Bà Carletti đã trình bày mối nguy hiểm này tại một hội nghị ngân hàng ở Madrid do Trường Kinh doanh IESE tổ chức, và lời cảnh báo của bà kể từ đó đã lan truyền trong giới tài chính và quản lý. Lập luận này về mặt kỹ thuật thì đơn giản nhưng có ý nghĩa sâu sắc đối với cách châu Âu xử lý cú sốc crypto-ngân hàng tiếp theo.

Lỗ hổng mà MiCA đã tạo ra trong hệ thống

MiCA phân loại các tổ chức phát hành stablecoin là các tổ chức phát hành token tiền điện tử và yêu cầu họ nắm giữ tài sản dự trữ trong các công cụ có tính thanh khoản cao—chủ yếu là tiền gửi ngân hàng và chứng khoán chính phủ ngắn hạn. Mục đích là để đảm bảo rằng người nắm giữ luôn có thể quy đổi một stablecoin lấy mệnh giá của nó. Tuy nhiên, trên thực tế, quy tắc này ràng buộc sự ổn định của một tài sản crypto với sức khỏe của một đối tác ngân hàng duy nhất. Nếu ngân hàng đó gặp căng thẳng, chính stablecoin cũng có thể lung lay, gây ra một cuộc tháo chạy. Bà Carletti cảnh báo rằng căng thẳng tại ngân hàng sẽ ngay lập tức trở thành căng thẳng cho stablecoin, biến một vấn đề ngân hàng thành một vấn đề thị trường crypto chỉ trong vài phút.

Đây không phải là một kịch bản lý thuyết. Vào tháng 3 năm 2023, Ngân hàng Thung lũng Silicon (SVB) sụp đổ trong khi đang nắm giữ khoảng 3,3 tỷ đô la tiền dự trữ hỗ trợ cho USDC của Circle, đồng stablecoin lớn thứ hai thế giới. USDC đã mất giá so với đồng đô la trong một thời gian ngắn, và toàn bộ thị trường crypto đã tê liệt cho đến khi các cơ quan quản lý Mỹ vào cuộc.

Tại sao châu Âu không thể sao chép chiến thuật của Mỹ

Khi SVB và Ngân hàng Signature sụp đổ, các nhà chức trách Mỹ đã viện dẫn một ngoại lệ rủi ro hệ thống cho phép FDIC bảo lãnh tất cả tiền gửi tại cả hai tổ chức—bao gồm các tài khoản doanh nghiệp vượt quá giới hạn bảo hiểm thông thường 250.000 đô la hàng tỷ đô la. Sự bảo đảm toàn diện đó đã ngăn chặn cuộc tháo chạy và ổn định USDC gần như chỉ sau một đêm.

Điểm cốt lõi của bà Carletti là động thái tương tự không khả dụng ở châu Âu. Các lý do nhanh chóng chồng chất:

• Bảo hiểm tiền gửi bị giới hạn ở mức 100.000 € (khoảng 116.500 đô la Mỹ) cho mỗi người gửi tiền trên mỗi ngân hàng. Các tài khoản dự trữ trị giá hàng tỷ euro mà một tổ chức phát hành stablecoin cần có tại một ngân hàng duy nhất lớn hơn gấp nhiều lần so với mức trần đó, khiến phần lớn số tiền đó không được bảo hiểm.
• Châu Âu thiếu một cơ chế bảo lãnh liên bang duy nhất. Quyết định của Mỹ được đưa ra bởi một Bộ Tài chính, một Fed, và một FDIC. Ở EU, bất kỳ "bảo lãnh toàn diện" tương đương nào cũng sẽ phải vượt qua các quy tắc viện trợ nhà nước quốc gia, ngân sách quốc gia, và nhiều cơ quan xử lý khủng hoảng quốc gia—một mê cung chính trị và pháp lý khiến cho hành động khủng hoảng nhanh chóng trở nên khó khăn hơn nhiều.
• MiCA không chứa cơ chế bảo lãnh hệ thống. Quy định này yêu cầu sự liên minh giữa các công ty crypto và ngân hàng nhưng lại im lặng về điều gì sẽ xảy ra nếu ngân hàng thất bại. Bà Carletti tuyên bố thẳng thắn rằng "quyết định tương tự không thể dễ dàng được thực hiện ở châu Âu."

Giải thích 'điểm yếu kép'

Bà Carletti đã đặt ra cụm từ "điểm yếu kép" để nắm bắt một mâu thuẫn chính xác:

1. MiCA buộc một liên minh cấu trúc chặt chẽ giữa các tổ chức phát hành stablecoin và khu vực ngân hàng bằng cách yêu cầu dự trữ được giữ dưới dạng tiền gửi ngân hàng, nhưng
2. Các nhà chức trách châu Âu không có quyền lực song song để mở rộng bảo hiểm cho các khoản tiền gửi liên kết crypto đó trong một cuộc khủng hoảng.

Như bà đã nói với khán giả: "Điều đó có nghĩa là chúng ta đang ép buộc một sự liên minh nhất định giữa các nhà cung cấp stablecoin và crypto với khu vực ngân hàng mà không có khả năng mở rộng bảo hiểm theo cùng một cách, và đối với tôi đó là một điểm yếu kép."

Chẩn đoán của bà là quy định đã tạo ra liên kết lây lan đồng thời giữ lại phương thuốc. Đó là một lỗi thiết kế khiến hệ thống trở nên liên kết hơn trong thời điểm thuận lợi nhưng lại mong manh hơn trong thời điểm khó khăn.

Các nhà quản lý đang nói gì

Cảnh báo này không rơi vào chân không. Các tổ chức châu Âu đã và đang kiểm tra mối liên hệ crypto-ngân hàng từ nhiều góc độ.

• Ngân hàng Trung ương Châu Âu (ECB) đã thừa nhận rằng các điều khoản về stablecoin của MiCA cần được hiệu chỉnh cẩn thận và đã thúc đẩy các biện pháp bảo vệ để ngăn chặn chính xác loại rủi ro tháo chạy tiền gửi mà bà Carletti đã mô tả. Các quan chức Giám sát Ngân hàng ECB đã lưu ý rằng những điểm yếu trong quản lý tài sản-nợ—cùng một nguyên nhân gốc rễ đã đánh sập SVB—có thể tồn tại ngay cả khi các tiêu chuẩn Basel được áp dụng trên danh nghĩa, nhấn mạnh rằng chỉ riêng quy định không loại bỏ được mối nguy hiểm.
• Nghị viện Châu Âu đã tranh luận về các thất bại ngân hàng Mỹ năm 2023 và kết luận rằng trong khi các ngân hàng EU phải đối mặt với các quy tắc thanh khoản mạnh mẽ hơn so với các ngân hàng cỡ trung của Mỹ, thì sự tăng trưởng nhanh chóng của tiền gửi dự trữ stablecoin bên trong các ngân hàng tạo ra những rủi ro tập trung mới chưa từng có khi mức trần bảo hiểm hiện tại được soạn thảo.

Cùng với nhau, những thừa nhận chính thức này báo hiệu rằng phê bình của bà Carletti không phải là ngoại lệ mà là một thách thức chính sách cụ thể hiện đang được thảo luận tại Brussels và Frankfurt.

Điểm mấu chốt cho thị trường và các nhà hoạch định chính sách

"Điểm yếu kép" của bà Carletti không phải là một lập luận chống lại việc quản lý crypto—bà đã không kêu gọi hủy bỏ MiCA. Đó là một lời kêu gọi hoàn thành công việc. Quy định đã xây dựng một cây cầu giữa crypto và ngân hàng để làm cho stablecoin an toàn hơn; cảnh báo của bà là châu Âu vẫn chưa xây dựng các rào chắn để xử lý một cuộc khủng hoảng di chuyển qua chính cây cầu đó. Nếu không có một cơ chế để bảo lãnh các khoản tiền gửi lớn không được bảo hiểm liên quan đến dự trữ stablecoin, EU đang yêu cầu hệ thống ngân hàng của mình hấp thụ một rủi ro mà nó không thể kiểm soát—một khoảng trống mà Mỹ đã lấp đầy trong một ngày cuối tuần năm 2023, nhưng châu Âu không thể lấp đầy ngày hôm nay.

Bà Carletti đã trình bày mối nguy hiểm này tại một hội nghị ngân hàng ở Madrid do Trường Kinh doanh IESE tổ chức, và lời cảnh báo của bà kể từ đó đã lan truyền trong giới tài chính và quản lý. Lập luận này về mặt kỹ thuật thì đơn giản nhưng có ý nghĩa sâu sắc đối với cách châu Âu xử lý cú sốc crypto-ngân hàng tiếp theo.

Lỗ hổng mà MiCA đã tạo ra trong hệ thống

MiCA phân loại các tổ chức phát hành stablecoin là các tổ chức phát hành token tiền điện tử và yêu cầu họ nắm giữ tài sản dự trữ trong các công cụ có tính thanh khoản cao—chủ yếu là tiền gửi ngân hàng và chứng khoán chính phủ ngắn hạn. Mục đích là để đảm bảo rằng người nắm giữ luôn có thể quy đổi một stablecoin lấy mệnh giá của nó. Tuy nhiên, trên thực tế, quy tắc này ràng buộc sự ổn định của một tài sản crypto với sức khỏe của một đối tác ngân hàng duy nhất. Nếu ngân hàng đó gặp căng thẳng, chính stablecoin cũng có thể lung lay, gây ra một cuộc tháo chạy. Bà Carletti cảnh báo rằng căng thẳng tại ngân hàng sẽ ngay lập tức trở thành căng thẳng cho stablecoin, biến một vấn đề ngân hàng thành một vấn đề thị trường crypto chỉ trong vài phút.

Đây không phải là một kịch bản lý thuyết. Vào tháng 3 năm 2023, Ngân hàng Thung lũng Silicon (SVB) sụp đổ trong khi đang nắm giữ khoảng 3,3 tỷ đô la tiền dự trữ hỗ trợ cho USDC của Circle, đồng stablecoin lớn thứ hai thế giới. USDC đã mất giá so với đồng đô la trong một thời gian ngắn, và toàn bộ thị trường crypto đã tê liệt cho đến khi các cơ quan quản lý Mỹ vào cuộc.

Tại sao châu Âu không thể sao chép chiến thuật của Mỹ

Khi SVB và Ngân hàng Signature sụp đổ, các nhà chức trách Mỹ đã viện dẫn một ngoại lệ rủi ro hệ thống cho phép FDIC bảo lãnh tất cả tiền gửi tại cả hai tổ chức—bao gồm các tài khoản doanh nghiệp vượt quá giới hạn bảo hiểm thông thường 250.000 đô la hàng tỷ đô la. Sự bảo đảm toàn diện đó đã ngăn chặn cuộc tháo chạy và ổn định USDC gần như chỉ sau một đêm.

Điểm cốt lõi của bà Carletti là động thái tương tự không khả dụng ở châu Âu. Các lý do nhanh chóng chồng chất:

• Bảo hiểm tiền gửi bị giới hạn ở mức 100.000 € (khoảng 116.500 đô la Mỹ) cho mỗi người gửi tiền trên mỗi ngân hàng. Các tài khoản dự trữ trị giá hàng tỷ euro mà một tổ chức phát hành stablecoin cần có tại một ngân hàng duy nhất lớn hơn gấp nhiều lần so với mức trần đó, khiến phần lớn số tiền đó không được bảo hiểm.
• Châu Âu thiếu một cơ chế bảo lãnh liên bang duy nhất. Quyết định của Mỹ được đưa ra bởi một Bộ Tài chính, một Fed, và một FDIC. Ở EU, bất kỳ "bảo lãnh toàn diện" tương đương nào cũng sẽ phải vượt qua các quy tắc viện trợ nhà nước quốc gia, ngân sách quốc gia, và nhiều cơ quan xử lý khủng hoảng quốc gia—một mê cung chính trị và pháp lý khiến cho hành động khủng hoảng nhanh chóng trở nên khó khăn hơn nhiều.
• MiCA không chứa cơ chế bảo lãnh hệ thống. Quy định này yêu cầu sự liên minh giữa các công ty crypto và ngân hàng nhưng lại im lặng về điều gì sẽ xảy ra nếu ngân hàng thất bại. Bà Carletti tuyên bố thẳng thắn rằng "quyết định tương tự không thể dễ dàng được thực hiện ở châu Âu."

Giải thích 'điểm yếu kép'

Bà Carletti đã đặt ra cụm từ "điểm yếu kép" để nắm bắt một mâu thuẫn chính xác:

1. MiCA buộc một liên minh cấu trúc chặt chẽ giữa các tổ chức phát hành stablecoin và khu vực ngân hàng bằng cách yêu cầu dự trữ được giữ dưới dạng tiền gửi ngân hàng, nhưng
2. Các nhà chức trách châu Âu không có quyền lực song song để mở rộng bảo hiểm cho các khoản tiền gửi liên kết crypto đó trong một cuộc khủng hoảng.

Như bà đã nói với khán giả: "Điều đó có nghĩa là chúng ta đang ép buộc một sự liên minh nhất định giữa các nhà cung cấp stablecoin và crypto với khu vực ngân hàng mà không có khả năng mở rộng bảo hiểm theo cùng một cách, và đối với tôi đó là một điểm yếu kép."

Chẩn đoán của bà là quy định đã tạo ra liên kết lây lan đồng thời giữ lại phương thuốc. Đó là một lỗi thiết kế khiến hệ thống trở nên liên kết hơn trong thời điểm thuận lợi nhưng lại mong manh hơn trong thời điểm khó khăn.

Các nhà quản lý đang nói gì

Cảnh báo này không rơi vào chân không. Các tổ chức châu Âu đã và đang kiểm tra mối liên hệ crypto-ngân hàng từ nhiều góc độ.

• Ngân hàng Trung ương Châu Âu (ECB) đã thừa nhận rằng các điều khoản về stablecoin của MiCA cần được hiệu chỉnh cẩn thận và đã thúc đẩy các biện pháp bảo vệ để ngăn chặn chính xác loại rủi ro tháo chạy tiền gửi mà bà Carletti đã mô tả. Các quan chức Giám sát Ngân hàng ECB đã lưu ý rằng những điểm yếu trong quản lý tài sản-nợ—cùng một nguyên nhân gốc rễ đã đánh sập SVB—có thể tồn tại ngay cả khi các tiêu chuẩn Basel được áp dụng trên danh nghĩa, nhấn mạnh rằng chỉ riêng quy định không loại bỏ được mối nguy hiểm.
• Nghị viện Châu Âu đã tranh luận về các thất bại ngân hàng Mỹ năm 2023 và kết luận rằng trong khi các ngân hàng EU phải đối mặt với các quy tắc thanh khoản mạnh mẽ hơn so với các ngân hàng cỡ trung của Mỹ, thì sự tăng trưởng nhanh chóng của tiền gửi dự trữ stablecoin bên trong các ngân hàng tạo ra những rủi ro tập trung mới chưa từng có khi mức trần bảo hiểm hiện tại được soạn thảo.

Cùng với nhau, những thừa nhận chính thức này báo hiệu rằng phê bình của bà Carletti không phải là ngoại lệ mà là một thách thức chính sách cụ thể hiện đang được thảo luận tại Brussels và Frankfurt.

Điểm mấu chốt cho thị trường và các nhà hoạch định chính sách

"Điểm yếu kép" của bà Carletti không phải là một lập luận chống lại việc quản lý crypto—bà đã không kêu gọi hủy bỏ MiCA. Đó là một lời kêu gọi hoàn thành công việc. Quy định đã xây dựng một cây cầu giữa crypto và ngân hàng để làm cho stablecoin an toàn hơn; cảnh báo của bà là châu Âu vẫn chưa xây dựng các rào chắn để xử lý một cuộc khủng hoảng di chuyển qua chính cây cầu đó. Nếu không có một cơ chế để bảo lãnh các khoản tiền gửi lớn không được bảo hiểm liên quan đến dự trữ stablecoin, EU đang yêu cầu hệ thống ngân hàng của mình hấp thụ một rủi ro mà nó không thể kiểm soát—một khoảng trống mà Mỹ đã lấp đầy trong một ngày cuối tuần năm 2023, nhưng châu Âu không thể lấp đầy ngày hôm nay.