Vì sao đòn không kích Iran tác động đến thị trường mới nổi qua dầu mỏ, lãi suất và đồng USD?

Các đợt không kích mới giữa Mỹ và Iran đã tạo ra một cú sốc quen thuộc trên thị trường: giá dầu tăng, lợi suất trái phiếu chính phủ chịu áp lực vì lo ngại lạm phát, còn khẩu vị rủi ro suy yếu. Giá dầu Brent chốt phiên ở 94,65 USD/thùng, tăng 4,6%, trong khi dầu WTI lên 90,22 USD/thùng, khi nhà đầu tư tập trung vào khả năng nguồn cung từ Trung Đông tiếp tục bị gián đoạn. 12

Với các thị trường mới nổi, biến động của giá dầu là yếu tố dễ nhận thấy nhất. Tuy nhiên, kênh truyền dẫn quan trọng hơn nằm ở mối liên hệ giữa giá năng lượng, lãi suất tại Mỹ, đồng USD và nhu cầu tái cấp vốn từ bên ngoài.

Cú sốc lan truyền qua ba kênh chính

1. Giá dầu cao làm tăng nguy cơ lạm phát nhập khẩu

Tác động ban đầu của giá dầu không giống nhau giữa các nền kinh tế. Những nước nhập khẩu ròng dầu phải trả hóa đơn năng lượng cao hơn, chịu sức ép lên cán cân vãng lai và có nguy cơ lạm phát trong nước khó hạ nhiệt. Điều này có thể thu hẹp dư địa để ngân hàng trung ương cắt giảm lãi suất hoặc hỗ trợ tăng trưởng.

Các nước xuất khẩu dầu có thể hưởng lợi từ doanh thu xuất khẩu và điều khoản thương mại được cải thiện. Nhưng nguồn thu dầu mỏ cao hơn không đồng nghĩa với việc họ hoàn toàn miễn nhiễm trước điều kiện tài chính toàn cầu thắt chặt, đặc biệt khi chính phủ hoặc doanh nghiệp trong nước vay bằng USD.

Vì vậy, phân loại quan trọng với nhà đầu tư không chỉ là “thị trường mới nổi” và “thị trường phát triển”, mà còn là nước nhập khẩu dầu hay xuất khẩu dầu, cùng với quy mô dự trữ ngoại hối, tình hình tài khóa và lịch đáo hạn nợ của từng quốc gia.

2. Lợi suất toàn cầu cao hơn làm tăng chi phí vốn

Lợi suất trái phiếu chính phủ trên toàn cầu tăng khi nhà đầu tư đánh giá lại rủi ro lạm phát sau các cuộc không kích. 1 Điều này nâng mặt bằng chi phí vay của các thị trường mới nổi, bởi nợ chính phủ và doanh nghiệp phát hành bằng USD thường được định giá một phần dựa trên lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ.

Một bên đi vay phải tái cấp vốn trong môi trường như vậy có thể phải chấp nhận lãi suất phát hành cao hơn, ngay cả khi các yếu tố nền tảng tín dụng của chính họ chưa thay đổi. Nếu nhà đầu tư đồng thời đòi hỏi phần bù lớn hơn cho rủi ro địa chính trị và rủi ro thị trường mới nổi, tổng chi phí sẽ còn tăng mạnh hơn.

Đó là lý do một đợt tăng giá dầu tưởng như ngắn hạn có thể biến thành vấn đề tín dụng rộng hơn: chi phí năng lượng ảnh hưởng đến lạm phát, lạm phát tác động đến kỳ vọng lãi suất, còn lợi suất chuẩn cao hơn làm tăng chi phí trả nợ và đảo nợ.

3. Đồng USD mạnh hơn gây sức ép lên bảng cân đối ngoại tệ

Đồng USD tăng giá tạo thêm một tầng áp lực. Chính phủ và doanh nghiệp có doanh thu bằng nội tệ nhưng nghĩa vụ nợ bằng USD sẽ chứng kiến gánh nặng nợ tăng lên khi quy đổi sang nội tệ. Các hợp đồng phòng hộ có thể hạn chế rủi ro này, nhưng chi phí phòng hộ thường đắt hơn hoặc khó tiếp cận hơn trong giai đoạn thị trường căng thẳng.

Những bên đi vay dễ tổn thương nhất thường có một số đặc điểm:

• nợ bằng ngoại tệ mạnh ở mức cao;
• nhiều khoản đáo hạn trong thời gian ngắn;
• dự trữ ngoại hối hạn chế;
• cán cân vãng lai yếu; hoặc
• khả năng tiếp cận thị trường vốn quốc tế bị hạn chế.

Họ có thể phải phát hành nợ kỳ hạn ngắn hơn với lãi suất cao hơn, sử dụng dự trữ, tìm đến nguồn tài trợ chính thức hoặc trì hoãn chi tiêu và đầu tư. Những lựa chọn này giúp duy trì thanh khoản trước mắt, nhưng có thể làm suy yếu tăng trưởng trong trung hạn.

Tiền tệ và trái phiếu chính phủ sẽ phân hóa

Một cú sốc địa chính trị hiếm khi tác động giống nhau đến mọi tài sản tại các thị trường mới nổi. Các nền kinh tế phụ thuộc vào nhập khẩu năng lượng chịu ảnh hưởng trực tiếp từ giá dầu, trong khi những nước cần nhiều nguồn vốn bên ngoài nhạy cảm hơn với đồng USD và lợi suất toàn cầu.

Các diễn biến gần đây trên thị trường cũng cho thấy điểm yếu riêng của từng quốc gia có thể lấn át bối cảnh kinh tế vĩ mô chung. Senegal phát đi tín hiệu sẽ tái cơ cấu nợ để đổi lấy gói cứu trợ trị giá 2,2 tỷ USD từ Quỹ Tiền tệ Quốc tế (IMF), nhấn mạnh tầm quan trọng của uy tín tài khóa và tính bền vững của nợ bên cạnh cú sốc dầu mỏ trước mắt. 17

Đồng forint của Hungary cũng nằm trong nhóm tiền tệ chịu sức ép khi thị trường lo ngại hơn về khả năng Mỹ nối lại chu kỳ tăng lãi suất và khẩu vị rủi ro suy yếu. 25 Những ví dụ này không có nghĩa mọi đồng tiền hay thị trường trái phiếu mới nổi sẽ phản ứng giống nhau. Chúng cho thấy nhà đầu tư thường phân loại từng quốc gia, thay vì áp dụng một giao dịch chung cho toàn bộ nhóm thị trường mới nổi.

Vì sao trái phiếu thị trường mới nổi có thể vẫn trụ vững lúc đầu?

Trong một số trường hợp, nợ thị trường mới nổi có thể diễn biến tốt hơn trái phiếu chính phủ dài hạn của các nước phát triển khi lợi suất toàn cầu tăng. Mức lợi tức khởi điểm cao hơn và kỳ hạn ngắn hơn có thể phần nào bù đắp tác động giảm giá. Những bên phát hành có nền tảng tốt cũng có thể được hỗ trợ bởi dự trữ vững, chính sách tiền tệ đáng tin cậy hoặc cán cân đối ngoại có thể kiểm soát.

Trước đợt leo thang mới nhất, khả năng tiếp cận thị trường vốn cũng tương đối thuận lợi. Các quốc gia mới nổi đã phát hành khoảng 19 tỷ USD trái phiếu trong tháng 7, gấp đôi mức trung bình của tháng này trong một thập kỷ qua, đưa tổng giá trị phát hành từ đầu năm lên mức kỷ lục được báo cáo là 187 tỷ USD. 18 Con số này không bảo đảm thị trường sẽ tiếp tục rộng mở, nhưng cho thấy nhiều bên phát hành vẫn huy động được vốn trước khi điều kiện tài chính thắt chặt.

Tuy nhiên, sức chống chịu này có điều kiện. Nếu giá dầu nhanh chóng hạ nhiệt, lợi tức cao và việc lựa chọn đúng quốc gia có thể tiếp tục hỗ trợ một bộ phận tài sản. Ngược lại, nếu dầu duy trì ở mức cao trong lúc lợi suất Kho bạc Mỹ và đồng USD tiếp tục tăng, lạm phát nhập khẩu cùng chi phí tái cấp vốn có thể xóa sạch lớp đệm đó.

Cổ phiếu thị trường mới nổi không đa dạng như tên gọi

Cổ phiếu thị trường mới nổi đối mặt với một tổ hợp rủi ro khác. Lợi suất thực cao hơn và đồng USD mạnh có thể gây áp lực lên định giá, trong khi chi phí năng lượng tăng làm tổn thương những doanh nghiệp và nền kinh tế phụ thuộc nhiều vào nhiên liệu nhập khẩu.

Bức tranh ở cấp độ chỉ số cũng có thể che khuất mức độ tập trung. Một báo cáo gần đây về cổ phiếu thị trường mới nổi cho biết đà rút lui được dẫn dắt bởi các doanh nghiệp trí tuệ nhân tạo và chip của Hàn Quốc và Đài Loan, trong bối cảnh kỳ vọng tăng lãi suất mạnh lên và đồng USD gây sức ép lên tiền tệ của các nước đang phát triển. 25

Điều đó có nghĩa là nhà đầu tư nắm giữ một chỉ số cổ phiếu thị trường mới nổi rộng có thể đang chịu ảnh hưởng đáng kể từ chu kỳ bán dẫn và một nhóm nhỏ doanh nghiệp công nghệ vốn hóa lớn, chứ không chỉ sở hữu một danh mục đa dạng về tăng trưởng nội địa.

Nếu nhóm cổ phiếu AI và bán dẫn tiếp tục tăng, các doanh nghiệp này có thể giúp nâng đỡ chỉ số. Nhưng một đợt điều chỉnh định giá trên diện rộng do lợi suất cao hơn, tiền tệ suy yếu hoặc cú sốc dầu kéo dài vẫn có thể lan ra ngoài nhóm công nghệ dẫn đầu.

Nhà đầu tư và bên đi vay cần theo dõi gì tiếp theo?

Độ bền của cú sốc quan trọng hơn biến động giá trong ngày đầu tiên. Bốn chỉ báo đặc biệt đáng chú ý là:

1. Diễn biến tiếp theo của Brent: Một đợt tăng giá ngắn hạn có tác động kinh tế vĩ mô rất khác so với việc giá dầu duy trì quanh hoặc trên 94 USD/thùng.
2. Lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ: Lợi suất tăng thêm sẽ đẩy chi phí chuẩn lên cao đối với các bên vay bằng USD.
3. Đồng USD: USD tiếp tục tăng sẽ làm nghĩa vụ nợ ngoại tệ chưa được phòng hộ trở nên nặng hơn khi quy đổi sang nội tệ.
4. Khả năng tiếp cận thị trường sơ cấp: Việc các chính phủ và doanh nghiệp yếu hơn có thể tái cấp vốn hay không sẽ cho thấy cú sốc đã chuyển thành vấn đề thanh khoản hay chưa.

Với nhà đầu tư, hệ quả không nhất thiết là phải rút khỏi các thị trường mới nổi. Điều quan trọng là lựa chọn có tính chọn lọc: các quốc gia có dự trữ tốt, chính sách kiểm soát lạm phát đáng tin cậy, lộ trình tài khóa có thể quản lý và ít khoản nợ đối ngoại đáo hạn trong ngắn hạn sẽ ở vị thế tốt hơn các khoản tín dụng cận biên, doanh nghiệp đòn bẩy cao hoặc bảng cân đối phụ thuộc nặng vào USD.

Rủi ro cốt lõi là một vòng xoáy phản hồi: giá dầu cao đẩy lạm phát tăng, lạm phát khiến lãi suất duy trì ở mức cao, lãi suất cao củng cố đồng USD, còn chênh lệch lợi suất mở rộng khiến việc tái cấp vốn khó khăn hơn. Nếu vòng xoáy này được kiểm soát, trái phiếu thị trường mới nổi và một số cổ phiếu được chọn lọc vẫn có thể duy trì sức chống chịu. Nếu kéo dài, vẻ vững vàng hiện tại của các tài sản thị trường mới nổi có thể nhanh chóng phai nhạt.