Một canh bạc công nghệ, nhiều điểm dễ tổn thương trên thị trường

Quy mô và tốc độ phát hành đáng chú ý vì các công ty công nghệ vận hành hạ tầng đám mây quy mô lớn đang cùng tiếp cận những nguồn vốn tổ chức cũng được sử dụng để mua trái phiếu Kho bạc Mỹ và trái phiếu doanh nghiệp chất lượng cao. Nguồn cung trái phiếu tăng mạnh không đương nhiên khiến lợi suất tăng, nhưng có thể buộc nhà đầu tư thận trọng hơn. Doanh nghiệp phát hành có thể phải trả chênh lệch lợi suất cao hơn, còn nhà đầu tư dài hạn có thể đòi hỏi mức bù lớn hơn để nắm giữ các khoản nợ có kỳ hạn dài.

Tác động lan tỏa, nếu xảy ra, sẽ không chỉ giới hạn trong ngành công nghệ. Reuters cho biết nợ liên quan đến AI đã chiếm gần 15% lượng trái phiếu doanh nghiệp loại có chất lượng đầu tư phát hành trong năm 2026, dù mức tập trung AI trong các chỉ số tín dụng diện rộng vẫn thấp. Hai nhận định này không mâu thuẫn: AI có thể ảnh hưởng đến giá phát hành mới và thanh khoản thị trường mà chưa chi phối toàn bộ vũ trụ trái phiếu chất lượng đầu tư.

Vì sao cổ phiếu và trái phiếu ngày càng gắn với nhau?

Có hai kênh củng cố lẫn nhau.

Thứ nhất, một nhóm nhỏ các công ty công nghệ lớn có thể chi phối diễn biến của các chỉ số cổ phiếu và tâm lý nhà đầu tư. Nếu định giá của họ phụ thuộc nhiều vào kỳ vọng lợi nhuận AI trong tương lai, việc hạ dự báo nhu cầu hoặc hiệu quả của chi tiêu hạ tầng có thể làm giảm cả giá cổ phiếu lẫn giá trị hiện tại của dòng tiền tương lai.

Thứ hai, định giá cổ phiếu suy yếu có thể khiến việc huy động vốn trở nên đắt đỏ hơn. Doanh nghiệp có thể phải chịu chênh lệch lợi suất cao hơn trên thị trường trái phiếu thông thường, điều kiện kém thuận lợi hơn trong tín dụng tư nhân và nhu cầu thấp hơn đối với chứng khoán liên kết với cổ phiếu. Chi phí vốn tăng sau đó lại khiến luận điểm đầu tư ban đầu trở nên kém thuyết phục hơn.

Mối liên hệ này thể hiện rõ trên thị trường trái phiếu chuyển đổi. Đây là công cụ kết hợp giữa khoản nợ và quyền chuyển đổi thành cổ phiếu, cho phép bên phát hành giảm chi phí lãi tiền mặt khi nhà đầu tư đánh giá cao tiềm năng tăng giá của cổ phiếu. Trong bốn tháng đầu năm 2026, doanh nghiệp Mỹ đã phát hành khoảng 34 tỷ USD trái phiếu chuyển đổi, hơn gấp đôi cùng kỳ năm trước; các công ty liên quan đến AI góp phần thúc đẩy đà tăng này.

Khi cổ phiếu AI tăng mạnh, doanh nghiệp có thể phát hành công cụ liên kết với cổ phiếu với chi phí thấp hơn, dùng tiền để xây thêm hạ tầng và duy trì câu chuyện tăng trưởng. Nhưng một đợt bán tháo cổ phiếu có thể đảo ngược cơ chế đó: trái phiếu chuyển đổi kém hấp dẫn hơn, hoạt động phòng hộ trở nên khó khăn và bên vay có thể phải phụ thuộc nhiều hơn vào nợ thông thường đắt đỏ hoặc phát hành thêm cổ phiếu.

Mối liên kết thật sự nằm ở nhu cầu AI

Một trái phiếu do công ty công nghệ lớn phát hành, khoản vay xây trung tâm dữ liệu, khoản tín dụng tư nhân, khoản vay cho dự án điện và khoản phải thu của nhà cung cấp có thể thuộc về những pháp nhân khác nhau. Tuy nhiên, tất cả vẫn có thể phụ thuộc vào cùng một giả định kinh tế: khách hàng AI sẽ tiếp tục chi tiêu, thuê năng lực điện toán và tạo đủ doanh thu để duy trì cả chuỗi hạ tầng.

Sự phụ thuộc chung này có thể khiến mức độ đa dạng hóa của danh mục trông lớn hơn thực tế. Một danh mục gồm trái phiếu, chứng khoán hóa và các khoản vay tư nhân vẫn có thể chứa nhiều quyền đòi nợ dựa trên cùng một số tập đoàn công nghệ, nhà vận hành trung tâm dữ liệu hoặc nhu cầu thiết bị. Nếu dự án bị trì hoãn hoặc công suất không được sử dụng đầy đủ, tổn thất có thể xuất hiện đồng thời qua nhiều công cụ, ngay cả khi về pháp lý chúng không được cùng một doanh nghiệp bảo lãnh.

Rủi ro càng lớn khi các cấu trúc tài trợ chuyển một phần rủi ro ra khỏi bảng cân đối kế toán chính mà không loại bỏ nghĩa vụ thương mại của bên tài trợ.

Tài trợ ngoài bảng cân đối có thể che khuất mức độ phơi nhiễm

Các công ty dự án có mục đích đặc biệt, hợp đồng thuê và bảo lãnh giá trị còn lại đang trở thành những công cụ quan trọng trong quá trình xây dựng trung tâm dữ liệu. Trong một cấu trúc điển hình, một pháp nhân bên ngoài huy động nợ và sở hữu cơ sở vật chất, còn công ty công nghệ thuê lại địa điểm sau khi hoàn thành.

Cách sắp xếp này có thể khiến khoản vay của dự án không xuất hiện như nợ trực tiếp của công ty trên báo cáo tài chính. Tuy vậy, doanh nghiệp vẫn có thể cam kết trả tiền thuê, duy trì mức sử dụng tối thiểu hoặc bảo lãnh một phần giá trị tương lai của tài sản.

Dự án trung tâm dữ liệu Hyperion mà Meta đề xuất là một ví dụ. Một phân tích pháp lý mô tả một công ty dự án có quy mô 30 tỷ USD, huy động khoảng 27 tỷ USD tiền vay và 3 tỷ USD vốn cổ phần; cơ sở này được cho Meta thuê. Một số thông tin khác cho biết Meta đã cung cấp các bảo lãnh giá trị còn lại, theo đó công ty có thể phải bù đắp cho nhà đầu tư nếu giá trị tài sản giảm xuống dưới một ngưỡng nhất định.

Điều này không đồng nghĩa nợ của công ty dự án giống hệt trái phiếu ưu tiên do công ty mẹ phát hành. Nhưng nó cho thấy đòn bẩy được công bố có thể chưa phản ánh đầy đủ mức nhạy cảm của doanh nghiệp trước chi phí xây dựng, nguy cơ công nghệ lỗi thời, tỷ lệ sử dụng và giá trị tài sản.

Với nhà đầu tư, câu hỏi quan trọng không chỉ là “Ai là bên vay trên giấy tờ pháp lý?”, mà còn là “Ai sẽ chịu tổn thất nếu hiệu quả kinh tế dự kiến của AI không thành hiện thực?”.

Một đợt định giá lại có thể lan ra nền kinh tế như thế nào?

Một cuộc điều chỉnh về tài trợ không nhất thiết bắt đầu bằng sự kiện vỡ nợ. Nó có thể khởi phát từ việc các giả định thay đổi:

1. Tăng trưởng doanh thu AI hoặc mức sử dụng trung tâm dữ liệu thấp hơn kỳ vọng.
2. Định giá cổ phiếu giảm, khiến nhà đầu tư đánh giá lại thời gian thu hồi chi phí đầu tư.
3. Chênh lệch lợi suất trái phiếu mở rộng và tài trợ bằng trái phiếu chuyển đổi kém hấp dẫn hơn.
4. Các công ty dự án, nhà vận hành và nhà cung cấp phải tái cấp vốn với chi phí cao hơn.
5. Các tập đoàn công nghệ lớn trì hoãn hoặc cắt giảm đơn hàng chip, máy chủ, xây dựng, thiết bị điện và bất động sản.
6. Những đối tác tài chính yếu hơn mất khả năng tiếp cận tín dụng, trong khi chi phí vay dài hạn cao hơn gây sức ép lên đầu tư ngoài ngành công nghệ.

Đây là một vòng phản hồi có thể xảy ra, không phải dự báo chắc chắn. Các tập đoàn công nghệ có lượng tiền mặt lớn có thể chịu đựng mức lợi nhuận thấp hơn trong thời gian dài hơn các công ty hạ tầng nhỏ. Tuy nhiên, ngay cả khi không xảy ra vỡ nợ ở các doanh nghiệp lớn, dự án bị trì hoãn và điều kiện tài chính thắt chặt vẫn có thể ảnh hưởng đến chu kỳ đầu tư rộng hơn.

Bằng chứng cho thấy điều gì — và chưa chứng minh điều gì?

Các dữ liệu hiện có ủng hộ nhận định rằng rủi ro tập trung và tương quan đang gia tăng. Nợ liên quan đến AI tăng nhanh, các công ty gắn với AI đang sử dụng mạnh thị trường trái phiếu chuyển đổi để tài trợ tăng trưởng, còn các giao dịch trung tâm dữ liệu có cấu trúc đang phân bổ mức phơi nhiễm sang cả thị trường công và thị trường tư.

Tuy nhiên, những dữ liệu này chưa đủ để chứng minh hệ thống tài chính đang đứng trước một cuộc khủng hoảng mang tính hệ thống trong tương lai gần. Con số 570 tỷ USD là dự báo, không phải lượng phát hành đã hoàn tất. Ngoài ra, các ước tính về khoảng thiếu hụt tài trợ hoặc tỷ lệ chi tiêu vốn được tài trợ bằng nợ còn phụ thuộc vào cách định nghĩa “nợ”. Hợp đồng thuê, bảo lãnh, tín dụng tư nhân, tài trợ từ nhà cung cấp và các cam kết trong tương lai có thể tạo ra những tổng số rất khác nhau.

Vì vậy, phép thử hữu ích nhất với nhà đầu tư là lập bản đồ mức độ phơi nhiễm. Đừng chỉ nhìn tên tổ chức phát hành. Hãy xem nhiều khoản đầu tư có cùng phụ thuộc vào một tập đoàn công nghệ lớn, một khách thuê trung tâm dữ liệu, cùng giá trị bán lại của thiết bị hay cùng giả định về khả năng kiếm tiền từ AI hay không.

Rủi ro cốt lõi không phải mọi tài sản liên quan đến AI đều giống nhau. Vấn đề là nhiều tài sản khác nhau có thể cùng bị tổn thương bởi một thay đổi duy nhất trong kỳ vọng.