Vì sao lợi suất trái phiếu Nhật Bản 2,93% gây sức ép lên trái phiếu Mỹ?

Lợi suất trái phiếu chính phủ Nhật Bản (JGB) kỳ hạn 10 năm đã tăng lên 2,93%, mức cao nhất kể từ tháng 9/1996. Cùng lúc, lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn 30 năm chốt ở 5,31%, còn kỳ hạn 10 năm lên khoảng 4,72%.

Mối liên hệ nằm ở dòng vốn quốc tế. Khi trái phiếu Nhật Bản đem lại mức sinh lời hấp dẫn hơn, các tổ chức Nhật có thể giữ lại nhiều vốn trong nước, giảm mua trái phiếu Mỹ sau khi phòng hộ tỷ giá hoặc chậm tái đầu tư khi trái phiếu Mỹ đáo hạn. Khi đó, các nhà đầu tư khác phải hấp thụ thêm lượng trái phiếu Mỹ kỳ hạn dài.

Tuy nhiên, Nhật Bản không phải nguyên nhân duy nhất. Lợi suất JGB tăng đang khuếch đại sức ép lên thị trường Kho bạc Mỹ vốn đã phải đối mặt với nguồn cung lớn, thâm hụt ngân sách, nợ doanh nghiệp liên quan đến trí tuệ nhân tạo và những nghi ngờ về độ tin cậy của chính sách tiền tệ Mỹ.

“Xoắn dốc đường cong lợi suất” nghĩa là gì?

Xoắn dốc đường cong lợi suất (twist steepening) xảy ra khi lợi suất ngắn hạn giảm hoặc tương đối ổn định, trong khi lợi suất dài hạn tăng. Mẫu hình này cho thấy thị trường ít kỳ vọng vào việc ngân hàng trung ương tiếp tục thắt chặt mạnh trong ngắn hạn, nhưng lại đòi hỏi mức bù cao hơn để nắm giữ trái phiếu đáo hạn sau nhiều năm.

Mức bù đó thường được gọi là phần bù kỳ hạn (term premium) — khoản lợi suất bổ sung mà nhà đầu tư yêu cầu để bù đắp các rủi ro dài hạn như lạm phát, khối lượng phát hành trái phiếu, thâm hụt ngân sách và độ tin cậy của ngân hàng trung ương. Reuters từng mô tả diễn biến trước đó của đường cong lợi suất Mỹ là một đợt bán tháo ở đầu dài, gắn với lo ngại về lạm phát và uy tín chính sách.

Khoảng cách giữa các kỳ hạn cho thấy quy mô của biến động. Lợi suất trái phiếu Mỹ 30 năm cao hơn kỳ hạn 2 năm tới 112,8 điểm cơ bản — một mức chênh lệch rất lớn theo các báo cáo thị trường.

Nhật Bản tác động đến nhu cầu trái phiếu Mỹ như thế nào?

Các nhà đầu tư Nhật không nhất thiết phải bán tháo toàn bộ trái phiếu Kho bạc Mỹ mới tạo ra sức ép lên lợi suất. Chỉ cần ba thay đổi ít cực đoan hơn cũng có thể tác động đáng kể:

• Giảm mua mới: Lợi suất JGB trong nước trở nên cạnh tranh hơn so với trái phiếu Mỹ đã phòng hộ tỷ giá, làm giảm động lực đưa vốn ra nước ngoài.
• Chậm tái đầu tư: Khi trái phiếu Mỹ đáo hạn, các tổ chức Nhật có thể giữ tiền tại Nhật thay vì mua trái phiếu Mỹ mới.
• Tái cân bằng danh mục: Các công ty bảo hiểm, ngân hàng và nhà đầu tư tổ chức có thể xem xét lại tỷ trọng trái phiếu nước ngoài khi chi phí phòng hộ tỷ giá và triển vọng đồng yen thay đổi.

Đây là kênh nhu cầu biên, chứ không phải bằng chứng cho thấy Nhật Bản sẽ thanh lý toàn bộ danh mục trái phiếu Mỹ hoặc các nước đang phối hợp tổ chức một “cuộc đình công của người mua”. Dù vậy, việc nhu cầu giảm dần vẫn có thể quan trọng khi thị trường Mỹ đang phải hấp thụ lượng lớn trái phiếu kỳ hạn dài.

Vì sao lợi suất dài hạn của Mỹ tăng dù lợi suất ngắn hạn giảm?

Thâm hụt ngân sách và nguồn cung trái phiếu

Thâm hụt ngân sách lớn buộc Chính phủ Mỹ phải phát hành nhiều trái phiếu Kho bạc. Khi nguồn cung kỳ hạn dài tăng, nhà đầu tư thường yêu cầu lợi suất cao hơn để nắm giữ thêm rủi ro duration — tức độ nhạy của giá trái phiếu trước biến động lãi suất.

Các báo cáo thị trường cũng liên hệ đợt bán tháo trái phiếu Mỹ với lo ngại về tính bền vững tài khóa và khối lượng trái phiếu mới tràn vào thị trường.

Nhu cầu vay cho công nghệ và hạ tầng AI

Các doanh nghiệp công nghệ đang huy động vốn cho trung tâm dữ liệu và hạ tầng trí tuệ nhân tạo. Lượng phát hành trái phiếu doanh nghiệp liên quan đến AI cạnh tranh với trái phiếu chính phủ để giành cùng một nguồn vốn dài hạn.

Một số báo cáo xác định làn sóng phát hành này là một yếu tố đẩy lợi suất trái phiếu Kho bạc kỳ hạn siêu dài lên cao hơn. Điều đó không có nghĩa vay nợ cho AI là nguyên nhân duy nhất của đợt bán tháo; nó làm trầm trọng thêm bài toán cung trái phiếu và mức lợi suất mà nhà đầu tư yêu cầu trên cả thị trường công lẫn tư.

Lạm phát và uy tín của Cục Dự trữ Liên bang Mỹ

Đầu dài của đường cong lợi suất có thể chịu áp lực ngay cả khi thị trường kỳ vọng lãi suất ngắn hạn sẽ giảm. Kịch bản này xảy ra khi nhà đầu tư cho rằng tăng trưởng hoặc chính sách tiền tệ có thể yếu đi trong ngắn hạn, nhưng rủi ro lạm phát và tài khóa dài hạn vẫn chưa được giải quyết.

Các bình luận thị trường về Chủ tịch Fed Kevin Warsh tập trung vào việc liệu ông có đủ sẵn sàng thắt chặt chính sách để chống lạm phát hay không. Reuters đưa tin những nghi ngờ về cam kết của ông đối với mục tiêu lạm phát 2% có liên quan đến đà tăng của lợi suất trái phiếu Mỹ dài hạn.

Vấn đề cốt lõi không phải một quan chức có thể trực tiếp quyết định lợi suất 30 năm, mà là nhà đầu tư có tin rằng các nhà hoạch định chính sách tương lai sẽ bảo vệ sức mua của khoản nợ chính phủ dài hạn hay không. Nếu niềm tin đó suy yếu, mức lợi suất cần thiết để nắm giữ trái phiếu sẽ tăng.

Vì sao cuộc họp BOJ tháng 9 được chú ý?

Kỳ vọng BOJ tăng lãi suất trong tháng 9 đã tăng mạnh. Thị trường định giá xác suất 76% vào ngày 13/8, so với 24% vào ngày 30/7.

Một đợt tăng lãi suất của BOJ có thể tác động đến thị trường toàn cầu qua các kênh sau:

1. Lợi suất nội địa cao hơn: JGB trở nên hấp dẫn hơn so với trái phiếu nước ngoài sau khi phòng hộ tỷ giá.
2. Đồng yen mạnh hơn: Kỳ vọng lãi suất Nhật tăng có thể hỗ trợ đồng yen và làm giảm sức hấp dẫn của các giao dịch vay yen để đầu tư vào tài sản sinh lời cao hơn.
3. Rủi ro hồi hương vốn: Đồng yen mạnh lên hoặc các giả định đầu tư thay đổi có thể thúc đẩy một phần dòng vốn quay về Nhật.
4. Giảm đòn bẩy trên toàn cầu: Nếu các giao dịch chênh lệch lãi suất bị tháo gỡ đột ngột, nhà đầu tư có thể đồng thời bán tài sản rủi ro và trái phiếu nước ngoài.

Tuy nhiên, phản ứng của trái phiếu Mỹ không chắc chắn chỉ theo một hướng. Bán trái phiếu Mỹ ban đầu từ các nhà đầu tư Nhật có thể đẩy lợi suất tăng. Nhưng nếu xuất hiện một đợt né tránh rủi ro diện rộng, nhu cầu đối với tài sản chính phủ Mỹ có tính thanh khoản cao cũng có thể quay lại. Thời điểm và quy mô tái phân bổ danh mục quan trọng hơn bản thân quyết định tăng lãi suất.

Can thiệp tỷ giá của Nhật mở thêm một kênh truyền dẫn

Nhật Bản và Mỹ gần đây đã phối hợp mua yen sau khi đồng tiền này rơi xuống mức thấp nhất trong 40 năm; giới chức Nhật phát tín hiệu rằng các biện pháp tiếp theo vẫn có thể được triển khai.

Can thiệp mua yen có thể bao gồm việc bán tài sản định giá bằng USD hoặc sử dụng dự trữ USD, qua đó tạo thêm một nguồn áp lực tiềm tàng lên thị trường Kho bạc Mỹ. Dù vậy, không nên phóng đại tác động này: can thiệp tiền tệ không tự động dẫn đến việc bán trái phiếu Mỹ với quy mô lớn và kéo dài. Các dữ liệu hiện có cũng chưa thiết lập một quy tắc cố định rằng BOJ sẽ can thiệp nếu lợi suất JGB 10 năm vượt 3%.

Tín hiệu quan trọng hơn là sự giằng co chính sách. Nhật Bản muốn hỗ trợ đồng yen và kiềm chế lạm phát, đồng thời phải kiểm soát một thị trường trái phiếu chính phủ đang bị định giá lại mạnh. Nếu lợi suất JGB tăng mất trật tự, BOJ có thể chịu sức ép hỗ trợ thị trường ngay cả khi nhà đầu tư vẫn kỳ vọng ngân hàng này tiếp tục bình thường hóa chính sách. Mâu thuẫn đó sẽ làm biến động tăng trên thị trường yen, JGB, trái phiếu Kho bạc Mỹ và các giao dịch chênh lệch lãi suất.

Những chỉ báo cần theo dõi tiếp theo

Các cuộc đấu giá trái phiếu Kho bạc Mỹ

Các đợt đấu giá sắp tới sẽ cho thấy lợi suất cao hơn có đủ sức hút nhà đầu tư tư nhân hay không. Lực cầu yếu, lợi suất đấu giá cao hơn đáng kể so với lợi suất thị trường trước đấu giá hoặc nhu cầu thấp từ nhà đầu tư gián tiếp sẽ cho thấy thị trường đòi hỏi mức bù lớn hơn để gánh rủi ro kỳ hạn và tài khóa. Ngược lại, lực cầu mạnh sẽ cho thấy lợi suất cao bắt đầu khôi phục cân bằng thị trường. Bộ Tài chính Mỹ công bố lịch đấu giá và thông tin phát hành liên quan.

Thông điệp từ BOJ và diễn biến đồng yen

Thị trường sẽ theo dõi BOJ có xác nhận khả năng tăng lãi suất vào tháng 9 hay không, có phát tín hiệu về lộ trình thắt chặt nhanh hơn hay phản ứng trước tình trạng mất trật tự trên thị trường JGB hay không. Phản ứng của đồng yen sẽ giúp đánh giá liệu nhà đầu tư coi quá trình bình thường hóa chính sách của Nhật là đáng tin cậy hay chỉ là phản ứng chưa đủ mạnh trước đà suy yếu của tiền tệ.

Các báo cáo cho biết Nhật Bản và Mỹ có thể tiếp tục can thiệp, trong khi một số cựu quan chức Nhật kêu gọi BOJ tăng lãi suất nhanh hơn.

Thông điệp từ Fed

Thông điệp của Fed có ý nghĩa vì lợi suất dài hạn phụ thuộc vào kỳ vọng lạm phát và uy tín chính sách, không chỉ vào quyết định lãi suất kế tiếp. Nếu nhà đầu tư cho rằng ngân hàng trung ương chấp nhận lạm phát cao hơn mục tiêu hoặc bị hạn chế bởi nhu cầu tài trợ của chính phủ, đầu dài của đường cong có thể tiếp tục chịu áp lực ngay cả khi kỳ vọng lãi suất ngắn hạn giảm.

Ba kịch bản cho thị trường

1. Điều chỉnh có trật tự

Lợi suất cao thu hút người mua, các cuộc đấu giá trái phiếu Mỹ diễn ra tương đối ổn, BOJ bình thường hóa chính sách từng bước và các tổ chức Nhật tái cân bằng danh mục mà không bị buộc phải bán tháo. Lợi suất dài hạn vẫn ở mức cao nhưng ổn định hơn. Đây sẽ là một đợt định giá lại rủi ro, không phải sự sụp đổ của nhu cầu đối với nợ chính phủ.

2. Tài khóa và uy tín chính sách tiếp tục xấu đi

Các cuộc đấu giá yếu, lo ngại thâm hụt kéo dài, phát hành trái phiếu doanh nghiệp tiếp tục tăng và nhận thức rằng Fed quá khoan dung với lạm phát có thể đẩy phần bù kỳ hạn lên cao hơn. Việc các tổ chức Nhật không tái đầu tư hoặc giảm mua sẽ làm áp lực mạnh thêm, nhưng vấn đề nền tảng vẫn rộng hơn Nhật Bản.

3. Thị trường Nhật Bản rơi vào căng thẳng

Nếu lợi suất JGB tăng mất trật tự, hoạt động can thiệp yen được nối lại và BOJ thắt chặt nhanh hơn dự kiến, các giao dịch chênh lệch lãi suất và thị trường trái phiếu toàn cầu có thể bất ổn. Phản ứng đầu tiên có thể là lợi suất trái phiếu Mỹ tăng khi nhà đầu tư Nhật bán tài sản nước ngoài. Nhưng một cú sốc thanh khoản sau đó lại có thể thúc đẩy dòng tiền tìm đến USD và trái phiếu Kho bạc Mỹ.

Kết luận

Lợi suất JGB 10 năm ở mức 2,93% quan trọng vì nó làm thay đổi cán cân hấp dẫn giữa trái phiếu Nhật và trái phiếu nước ngoài, đúng lúc thị trường Mỹ đang chịu sức ép từ lượng phát hành lớn, lo ngại tài khóa, vay nợ khu vực tư nhân và bất định về lạm phát.

Nhật Bản có thể làm giảm một nguồn cầu đối với trái phiếu Kho bạc Mỹ và gia tăng rủi ro dòng vốn hồi hương. Nhưng dữ liệu hiện có không đủ để quy toàn bộ đợt bán tháo trái phiếu Mỹ dài hạn cho Nhật Bản.

Bằng chứng hiện ủng hộ nhận định rằng rủi ro đối với trái phiếu kỳ hạn dài, tài khóa, ngoại hối và uy tín ngân hàng trung ương đang tăng. Điều đó chưa chứng minh một cuộc khủng hoảng tài khóa sắp xảy ra tại Nhật Bản hoặc G7, một “cuộc đình công” vĩnh viễn của người mua nợ hay sự sụp đổ của nhu cầu trái phiếu chính phủ. Vàng và một số đồng tiền trú ẩn có thể hưởng lợi khi phần bù rủi ro tăng, nhưng một cú sốc thanh khoản toàn cầu thực sự ban đầu vẫn có thể khiến USD và trái phiếu Kho bạc Mỹ được săn tìm.