Lợi suất trái phiếu tăng đang viết lại bài toán tài khóa và đầu tư của G7

Lợi suất trái phiếu chính phủ dài hạn tại nhiều nền kinh tế G7 đang tăng lên mức cao nhất trong nhiều năm. Trong khi đó, Fitch Ratings dự báo tổng nợ chính phủ của các nền kinh tế phát triển sẽ tăng thêm 4,2 nghìn tỷ USD, lên 75,8 nghìn tỷ USD vào cuối năm 2026 — tương đương 104% GDP, so với 26 nghìn tỷ USD và 68% GDP của khoảng hai thập kỷ trước. 113

Sự kết hợp giữa nợ lớn và chi phí vay cao đang làm thay đổi căn bản bài toán ngân sách. Nợ công không còn chỉ là một con số trên bảng cân đối dài hạn. Khi các trái phiếu cũ đáo hạn, chính phủ phải tái cấp vốn với lãi suất cao hơn; còn các khoản thâm hụt mới tiếp tục được tài trợ ở mức giá hiện tại. Theo thời gian, chi phí trả lãi tăng lên và thu hẹp ngân sách dành cho những ưu tiên khác.

Tái cấp vốn là mắt xích gây sức ép lớn nhất

Lợi suất tăng không khiến toàn bộ khoản nợ chính phủ đắt lên ngay lập tức. Trái phiếu đã phát hành thường giữ nguyên lãi suất cho đến ngày đáo hạn. Tuy nhiên, mỗi lần tái cấp vốn sẽ thay thế khoản nợ giá rẻ bằng nguồn vốn đắt hơn. Nếu thâm hụt ngân sách vẫn kéo dài, chính phủ còn phải phát hành thêm trái phiếu ở mức lợi suất mới.

Vì vậy, đây là một sức ép diễn ra từ từ thay vì một cú sốc đơn lẻ. Ban đầu, các chính phủ có thể hấp thụ chi phí lãi vay cao hơn. Nhưng nếu lợi suất duy trì ở mức cao, họ sẽ phải lựa chọn giữa cắt giảm chi tiêu, tăng thuế, giảm đầu tư công hoặc tiếp tục vay thêm.

Mỹ vừa là chuẩn tham chiếu, vừa là nguồn cung trái phiếu lớn

Tổng nợ liên bang Mỹ đã vượt 40 nghìn tỷ USD vào tháng 8 năm 2026, theo dữ liệu Bộ Tài chính Mỹ được Reuters dẫn lại. 17 Sau đó, lợi suất trái phiếu Kho bạc Mỹ kỳ hạn 30 năm đã vượt 5%, trong bối cảnh những lo ngại về tài khóa và lạm phát gia tăng. 27

Trái phiếu Kho bạc Mỹ là chuẩn tham chiếu quan trọng của thị trường thu nhập cố định toàn cầu. Vì thế, lợi suất Mỹ tăng có thể làm điều kiện vay vốn trở nên đắt đỏ hơn tại nhiều quốc gia, không chỉ ở Washington. Quy mô phát hành mới cũng trở nên đáng chú ý hơn: nhà đầu tư có thể đòi hỏi mức bù cao hơn để bù đắp rủi ro kỳ hạn, bất định lạm phát và khả năng nguồn cung nợ vẫn ở mức lớn.

Tác động lên ngân sách sẽ tích lũy theo thời gian. Dù mỗi năm chỉ một phần nợ hiện hữu được tái cấp vốn, lãi suất bình quân cao hơn cuối cùng vẫn có thể chuyển hướng chi tiêu sang trả nợ, thay vì các chương trình tùy ý của chính phủ.

Anh và Pháp đối mặt với những đánh đổi khó khăn

Vương quốc Anh cho thấy chi phí vay dài hạn có thể nhanh chóng trở thành một ràng buộc tài khóa. Lợi suất trái phiếu chính phủ Anh kỳ hạn 30 năm được ghi nhận ở mức 5,78% vào ngày 28 tháng 8, trong khi chi phí lãi ròng của nợ công Anh trong năm tài khóa 2026/27 được dự báo là 109 tỷ bảng. 3310

Pháp cũng đứng trước bài toán tương tự, với chi phí trả nợ được dự báo khoảng 59 tỷ euro trong năm 2026. 10 Lãi vay cao hơn không tự quyết định chính sách, nhưng làm giảm đáng kể độ linh hoạt của chính phủ khi quốc phòng, hạ tầng, chi phí liên quan đến dân số già và các biện pháp hỗ trợ kinh tế cùng cạnh tranh trong một không gian ngân sách hữu hạn.

Với cả hai quốc gia, câu hỏi then chốt là tăng trưởng và nguồn thu có theo kịp chi phí thực tế của nợ hay không. Nếu không, việc ổn định tỷ lệ nợ trên GDP sẽ trở nên khó khăn hơn về cả kinh tế lẫn chính trị.

Italy là điểm dễ tổn thương được theo dõi sát nhất tại khu vực đồng euro

Italy kết hợp ba yếu tố rủi ro: gánh nặng nợ lớn, tăng trưởng tương đối yếu và sự phụ thuộc vào khả năng tiếp cận thị trường vốn. Theo các dự báo được trích dẫn, chi phí lãi vay có thể tiến gần 9% tổng thu ngân sách vào năm 2028. 10

Khi đó, chính phủ Italy sẽ còn ít dư địa hơn để ứng phó với tăng trưởng suy yếu hoặc các cú sốc mới. Áp lực lên chênh lệch lợi suất giữa trái phiếu Italy và Đức cũng có thể gia tăng. Đây không chỉ là vấn đề của Rome: những nghi ngờ mới về tính bền vững của nợ Italy có thể lan sang các ngân hàng, danh mục đầu tư của tổ chức và sự ủng hộ chính trị đối với các cơ chế tài khóa của khu vực đồng euro.

Đó là lý do tỷ lệ nợ trên GDP không phải thước đo rủi ro duy nhất. Nhà đầu tư còn xem xét kỳ hạn nợ, lãi suất bình quân, tốc độ tăng trưởng danh nghĩa, cán cân ngân sách sơ cấp và mức độ đáng tin cậy của kế hoạch tài khóa trung hạn.

Lợi suất Nhật Bản tăng báo hiệu sự kết thúc của thời kỳ siêu lãi suất thấp

Nhật Bản không hoàn toàn chịu tác động giống các quốc gia phụ thuộc nhiều hơn vào người mua trái phiếu nước ngoài. Tuy vậy, lợi suất tăng vẫn có ý nghĩa lớn vì nước này đang mang một khối nợ công rất lớn. Lợi suất trái phiếu dài hạn Nhật Bản đã tiến gần những mức chưa từng thấy trong khoảng ba thập kỷ. 34

Nếu lợi suất tài sản trong nước tăng bền vững, hành vi của nhà đầu tư cũng có thể thay đổi. Các tổ chức Nhật Bản có thể thấy tài sản nội địa hấp dẫn hơn so với trái phiếu chính phủ nước ngoài, qua đó làm suy giảm một nguồn cầu quan trọng trên thị trường quốc tế. Điều này không đồng nghĩa chắc chắn sẽ xảy ra một đợt bán tháo trái phiếu toàn cầu, nhưng tạo thêm một biến số mang tính cơ cấu cho thị trường thu nhập cố định.

Đức có nhiều dư địa tài khóa hơn, nhưng không đứng ngoài vòng ảnh hưởng

Trong so sánh của Scope Ratings, Đức là ngoại lệ trong G7 khi chi phí lãi vay chưa vượt chi tiêu quốc phòng; Canada cũng được xác định là một ngoại lệ. 43 Điều này cho Đức vị thế tài khóa tương đối vững hơn so với một số đối tác.

Tuy nhiên, Đức không miễn nhiễm với lợi suất cao. Trái phiếu Bund vẫn là điểm tham chiếu cho việc định giá nợ công trong khu vực đồng euro. Vì vậy, lợi suất Đức tăng có thể làm điều kiện tài chính thắt chặt trên toàn liên minh tiền tệ, ngay cả khi động lực nợ của chính Đức dễ kiểm soát hơn. Lợi suất trái phiếu chính phủ châu Âu, trong đó có Bund Đức, gần đây đã lên mức cao nhất trong nhiều năm. 36

Chi phí lãi vay đang cạnh tranh trực tiếp với quốc phòng

Scope Ratings cho biết mọi quốc gia G7, ngoại trừ Đức và Canada, hiện phải chịu chi phí lãi vay cao hơn chi tiêu quốc phòng. Tỷ lệ chi phí lãi vay so với chi tiêu quốc phòng được ước tính là 193% tại Italy, 121% tại Mỹ, 105% tại Anh và 103% tại Pháp. 43

Hệ quả rộng hơn là một sự đánh đổi tài khóa ngày càng gay gắt. Các chính phủ được yêu cầu cùng lúc tài trợ cho quốc phòng, hạ tầng, đầu tư khí hậu và các chương trình liên quan đến dân số già, trong khi vẫn phải trả lãi cho lượng nợ tích lũy từ những cuộc khủng hoảng trước đây.

Lợi suất cao khiến việc mở rộng tất cả các cam kết này trở nên khó khăn hơn nếu không tăng thuế, cắt giảm khoản chi khác hoặc vay thêm. Nói cách khác, thời kỳ lãi suất thấp kéo dài đã cho phép các chính phủ trì hoãn nhiều lựa chọn khó khăn; lợi suất mới đang đưa những lựa chọn đó trở lại trung tâm của chính sách.

Với nhà đầu tư tổ chức, trái phiếu chính phủ hấp dẫn hơn nhưng không còn đồng nhất

Sự thay đổi của thị trường không hoàn toàn là tin xấu đối với nhà đầu tư. Sau nhiều năm trái phiếu chính phủ chất lượng cao mang lại thu nhập rất thấp, lợi suất trên 5% có thể khiến loại tài sản này trở nên hấp dẫn hơn với quỹ hưu trí, công ty bảo hiểm và các công ty quản lý tài sản cần nguồn lợi nhuận danh nghĩa tương đối ổn định.

Tuy nhiên, lợi suất cao không đồng nghĩa trái phiếu chắc chắn đang “rẻ”. Trái phiếu có kỳ hạn dài vẫn có thể mất giá nếu lợi suất tiếp tục tăng. Nhà đầu tư cần cân nhắc:

• lạm phát có còn đủ cao để bào mòn lợi nhuận thực hay không;
• thị trường phải hấp thụ bao nhiêu nợ chính phủ mới;
• phần bù kỳ hạn có tiếp tục tăng hay không;
• quỹ đạo tài khóa và độ tin cậy chính trị của bên phát hành; và
• nguy cơ chênh lệch lợi suất mở rộng giữa các quốc gia có nền tảng tài khóa mạnh và yếu hơn.

Kết quả có khả năng là sự phân hóa lớn hơn giữa các thị trường trái phiếu chính phủ. Những quốc gia có kế hoạch tài khóa trung hạn đáng tin cậy, tăng trưởng bền bỉ, cơ sở nhà đầu tư trong nước ổn định và nhu cầu tái cấp vốn có thể kiểm soát sẽ tiếp tục tiếp cận thị trường dễ dàng hơn. Ngược lại, các nước nợ cao và tăng trưởng chậm sẽ dễ bị yêu cầu mức bù rủi ro lớn hơn.

Phép thử quyết định: tăng trưởng có vượt chi phí lãi vay hay không?

Biến số quan trọng không phải là một ngưỡng nợ trên GDP chung cho mọi quốc gia. Điều quyết định là tăng trưởng kinh tế danh nghĩa có duy trì cao hơn lãi suất hiệu dụng của nợ chính phủ hay không, trong khi thâm hụt ngân sách sơ cấp được thu hẹp.

Nếu điều kiện này được duy trì, lợi suất cao có thể vẫn chỉ là một sự điều chỉnh tốn kém nhưng có thể quản lý. Nếu điều kiện thất bại, quá trình tái cấp vốn có thể trở thành một vòng xoáy tự củng cố: chi phí lãi vay cao làm thâm hụt tăng, thâm hụt lớn buộc chính phủ phát hành thêm nợ, còn nguồn cung nợ lớn lại khiến nhà đầu tư đòi hỏi lợi suất cao hơn.

Với các chính phủ, thời kỳ hậu lãi suất thấp đồng nghĩa với ít tự do tài khóa hơn. Với nhà đầu tư, trái phiếu chính phủ một lần nữa trở thành nguồn thu nhập đáng kể — nhưng không còn là một nhóm tài sản có thể được xem là an toàn như nhau trên toàn bộ G7.