Trái phiếu doanh nghiệp được token hóa có thể thay thế USDT và USDC?

Nhu cầu vay của doanh nghiệp là có thật

Theo dữ liệu SIFMA được Reuters dẫn lại, tổng lượng trái phiếu doanh nghiệp Mỹ phát hành đạt khoảng 1,68 nghìn tỷ USD đến giữa tháng 8/2026, tăng gần 27% so với cùng kỳ năm trước. Chỉ riêng Amazon, Alphabet, Meta và Oracle đã phát hành khoảng 194 tỷ USD trái phiếu tính đến ngày 7/7/2026, cao hơn 79% so với tổng lượng phát hành của các công ty này trong cả năm 2025.

Đà tăng này cho thấy các tổ chức phát hành có lý do để thử nghiệm những kênh huy động vốn mới. Nếu nguồn cung nợ tiếp tục mở rộng, cả doanh nghiệp lẫn nhà đầu tư sẽ có động lực tìm đến hạ tầng có thể giảm chi phí hành chính hoặc mở rộng khả năng phân phối.

Tuy vậy, lượng phát hành kỷ lục có thể được diễn giải theo hai hướng. Nó có thể cho thấy chi phí vay truyền thống đang tăng, nhưng cũng có thể phản ánh độ sâu của thị trường tín dụng Mỹ vẫn đủ để hấp thụ những thương vụ cực lớn. Doanh số trái phiếu đầu tư chất lượng cao trong tháng 8 lập kỷ lục theo tháng, củng cố cả cách diễn giải thứ hai.

Tài sản thực được token hóa đã vượt qua giai đoạn lý thuyết

Thị trường tài sản thực token hóa (RWA), không tính stablecoin, đã đạt khoảng 30 tỷ USD hoặc hơn, dù các đơn vị theo dõi sử dụng định nghĩa khác nhau nên đưa ra tổng số không đồng nhất. Tăng trưởng tập trung ở các sản phẩm tạo lợi suất, đặc biệt là trái phiếu Kho bạc Mỹ và tín dụng tư nhân.

Đây là bằng chứng đáng chú ý cho thấy nhu cầu tiếp cận các sản phẩm thu nhập cố định trên blockchain đang tồn tại. Các tổ chức và nhà đầu tư đủ điều kiện sẵn sàng sử dụng sản phẩm on-chain khi cấu trúc pháp lý, cơ chế lưu ký và quy trình mua lại đủ đáng tin cậy.

Tuy nhiên, dữ liệu này chưa chứng minh sự hình thành của một thị trường trái phiếu doanh nghiệp đại chúng có thể giao dịch tự do. Con số thường được nhắc đến là khoảng 17 tỷ USD chủ yếu phản ánh tín dụng tư nhân token hóa, không phải một nhóm trái phiếu doanh nghiệp thanh khoản cao và dễ tiếp cận với nhà đầu tư cá nhân. Tín dụng tư nhân thường được thiết kế riêng và kém thanh khoản hơn trái phiếu giao dịch công khai, vì vậy không phải đại diện phù hợp cho một thị trường tín dụng doanh nghiệp gần như không có ma sát.

Ấn Độ đang thử nghiệm bài toán vận hành

Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Ấn Độ (SEBI), phối hợp với Ngân hàng Dự trữ Ấn Độ (RBI), đang triển khai một chương trình thí điểm token hóa trái phiếu doanh nghiệp. Dự án nhằm kiểm tra liệu công nghệ sổ cái dùng chung có thể giúp thanh toán nhanh hơn, chuyển giao đồng thời chứng khoán và tiền, tự động hóa trả coupon và giảm chi phí đối soát hay không.

Điểm đáng chú ý là chương trình tập trung cải thiện hạ tầng thị trường hiện hữu, thay vì mặc định blockchain sẽ tự động tạo ra một thị trường mới có thanh khoản cao. Đây là sự xác nhận chính thức hữu ích cho tiềm năng vận hành của token hóa, nhưng vẫn chỉ là một thử nghiệm, chưa phải bằng chứng về quy mô thương mại.

Vì sao token hóa chưa chắc khiến doanh nghiệp vay rẻ hơn?

Token trái phiếu vẫn là một loại chứng khoán

Đưa quyền sở hữu hoặc quyền nhận thanh toán lên blockchain không xóa bỏ các nghĩa vụ pháp lý gắn với trái phiếu doanh nghiệp. Doanh nghiệp phát hành và các trung gian vẫn phải xử lý yêu cầu về luật chứng khoán, điều kiện nhà đầu tư, kiểm soát chuyển nhượng, xác minh danh tính, chống rửa tiền, lưu ký, công bố thông tin và hạ tầng giao dịch.

Những yêu cầu này có thể giới hạn số lượng người mua cũng như khả năng giao dịch tự do của token. Hợp đồng thông minh có thể tự động hóa một số hoạt động quản trị, nhưng không thể thay thế khâu thẩm định phát hành, phân tích tín dụng, hồ sơ pháp lý hay cơ chế bảo vệ nhà đầu tư.

Giảm chi phí thanh toán chỉ là một phần của lãi suất trái phiếu

Tổng chi phí vay của doanh nghiệp không chỉ bao gồm thanh toán và lưu trữ hồ sơ. Chi phí này còn phản ánh rủi ro tín dụng, kỳ hạn, thanh khoản, phân phối, bảo lãnh phát hành, tuân thủ và mức lợi nhuận mà nhà đầu tư yêu cầu để chấp nhận các rủi ro đó.

Token hóa có thể giúp giảm một phần chi phí hậu cần và phân phối. Nhưng nó không bảo đảm coupon thấp hơn, trừ khi khoản tiết kiệm đủ lớn để bù đắp chi phí xây dựng sản phẩm và phần bù thanh khoản mà nhà đầu tư có thể đòi hỏi đối với một thị trường nhỏ hoặc chưa được kiểm chứng.

Lợi suất là khoản bù cho rủi ro, không phải món quà miễn phí

USDT và USDC được thiết kế để duy trì giá trị quy đổi quanh 1 USD, thường được dùng cho thanh toán, giao dịch và tài sản thế chấp. Token trái phiếu doanh nghiệp có hồ sơ rủi ro hoàn toàn khác: giá thị trường có thể thay đổi theo lãi suất, thời hạn, chênh lệch tín dụng và tình hình tài chính của doanh nghiệp phát hành.

Người chuyển từ stablecoin sang trái phiếu doanh nghiệp không đơn giản là đổi mức lợi suất 0% lấy “lợi suất miễn phí”. Họ đang đổi tính chất gần tiền mặt của stablecoin lấy một khoản đầu tư chịu rủi ro kỳ hạn, tín dụng và thanh khoản.

Thuế cũng là một rào cản. Thu nhập từ coupon vẫn chịu các quy định thuế hiện hành, trong khi việc bán token có thể tạo ra lãi hoặc lỗ vốn. Hoạt động chuyển token và sử dụng trong tài chính phi tập trung cũng có thể khiến việc ghi nhận giá vốn, lô thuế và báo cáo trở nên phức tạp hơn. Vì vậy, token hóa không phải một lối tắt về thuế.

Điều này có thể tác động thế nào đến các tổ chức phát hành USDT và USDC?

Áp lực lên các tổ chức phát hành stablecoin sẽ lớn nhất nếu các token tạo lợi suất trở nên dễ mua, dễ quy đổi và dễ sử dụng làm tài sản thế chấp. Người dùng có thể giữ ít vốn nhàn rỗi hơn trong stablecoin thanh toán khi các sản phẩm on-chain tương đương bắt đầu trả thu nhập.

Điều đó có thể ảnh hưởng đến mô hình kinh tế của stablecoin. Dự trữ của USDT và USDC chủ yếu được đầu tư vào các tài sản USD an toàn như trái phiếu Kho bạc Mỹ và repo chính phủ ngắn hạn, trong khi người nắm giữ token thường không nhận trực tiếp thu nhập từ các khoản dự trữ này.

Tuy nhiên, phản ứng có khả năng xảy ra không nhất thiết là từ bỏ stablecoin. Các tổ chức phát hành có thể định vị stablecoin như lớp tiền tệ của một hệ thống tài chính on-chain rộng hơn, bằng cách hỗ trợ:

• thanh toán và chuyển tiền xuyên biên giới;
• giao dịch và tài sản thế chấp ký quỹ;
• thanh toán giữa các quỹ, trái phiếu và tài sản token hóa khác; và
• phân phối hoặc tích hợp các sản phẩm tạo lợi suất được quản lý.

Điều này hướng đến kịch bản cùng tồn tại thay vì thay thế. Stablecoin cung cấp thanh khoản và khả năng chuyển USD giữa các mạng lưới. Quỹ và trái phiếu token hóa cung cấp cơ hội đầu tư và lợi suất. Hai nhóm sản phẩm thậm chí có thể được sử dụng cùng nhau trong một giao dịch, thay vì cạnh tranh cho chính xác cùng một nhu cầu.

Nên đánh giá dự báo của Zhu Su ra sao?

Tiểu sử của Zhu Su có liên quan đến cách nên trình bày dự báo của ông với mức độ tự tin nào. Ông là đồng sáng lập Three Arrows Capital, quỹ từng sụp đổ vào năm 2022 sau khi sử dụng đòn bẩy ở mức cực đoan và khiến nhiều chủ nợ chịu tổn thất lớn; sau đó ông thành lập OPNX.

Lịch sử này không bác bỏ luận điểm nền tảng về token hóa. Nhưng nó cho thấy cần tách biệt tuyên bố khỏi người đưa ra tuyên bố. Bằng chứng thuyết phục nhất đến từ số liệu phát hành, các thị trường tài sản token hóa đang vận hành và những chương trình thí điểm được quản lý, chứ không phải chỉ từ niềm tin của Zhu Su.

Kết luận

Tài sản thu nhập cố định token hóa nhiều khả năng sẽ tiếp tục mở rộng ở những nơi nó giúp cải thiện thanh toán, quản trị và phân phối trong một cấu trúc được quản lý. Thị trường trái phiếu Mỹ năm 2026 và chương trình thí điểm của Ấn Độ cho thấy lý do các tổ chức tài chính đang kiểm tra mô hình này.

Nhưng tuyên bố mạnh hơn—rằng khủng hoảng nợ Mỹ sẽ sớm khiến các doanh nghiệp phổ thông phát hành trái phiếu on-chain với chi phí thấp hơn, đồng thời làm nhà đầu tư rời bỏ USDT và USDC trên quy mô lớn—vẫn chưa được chứng minh.

Token hóa có thể cải thiện “đường ray” tài chính. Nó không xóa bỏ rủi ro tín dụng, không tạo thanh khoản sâu chỉ sau một đêm và không biến trái phiếu doanh nghiệp sinh lợi thành tài sản tương đương tiền mặt.