông qua một lệnh ngừng bắn bền vững, một phần cú sốc dầu mỏ có thể đảo ngược, làm giảm áp lực lạm phát và có khả năng làm suy yếu đồng USD .
• Fed dưới thời Warsh mới chỉ ở giai đoạn đầu. Trong khi định giá thị trường phản ánh một triển vọng diều hâu, các quyết định chính sách thực tế sẽ phụ thuộc vào lộ trình của lạm phát và nền kinh tế. Một số nhà phân tích vẫn lập luận rằng rủi ro suy giảm của thị trường lao động đang bị coi nhẹ và việc cắt giảm lãi suất vẫn có thể xảy ra vào cuối năm 2026 .
• EM carry không phải là một giao dịch nguyên khối. Các đồng tiền có nền tảng cơ bản mạnh, lợi thế đệm lãi suất lớn và mức độ phụ thuộc nhập khẩu năng lượng hạn chế có thể trụ vững tốt hơn so với bức tranh chung của lớp tài sản này.

Điểm mấu chốt là EM carry đã chuyển từ một môi trường hỗ trợ với USD yếu và biến động thấp sang một vị thế bị đe dọa hơn nhiều. Sự kết hợp của một Fed diều hâu dưới thời Kevin Warsh, một đồng USD mạnh lên, và một cú sốc dầu mỏ khổng lồ tập trung vào eo biển Hormuz là hoàn toàn bất lợi về mặt cấu trúc cho giao dịch này. Việc giải quyết cuộc khủng hoảng năng lượng có thể mang lại một số cứu trợ, nhưng hiện tại, cú siết chặt đang ngày càng thít lại.